圖1：滬深300指數和H股指數走勢圖

　　資料來源：長江證券研究所

圖2：國際資金利用H股、A股和股指期貨的路徑猜想

　　內地

　　內地

　　A股市場

　　H股市場

　　股指期貨市場

　　資料來源：Wind資訊 長江證券研究所

　　□長江證券研究所

　　報告要點

　　◎ Granger因果分析顯示，香港市場總體上對內地股市有引導作用。通過對A＋H股的收益率的實證檢驗，發現H股指數漲跌和H股漲跌分別對滬深300漲跌和A股漲跌有顯著的引導作用。

　　◎ 國際投資者將拉高H股的股價，通過H股對A股的引導作用影響A股股價和滬深300指數的上漲，當滬深300指數期貨達到高位后，構建大量的滬深300指數期貨的空頭頭寸，然后利用前期買入的H股現貨籌碼打壓股價，使得H股股價的大幅下跌，再傳導到A股和滬深300指數期貨，待股指期貨下跌后，再在低位平掉股指期貨空頭頭寸，從而在股指期貨上賺取暴利。

　　◎ 股指期貨的推出，大大增加了市場博弈的復雜性，從單一的現貨市場邁向現貨市場和期貨市場聯動，從單邊市場邁向雙邊市場。管理層對推出股指期貨的時機要審慎考慮。我們建議，已將大盤權重股作為核心資產的基金等機構投資者一定要作套期保值。

　　自8月份以來，上證指數從1547點、滬深300指數從1224點開始了劇烈的拉升，至11月29日止，分別上漲了36%和33%。這輪上漲同以前相比，有著結構上的完全不同，那就是大盤股、權重股的上漲幅度遠超過指數的上漲幅度，出現了“二八”甚至“一九”現象，很多小盤股不漲反跌。如果投資者沒有配置這些大盤權重股，基本上分享不了本輪行情的上漲帶來的收益。本輪行情最引人注目的就是銀行股尤其是招商銀行的表現。銀行股的估值，以前主要是參考紐約證券交易所存貸銀行平均市盈率14倍的標準，結合大陸GDP和CPI增速，業界基本選取15倍的市盈率和2倍的市凈率的估值標準。目前，招商銀行的市盈率已達到30倍，市凈率達到了3.5倍，出現這種情況的一個很重要的原因在于A股喪失定價權，銀行類H股的上漲動搖了內地銀行股的傳統定價標準，從而引發內地投資者開始重新評價A股市場銀行股的投資價值，A股的股價只能跟著H股被動地上揚。

　　另外，管理層已經明確提出在2007年年初推出以滬深300指數為標的的股指期貨。在此背景之下，大盤權重股特別是滬深300指數中權重較大的成份股為什么會出現這種爆炸式的上漲？這種上漲和股指期貨的推出之間有沒有什么聯系？這些問題引起了我們的深入思考。

　　基金導演了指標股行情？

　　為了研究推動8月份以來行情的力量來自何方，我們對開放式股票型基金作了分析。若基金凈值收益率超過了同期指數收益率，那么說明基金在近期上漲的股票中進行了超配，也就是說明這輪行情的主要動力來自基金，但若沒有超過同期指數收益率，則說明是有其他力量在推動此輪行情的展開。

　　10月份以來，市場熱點在不斷切換，很難持續，尤其是10月下旬以來大盤藍籌股的上漲更是讓很多基金在此輪行情中踏空。自11月1日－11月20日期間漲幅居前的主要是直接受益于人民幣升值的金融和房地產板塊，及以鋼鐵、石化為代表的大盤藍籌股，漲幅居前的50家公司的平均總股本和平均流通股本達到102.96億股和9.35億股，分別明顯高于10.59億股和2.28億股的市場平均水平。通過對基金凈值增長率和指數收益率的比較，我們發現在10月和11月份的大盤藍籌行情中，基金處于被動地位，大部分基金的凈值收益率都沒有跑贏指數，由此推斷基金并沒有在大盤藍籌上進行超配。所以，我們推測主導這輪行情的并不是基金。

