未來5年將迎來新的牛市周期

　　自中國股票市場建立以來，“牛短熊長”好像成為市場運行的主要特征，但展望未來，經濟的強勁增長、資本市場的結構性變革、充裕的流動性以及估值溢價將推動市場在未來3到5年迎來持續時間較長的牛市周期。

　　首先，經濟的跨越式增長將成為支撐股市上漲最堅實的基礎。

　　以奧運會和上海世博會的舉行為標志，未來5到10年將是中國經濟騰飛的黃金時期，經濟將繼續保持8%左右的快速增長。如果說改革開放20多年來使中國經濟總量初具規模的話，未來的中國經濟總量將實現質的飛躍，經濟結構也將會有顯著的提升。

　　之所以相信中國經濟能夠繼續保持快速增長，是因為我國在經濟增長的主要要素方面繼續具有明顯優勢：首先，在資本形成方面，30%左右的高儲蓄率居世界各主要國家之首，為經濟增長提供了大量低成本的資金來源，能夠使投資保持20%以上的增長。其次，大量的農村剩余人口和城市化趨勢為經濟發展提供了源源不斷的廉價勞動力，使中國產品具有顯著的成本優勢。這種成本優勢和技術、管理上的后發優勢結合在一起，使中國產品在國際上具有明顯的競爭力。正是由于具有這種競爭力，使中國這幾年在投資快速增長和經濟擴張的同時，并沒有出現如經濟理論所預測的進口增長和外貿順差減少的狀況，相反，由于形成的大量生產能力能夠通過出口消化，使外貿順差和外匯儲備大幅度增長。另外，市場化和國際化浪潮對中國經濟轉型和結構升級的促進還遠未結束，中國將進一步享受效益提升和結構升級的雙重“紅利”。在需求方面，城市化和消費升級也遠未結束，將繼續拉動投資和消費快速增長，為經濟增長提供動力。作為經濟的重要組成部分，上市公司將充分分享經濟增長的成果。

　　其次，資本市場的結構性變革將給市場帶來空前的動力和活力。

　　結構性的變革主要體現在以下三個方面：

　　第一，全流通后激勵機制的變革，使非流通股股東和流通股股東、非流通股股東和管理層、管理層和流通股股東的利益趨于一致，這樣既能促使上市公司提高經營效率、增加股東回報，又有助于改善公司治理，提高信息披露的透明度，這些都有利于促使公司股票估值上升。在這兩方面，我們均已感受到了初步的效果。

　　第二，收購兼并的規范和變革。預期未來通過資本市場的收購兼并會大幅度增加。一方面，國內行業整合和收購會大幅增加，這是經濟規模和市場發展到一定程度以后的必然要求，目前國內各行業的集中度比較低，但龍頭企業的優勢已愈來愈明顯，將越來越多地通過兼并收購提升規模效益，提高國際競爭力，更有效地應對國外跨國企業的競爭；另一方面，國外企業對中國企業的收購也會增加。全流通以后，通過資本市場的股權收購將變得更加便利，而且使通過換股收購成為可能。收購兼并的增加，不僅將大大提高股票市場的活躍度，而且對上市公司管理層形成了很大的經營和競爭壓力。

　　第三，上市公司與集團關系的重構。目前很大一部分上市公司只是集團資產的一小部分，類似

鞍鋼、上港集箱、上海汽車等集團整體上市將成為必然，這將增加上市公司每股收益，為股東創造額外的回報。

　　所有上述結構性變革的效應都已開始顯現，但仍處于早期階段。

　　最后，流動性過剩將為市場上漲提供資金保障并產生流動性溢價。

　　作為一種新的現象，流動性過剩將成為我國經濟未來幾年的基本特征。最根本的原因是人民幣升值背景下外匯資金大量流入所導致的被動貨幣發行，這與日本等國家在本幣升值期間的經驗相一致。雖然人民幣升值的預期一直存在，但只是在去年7月人民幣匯率改革后才變得更為強烈。由于人民幣升值預期，大量海外熱錢以各種方式流入境內，而貿易順差由于中國產品的明顯競爭力而持續增長，這些因素均促使國家外匯儲備迅猛增長，迫使央行被動地大量發行貨幣，成為信貸和投資快速增長的資金根源。雖然央行可以采取對沖措施減少部分流動性，但要從根本上消除有很大的難度�，F在人民幣升值的序幕剛剛拉開，未來幾年中持續升值的壓力將一直存在，將繼續吸引海外套利資金流入境內。除非政府采取大幅刺激國內需求的政策，我國的高儲蓄率將繼續通過出口順差轉化為外匯儲備的持續增長，因此，由人民幣升值所引發的流動性過剩將成為基本特征。正由于考慮到人民幣升值的壓力，持續性加息的可能性不大，因此，相對較低的利率也成為未來的一個基本特征。這些都有利于股市上漲。

　　外匯管制的逐步放松將是影響未來幾年資本市場的另一個重要因素，將進一步增加資金流入和人民幣升值的壓力。目前，我國對資本項目外匯仍實行較為嚴格的管理，如對境外居民的外匯流入結匯和投資資本市場實行嚴格審批制度等。隨著我國經濟規模的擴大和抗風險能力的增強以及市場化程度的加深，逐步放松資本項目管制將是大勢所趨，屆時中國資本市場將成為國際資本市場的有機組成部分，受到更多國際資金的青睞。

