邊界上的惶恐：機構投資者畫地為牢應對2007

　　劉詩穎

　　2007年，中國股市還有多大上漲空間，整個市場的估值到底何謂合理。沒有人能給出精確的答案。

　　“展望2007，上市公司盈利提升將成為推動市場上升的最重要因素；支撐中國股市估

值上升的理由并非僅僅是資金或升值，而是包括企業(yè)盈利能力、贏利增長速度、國家投資環(huán)境和風險溢價、升值、流動性等多要素在內的綜合表現(xiàn)。”廣發(fā)基金研究部主管許雪梅在2007年度策略報告中寫就。從許的闡述可以看出，機構最起碼在“策略上”還保持著清醒的頭腦。

　　討論“安全邊界”的話題，目的是希望投資者能更好的參與市場，并非勸告投資者退避三舍。目前，機構投資者已經(jīng)成為市場中絕對主力，它們的研發(fā)能力、資金實力都會給市場造成很大影響，研究機構如何應對安全邊界的問題，也就更容易把握住市場的脈搏。

　　廣發(fā)基金認為2007年股市仍有上漲空間，其他的一些機構看法是什么呢？

　　人氣不斷高漲、熱點不停變換的2006年底，機構的尷尬難以掩飾。

　　這一年，中國股市一掃六年的熊市陰霾，走出了波瀾壯闊的大行情，上證綜指不僅有效突破了2001年6月14日的最高點2245點，而且量價配合，迭創(chuàng)新高。

　　牛市一年，很多股票都已經(jīng)上漲了很多，用PE、PB估值，很多股票都已經(jīng)明顯高估而沒有投資價值。所以，廣發(fā)基金投資總監(jiān)朱平會說，“2007年，將是(買方)痛苦的一年。”

　　然而，在2006年股市賺錢效應的驅動下，投資者絲毫沒有退卻的念頭。此外，

　　這就給機構投資者提出了一個難題，該從哪些市場高估的交易品種中退出，什么樣的板塊才是理想的資金避風港，如何在投資難度加大的市場環(huán)境中獲得相對和絕對多的收益。在2006年底，機構圍繞著這一問題激烈爭論著。

　　安全避風港———新股　　

　　12月21日，上證綜指在連拉五根陽線之后，在當天尾盤出現(xiàn)了較大幅度的下跌，一些前期漲幅居前的機構重倉股領跌大盤。

　　而在次日，大盤藍籌廣深鐵路(601333.SH)在上交所掛牌交易，該股A股發(fā)行總數(shù)為274798.7萬。另一大盤股———中國人壽的詢價也已啟動，上市發(fā)行緊隨其后。

　　券商投資人士認為，21日尾盤下挫極有可能與機構騰挪資金迎接新股有關。據(jù)12月18日公布的廣深鐵路A股發(fā)行定價、網(wǎng)下發(fā)行結果及網(wǎng)上中簽率顯示，參與申購的基金資金并不多。某基金投資人士表示，這主要是因為目前基金倉位很重，絕大部分股票基金手中余錢不多。

　　相比之下，操作更為靈活的券商自營資金、保險資金以及私募資金則成為了申購的主力。

　　某券商自營部負責人告訴記者，股指漲到了這個程度，風險不得不防，公司目前的倉位非常輕，主要的操作就是申購和在二級市場購買新股。

　　而自IPO開閘以來，新上市的大盤藍籌都走出了一波不小的行情。工商銀行已從發(fā)行時的3.12元/股上漲到最高時的5.21元/股，大秦鐵路從4.95元/股上漲到8.57元/股，北辰實業(yè)股價上漲超過250%，招商輪船一上市就受到漲停板的追捧。在12月22日，廣深鐵路開盤價就達到6.72元，與發(fā)行價3.76元相比，漲幅高達78%。

　　12月24日，在眾機構的熱盼之下，中國人壽A股定價正式出爐。與機構的預測大致相符，內地市場A股定價為18.16-18.88元，對應發(fā)行后市盈率為94.1-97.8之間。而中國人壽H股在經(jīng)過近幾個交易日的連續(xù)上漲之后，22日收報新高24.65港元，目前的A股定價較這一價格折價23%-26%。

　　雖說與H股之間仍然存在不少折價，但中國人壽的發(fā)行市盈率無疑創(chuàng)造了大盤股的一個紀錄。長江證券投資總監(jiān)肖明表示，這主要是因為市場資金多，而金融題材的股票資源較少的緣故，為了配置有限的籌碼，機構當然得付出更高的溢價。

　　不過，他認為，從總體來看，目前大盤藍籌股票的發(fā)行市盈率還比較合理，大盤新股上市后留給機構還有一定的盈利空間，新股已經(jīng)成為市場資金難得的安全避風港。

　　而在即將到來的2007年，在新股發(fā)行上獲取盈利也將成為機構的重要策略。在大盤藍籌股發(fā)行方面，目前已有較明確上市計劃的公司主要有中國人壽、平安保險、興業(yè)銀行等幾家。同時，寧波商業(yè)銀行、光大銀行等公司也宣布爭取在明年實現(xiàn)上市。可以想見，伴隨著優(yōu)質藍籌公司的陸續(xù)上市，機構在投資品種上將有更多的選擇。

　　爭議焦點——人民幣升值板塊　　

　　在人民幣升值背景下，金融板塊成為機構戰(zhàn)略建倉的焦點，與此同時，伴隨著市場對金融股資源的瘋狂追逐，有關其估值的爭論也愈演愈烈。

　　12月25日，受內外資企業(yè)稅率統(tǒng)一的利好刺激，銀行股帶動大盤出現(xiàn)暴漲行情。當日，工商銀行(601398，SH)漲停，中國銀行上漲(7.5%)，民生銀行上漲(5.04%)。整個大盤當日上漲，兩大銀行股對股指的貢獻超過90個點。

