中投證券研究所 丁儉

　　封閉式基金凈值的走勢與滬深300指數呈現出良好的相關性，再加上穩定的Beta（對于滬深300指數的敏感性）、較大且穩定的Alpha(經過風險調整后超出滬深300的超額收益)以及目前的高折價率，使其成為股指期貨套利工具的首選證券品種。

　　股指期貨的推出，將一舉消除封閉式基金的折價率。只要過去的業績不發生大幅度的滑坡，封閉式基金總體上應當呈現一定程度的溢價。按照DCF估值法，全部25只大盤封閉式基金總體上應當具有平均13%的溢價。以目前平均貼水率30%計算，大盤封閉式基金應還有61%的平均漲幅。

　　封基堪稱理想套利工具

　　與滬深300指數相關性良好

　　對沖工具之間價格的相關性是套利交易的必要保障。我國的股指期貨尚未正式推出，可以用滬深300指數的數據來代替股指期貨價格的數據進行分析。對于封閉式基金來講，由于折價率的變動較大，其價格的走勢與其凈值在短期內可能會存在較大的差異，因此可用封閉式基金的凈值來代替二級市場價格來測量其與滬深300的相關性。

　　從封閉式基金過去兩年（2004年12月10日至2006年12月8日）周累計凈值收益率與滬深300的相關系數來看，都在0.8-0.9之間，說明其累計凈值與滬深300之間具有良好的相關性。其中，豐和、普豐、同盛、天元、漢盛、興和、銀豐等基金與滬深300的相關性較高，等權重的封閉式基金組合與滬深300的相關系數為0.923。可見，封閉式基金是套利交易的理想工具。

　　Beta系數穩定

　　進行套利交易時，為回避系統風險，應使套利組合保持Beta（對于滬深300指數的敏感性）中性，從而需要正確配置空頭期貨與多頭現貨之間的頭寸比例。在實際工作中，由于Beta往往是根據歷史數據統計出來的，如果投資工具的Beta缺乏較好的穩定性，其未來的Beta就可能與歷史數據出現較大的偏離，使得根據歷史Beta構建的套利組合偏離Beta中性，從而使持有的頭寸部分暴露于系統風險之下。因此，Beta系數的穩定性是選擇套利工具的重要參照。

　　筆者將全部封閉式基金過去兩年的周累計凈值收益率數據基于滬深300指數的Beta，以半年為周期向前滾動，得到每一只封閉式基金Beta系數的穩定性數據。可以看到，基金普豐、景福、同盛、豐和、裕元、安順、泰和、安信、裕陽、漢盛、裕澤等都具有較好的Beta穩定性。等權重封閉式基金組合Beta波動率為0.083。

　　以基金景福為例，其Beta系數的波動率為0.05。這表明，若持有10億元市值的基金景福，同時賣空相應市值的股指期貨，則有68.2%的概率保證半年以后暴露的單邊頭寸不超過0.5億元，不超過1億元的概率為95.5%，不超過1.5億元的概率為99.7%。

　　殘余波動率小

　　在基金與股指期貨并非完全相關的情況下，即使是最優頭寸的空頭期貨也不能完全消除多頭現貨的系統風險，基金原有的風險在對沖后會有一部分被保留下來，這就是殘余波動率。

　　數據顯示，封閉式基金與股指期貨對沖后具有較小的殘余波動率，其中尤以基金普豐、豐和、同盛、同益、裕陽、裕元、漢盛、安信、興和等為佳。等權重封閉式基金組合的殘余波動率為5.32%。

　　基金凈值的波動率平均大約為14%，股票的波動率大多在30%-40%之間，套利組合的殘余波動率則遠遠低于股票和基金的波動率，與債券則處于同一水平上。因此，我們可將多頭封閉式基金與空頭股指期貨的對沖組合稱為“合成債券”。

　　超額收益為正且較穩定

　　用股指期貨進行對沖以后，經過風險調整后基金超越滬深300的超額收益（Alpha）是不會被方向相反的期貨頭寸沖銷的。所以，在按照凈值交易的假設下，套利組合的期望收益就是Alpha。

　　絕大部分封閉式基金具有正的Alpha值，這就為將來利用封閉式基金進行正向套利交易提供了盈利保障。其中，基金豐和、普豐、安久、普華、景福、裕澤、普華、久富、金元、金盛、普潤等具有較高的Alpha值，等權重封閉式基金組合的Alpha值為10.25%。而且，封閉式基金Alpha值的波動率總體較小，具有較好的穩定性，大約在1%左右。

　　大盤基金可再漲60%

　　基于一定的分紅假設，“合成債券”的現金流具有相當的穩定性，因此，現金流量貼現估值法（DCF）是對封閉式基金估值較為理想的方法。

　　首先構建25只大盤封閉式基金的等權重組合。數據顯示，該基金組合與滬深300的相關系數達到0.931（密切相關）；Beta系數的標準差為0.072，這表明，按照歷史Beta構建的套利組合，其未來的Beta偏離中性的絕對平均數僅為0.072，基于謹慎性原則取此數作為套利組合的Beta。套利組合的年Alpha為8.25%，這意味著，如果按照不分紅假設或者分紅后再投資假設，該組合的凈值將以8.25%復合增長率遞增；如果按照全額分紅且不進行再投資假設，套利組合的年息率就是8.25%（此后假設逐年衰減），基金組合的存續期按照8年計算（25只大盤封閉式基金的平均剩余存續年限為8年）。

　　在上述歷史數據的基礎上，且基于謹慎性原則，筆者再作如下合理假設：未來8年滬深300指數的平均年漲幅為20%（試驗表明，最終估值結果對此數據的變化敏感性不強）；基金組合在0年的Alpha為8.25%，并在此后的8年中以線性方式衰減至0；市場利率在0年為3%，并在此后的8年中以線性方式遞增至6%；收益全額分紅并且不進行再投資。

　　在上述四項假設下，筆者計算出，凈值為1元的基金組合，其DCF合理估值為1.13元。也就是說，全部25只大盤封閉式基金總體上應當具有平均13%的溢價。按照目前平均貼水率30%計算，大盤封閉式基金還有61%的平均漲幅。

　　而對于單個封閉式基金，則可能具有更高的溢價率。以基金豐和為例，其剩余存續期按照10年計算。基金與滬深300指數的相關系數達到0.914；Beta系數的標準差為0.064；套利組合的年Alpha為22.72%；0年年息率是22.72%，此后逐年以線性方式衰減，在第8年衰減至0，并且在隨后的兩年剩余存續期內繼續按照原來的線性方式衰減至相應的負數。按照上述假設，其DCF合理估值為1.53元。也就是說，基金豐和應當具有53%的溢價。按照基金凈值1.8元計算，基金豐和的DCF估值為2.76元。按照當前價格1.415元計算，基金豐和還有95%的漲幅。當然，對于個別基金來講，其參數（主要為Alpha）的假設與實際數據可能會發生較大的偏差，從而對估值產生比較大的影響。相對而言，對基金組合的估值誤差相對較小。