　　H股股價的漲跌引導了A股股價的漲跌

　　股市的定價理論最早由索爾尼古在1974年建立，按照其建立的國際資產定價模型(ICAPM )，認為在資本全球化流動的情況下，一國資產的價格并不由該國投資人決定，而是取決于世界范圍內的競爭性定價， 即一國資產的價格取決于其對全球市場組合的收益和風險貢獻，并由此，逐步形成了股市定價方面的“一價定律”。

　　所謂“一價定律”，通俗地講，是指同一種商品只能有一種均衡價格，不能存在兩種價值。一旦存在兩種價格，就會出現套利機會。理論上講，任何一個套利者都會盡可能建立巨大的套利頭寸，瞬間就能將價差平噬，讓價格重回均衡。由于過去中國股市處于完全封閉狀態，境外市場的估值壓力無法傳遞，A股定價僅取決于國內的供求關系。而伴隨QFII啟動，資本項目完全開放的預期已不遙遠，A股市場與國際接軌已成為不可避免的趨勢。

　　然而，“一價定律”所描述的是一個理想的經濟世界，在那個世界中，市場無摩擦，沒有稅賦，沒有交易成本和流動性差異，沒有信息的不對稱，不存在投資者的思維異質性，更不用說制度的障礙所導致的資金流動障礙。從而在真實的市場環境中，不同市場的資產價格常常出現溢價或折價的情況。但不管怎么樣，不同市場的資產價格的相互影響性始終存在，這種影響表現為一個市場的股價的漲跌引起另外一個市場同種股票價格的漲跌，并且常常是資本市場較發達的資產價格的漲跌引導較不發達市場的資產價格的漲跌。

　　A股市場被“影子化”

　　目前我國資本市場尚未開放，人民幣不可自由兌換，A股市場依然不具備國際證券市場功能。憧憬人民幣升值帶來資產價格重估的國際游資，暫時難以大規模進入A股市場，只能在香港市場購買人民幣資產的H股。極而言之，這種資金推動可能導致A股市場成為H股市場的“影子市場”。

　　隨著大型企業A+H股模式發行越來越多，在發展壯大A股市場的同時，H股市場也會迎來難得的大發展機遇。由于香港股票市場獨特的國際市場定位，國際資本市場功能較為完善，能夠吸引國際資金自由進出H股市場，加之在H股市場上市的大型企業，基本是國民經濟各行業的大型骨干企業或者壟斷企業，在一定程度上具有“晴雨表”的功能，H股市場可以說正越來越明顯地起到反映宏觀經濟、產業趨勢、行業特點的作用。而在這種A+H股兩地交易的情況下，一方面目前國際資本進入A股市場難度不小，另一方面也希望選擇規范、透明、高效、法制健全和國際化程度高的H股市場進行投資，這樣，A股市場的定價權越來越傾向于H股市場，H股市場對A股市場的引導作用日趨顯現（見圖1）。

　　我們通過Granger因果分析，發現H股指數漲跌和H股漲跌分別對滬深300漲跌和A股漲跌有顯著的引導作用，而反之，這種引導作用較小。這說明，香港股市漲跌受內地股市漲跌的影響較小，而內地股市漲跌受香港股市漲跌影響較大。

　　國際投機資金利用H股、A股和股指期貨的路徑猜想

　　由于我國內地的利率市場、外匯市場都沒有完全地市場化，內地的資本市場也沒有完全地向國際資金開放，因此，像香港那樣，利用匯率、利率、股票現貨、股指期貨這么復雜的方法來牟利的可能性比較小，但通過前面我們對H股、A股和A股股指期貨的研究，還是存在一種可怕的可能性，其可能采取的途徑如圖2所示。