　　回顧2006下半年的A股市場，金融板塊已經(jīng)成為行情最有力的發(fā)動機。招商銀行自香港H股發(fā)行后，上漲幅度高達50%，巨無霸工商銀行滬港兩市登陸以來，上漲亦超過50%。

　　不過，從國內外投資研究機構的分析報告來看，國內銀行股的估值委實不低。

　　在12月13日，摩根士丹利發(fā)布研究報告，給予工商銀行的初始評級為“持有”，目標價位為3.9元。它認為，中國銀行將于2007開放，外匯和利率改革會帶來市場風險，要在迅速改變的行業(yè)中經(jīng)營一家龐大的銀行將面對大的挑戰(zhàn)。

　　短短的半個月時間內，工商銀行的股價超過了機構的預料，截至12月25日，其股價達到5.21元，相當于市凈率3.8倍，市盈率35倍左右。這對于一家巨無霸公司來說，漲幅是相當驚人的。

　　國內估值最高的招商銀行面臨著同樣的問題。中金公司金融分析員范艷瑾在她的研究報告中指出，招行是中國質量最好的銀行之一，它管理水平出眾，擁有高質量增長的良好記錄，在零售銀行業(yè)務中占據(jù)領先地位，與同業(yè)比較，無疑應有估值溢價。

　　在業(yè)界，招商銀行一直被用來和印度的HDFC公司進行比較。HDFC公司是亞太地區(qū)估值最高銀行。范艷瑾認為，從當前已有的業(yè)務模式和盈利貢獻來看，HDFC銀行更像一家零售銀行，獲取中間業(yè)務收入的能力也更強，招商尚需一定時間才能成為一家同時具備高增長、高ROE和低風險的銀行。因此，她認為，招行估值應對HDFC銀行有一定折扣。

　　理論與實踐總存在著差距。在中金公司的這份研究報告推出后，招行上漲的腳步并沒有停止，截至12月25日的數(shù)據(jù)，招商銀行的市凈率高達4.2倍，而市盈率超過35倍。這個數(shù)據(jù)，已經(jīng)更加接近HDFC公司的指標。

　　與此同時，在今日投資對多家基金公司的調查中，金融股成為最被看好的板塊。在未來6個月內，金融類股票被72%的基金經(jīng)理認為將超越大盤。市場人士認為，金融板塊代表了中國經(jīng)濟未來，看好中國經(jīng)濟，就應該買入金融股。另外，銀行股是人民幣升值的直接受益品種，而銀行股占指數(shù)的權重非常大，加上股指期貨即將推出。因此，銀行股仍然存在著多重利好。

　　當然也有不同的聲音，中國社科院金融研究所副研究員尹中立認為，A股市場的銀行股不能進行跨幣套利，亦不存在著價值重估的基礎，他把因人民幣升值而調高銀行股估值的行為叫做“匯率幻覺”。

　　掘金金礦——結構性牛市　　

　　相對于普漲的2006年股市，2007年無疑是一個結構性牛市，那么機構究竟將在哪些板塊中繼續(xù)掘金呢？

　　中信證券在其2007年A股策略報告中指出，股改引發(fā)的市場重估行情已經(jīng)接近尾聲，未來的價值重估不再是全市場的，而更可能是內部板塊的估值調整。他們認為，從目前來看，周期類股票處于“折價”狀態(tài)，其業(yè)績增長態(tài)勢趨于好轉。并且，在對外直接投資(ODI)因素在中國經(jīng)濟中的影響越來越顯著的情況下，投資品和周期性行業(yè)在2007年的投資機會顯著，在報告中，中信證券建議投資者在近期超配機械(含汽車)、鋼鐵、石油化工、房地產(chǎn)、通訊五個行業(yè)。

　　在2006年末，連續(xù)取得多年驕人投資業(yè)績的易方達基金管理公司也坦承，2007年的投資難度加大。易方達認為，今后估值水平、企業(yè)盈利增長及未來預期將成為影響股價的主要原因。易方達上證50指數(shù)基金經(jīng)理梁天喜表示，正在興起的資產(chǎn)注入、整體上市概念，將給上證50指數(shù)股這樣的大盤藍籌股帶來更多機會。

　　今年以來業(yè)績增長排名偏股型基金第一的匯添富基金表示，明年企業(yè)的盈利大幅增長和結構性價值重估帶來的投資機會應重點關注。他們認為，近年來A股的個股走勢與其基本面表現(xiàn)出很強的相關性，因此在股票具備價值支撐的前提下，股市的擴容并不可怕。從這個角度考慮，經(jīng)典的成長性企業(yè)、競爭優(yōu)勢明顯的行業(yè)龍頭企業(yè)，以及盈利預期明確的資源型企業(yè)值得重點關注。

　　中海基金同樣認為，業(yè)績增長是證券市場永恒的主題，投資者對于2007年的行業(yè)和個股布局已迫在眉睫，他們認為，2007、2008年平均凈利潤預計均增長20%以上的行業(yè)尤其值得關注。而農(nóng)業(yè)、通信設備、非汽車交運設備、醫(yī)療機械和旅游行業(yè)等的預期增長率較高。

　　而華夏基金則表示，“制度紅利”帶來的利潤增厚對于2007年的投資非常重要。目前上市公司的制度紅利主要包括來自于股改、資產(chǎn)注入、上市公司清欠、股權激勵實施等方面的收益。上述政策的不斷深化實施將對部分上市公司的利潤貢獻良多。不過，華夏基金同時提醒要警惕上市公司在股權激勵前后調控公司業(yè)績，或是會計造假來操縱股價的行為。