　　由圖2可以看出，國際投資者可能借助H股影響內地股市的一個途徑為：

　　在香港，做多H股的權重股，由于H股指數和H股的漲跌對滬深300指數和成份股的漲跌有引導作用，內地投資者及QFII跟隨H股走勢做多A股權重股，引起大陸滬深300指數的上漲，從而滬深300股指期貨也跟著上漲，待股指期貨到達一個高位后，再構建大量的股指期貨空頭頭寸。一旦股指期貨的頭寸構建完畢，便做空H股的權重股，引導A股權重股的下跌，引起滬深300指數的下跌，進而使得滬深300指數期貨大幅下挫，國際資金便平倉前期高位構建的股指期貨空頭頭寸，賺取暴利。同時內地沒有做套期保值的機構投資者和股指期貨多頭頭寸的持有者將在現貨市場和期貨市場蒙受巨大的損失。

　　股指期貨的推出增加了市場博弈的復雜性

　　股指期貨推出之前，市場呈現單邊特征，投資者只能通過股市的上漲賺取利潤，在下跌的時候只能承受損失或不作為，因此，博弈的雙方都只能造成一種市場表現，即股市上漲，只是上漲的幅度、時間有所差異。而股指期貨推出后，市場呈現雙邊特征，不但市場上漲可以賺錢，在下跌的時候也可以通過期貨市場的超額收益來獲得利潤。同時，我國正在推出融資融券制度，若和股指期貨結合起來，則市場將會形成真正意義上的多空雙方對峙局面。

　　股指期貨推出后，期貨市場會出現四類投資者，他們各自的操作策略所有不同：

　　第一類投資者是套期保值者，以實現現貨的套期保值為主要目的，規避市場系統性風險。套期保值包括多頭套期保值和空頭套期保值：多頭套期保值是看漲型投資者以規避市場下跌的風險采取的措施，而空頭套期保值則是看跌型投資者以規避市場上升的風險；

　　第二類投資者是投機者，直接入市買賣股指期貨，其交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎上，以獲取暴利為目的。這類投資者面臨極大的風險，但是也具有潛在的高額收益。他們是市場主要流動性提供者，也承擔了風險轉嫁的功能；

　　第三類投資者是套利者，這些套利方法主要包括同指數期現套利、跨市套利以及跨期套利等等，相對來講，套利風險較小同時收益也較小，套利者可以消除市場失效的現象；

　　第四類投資者從本質上來講也屬于投機者。他們在現貨和期貨市場進行同方向操作進行投機，利用股指期貨的高杠桿以及大權重股對指數的重要影響、金融股對指數的影響、板塊聯動效應、市場聯動效應等，進行單邊市場操作。

　　根據對國際市場的研究，我們發現套期保值交易額所占市場總交易額較少，而投機性交易則占總交易額比例相當高，可以達到80％左右。這說明投機的力量在市場上是非常強大的，所以不能忽視投機資金的操作手段，而它們的操作手法之復雜又往往讓人感到意外。現貨市場因為與期貨市場具有緊密的聯系，所以現貨市場亦會受到很大的影響，尤其是當投資者操作策略偏離市場基本面的時候，這四類投資者可以左右現貨和期貨市場的走向，因此這四類投資者的力量對比就成為博弈結果的去向。引入股指期貨以后，原先市場中不但多空博弈將會愈演愈烈，而且還增加了內外資的博弈和具體時點的短期博弈，例如股指期貨的到期日博弈等等，市場操作將會更加復雜，1998年香港金融保衛戰就是一例。隨著內地市場的開放，這種復雜性將越來越明顯。

　　總之，股指期貨的推出，大大增加了市場博弈的復雜性，從單一的現貨市場邁向現貨市場和期貨市場聯動，從單邊市場邁向雙邊市場。同時，股指期貨推出后，內地資本市場和國際資本市場的關聯性也將更為緊密，從這個角度來說，內地投資者和國際投資者的博弈也將在所難免。面對這些，管理層對推出股指的時機要審慎考慮。我們建議，已將大盤權重股作為核心資產的基金等機構投資者一定要作套期保值。