　　流動性充裕的另一個非常重要的原因將來自個人儲蓄資金結構的變化，即銀行儲蓄資金大比例向資本市場轉移。未來的“金融脫媒”不僅體現為企業融資方式的變化，更體現為個人儲蓄方式的變化。目前我國個人的金融資產中，銀行存款仍占絕大部分，由于理財的意識淡漠，大量儲戶寧愿因小幅的存款利率上調而到銀行排長隊轉存，也不愿將部分資金用于購買基金或股票，盡管股票和基金投資可能會給他們帶來高得多的收益。例如，截至今年6月30日，銀行個人存款余額為15.5萬億元，股票流通市值為1.67萬億元，股票基金凈值總額為2,572億元，個人存款與股票市值、股票基金的比例為60∶6.5∶1。而在美國，個人存款與股票市值、股票基金的比例大約為1.5∶3.5∶1，銀行儲蓄存款遠小于股票市值，不到股票基金總額的2倍。其他國家資本市場遠不如美國發達，儲蓄存款與股票和股票基金的比例比美國高一些，但還是低于中國的比例。由于未來幾年銀行的利率相對較低，而股票市場的賺錢效應將越來越明顯，隨著居民理財意識的不斷提高，相信會有越來越多的儲蓄資金轉而投資股票或購買股票基金，推動股票市場不斷上升，重演日本上世紀80年代后半期和美國上世紀90年代的故事。

　　今年上半年，上證指數從1,161.06點上漲到1,672.21點，漲幅為44.02%， A股長期走牛的趨勢已經得到市場的充分認可。而在估值方面，即使經歷了上半年的大幅上漲，目前中國A股市場的平均市盈率只有20倍，一些大盤藍籌股與H股相比有不同幅度的折價，考慮到中國經濟的高速成長以及流動性溢價、制度性變革溢價、A股應該享受比較高的估值，目前投資價值仍然相當明顯。

　　新牛市中藍籌股將成為市場主流

　　由于與以往幾次上漲行情的驅動因素不同，新的牛市也將具有不同的特征。

　　首先，市場上漲主要由基本面和估值推動，而不是由投機推動，因此更加具有持久性。其次，以基金、保險公司、證券公司、QFII等為代表的機構投資者日益成為市場的主流，而在以往的上漲行情中，機構投資者占的比重很小。第三，由于QFII等國際資金的參與以及QDII的推出，中國資本市場已經成為全球市場的一部分，要求以全球的視野進行資產配置和組合構建，也要求以國際上通行的研究方法和投資管理制度來指導研究和投資管理，市場的國際性有所增強。第四，監管機構對市場的監管明顯加強，上市公司的信息披露也更加透明。由于上述幾個因素，預期未來幾年牛市的持續時間更長，而基本面好、估值低、行業龍頭的藍籌股將成為市場上升的主要拉動力量，投資藍籌股能充分分享經濟和市場上漲的收益。

　　國際市場的經驗顯示，在牛市初期，小盤股表現較好，而在牛市預期形成、市場進入主升浪時，藍籌股的表現會更好。如美國1984年到1998年市場波瀾壯闊的上漲當中，小盤股的表現總是輸給大盤股。我國這幾年的市場中，以2003年的“五朵金花”為代表，藍籌股的表現也明顯超越市場。

　　如前所述，隨著經濟的快速發展，我國各行業中已涌現出了一批具有競爭優勢的龍頭企業，但從總體上說，行業集中度還比較低，企業之間的競爭日趨激烈。為提高規模效益，更好地應對國際500強企業的競爭，企業需要進一步做大做強，一些龍頭企業將在自身內涵式增長的同時，通過兼并收購甚至海外并購，實現規模和效益的快速增長，中國將迎來新一輪行業整合的高潮。與此同時，隨著經濟的發展和消費升級以及價值觀念和消費觀念的轉變，人們在消費中將更多地選擇品牌消費品，一大批具有品牌的企業將成長壯大。新型大盤藍籌股在這一過程中將不斷涌現，逐漸成為中國經濟增長的晴雨表和股票市場的風向標。另外，中移 動、中石油、建行、中國人壽等大盤藍籌股回歸A股上市以及內地大型優質股票的上市也使得未來A股藍籌股數量和質量不斷上升。此外，股指期貨的推出、融資融券、放大漲跌幅限制的制度性變革等催化劑的出現，也將提升大盤藍籌股的戰略投資價值。

　　具體到今年的市場上，藍籌股的較低估值意味著其有很高的投資價值。今年上半年，一些大盤藍籌股的表現明顯落后于整體市場，使得大盤藍籌股目前普遍估值偏低。從整體看，目前A股市場前10大上市公司的2006年預測市盈率平均為15倍左右，前20大上市公司的2006年預測市盈率為17倍左右，與H股相比，出現不同幅度的折價，大部分鋼鐵股不足1倍的市凈率蘊含著較高的投資價值。在新的牛市預期下，在機構化、國際化、投資長期化時代，投資者將變得越來越理性，市場將變得越來越成熟，價值和價格嚴重偏離的現象意味著具有很好的投資機會。

　　目前的市場調整正是投資良機

　　三季度市場進入調整階段，調整的理由包括股改的基本結束、對宏觀調控的擔心、擴容的加速以及“小非”上市等，但主要原因是對宏觀調控的擔憂以及市場經過大幅上漲以后需要時間進行休整。由于如前所述的原因，我們認為，這種調整只是市場上升途中的調整，我們對今年下半年的市場仍持樂觀態度，任何的等待都會有回報，2006年投資者肯定能夠笑到最后。

　　對宏觀調控沒有必要過分擔憂，因為其不會改變我國經濟持續增長的根本態勢。從影響程度上看，本輪宏觀調控和2004年的宏觀調控有很大的區別，概言之，2004年宏觀調控是經濟全面過熱、“煤電油運”瓶頸問題集中爆發之后的緊急剎車；而今年宏觀調控是基于流動性過剩會增加潛在的經濟過熱風險而采取的預防式點剎車，因此，措施和力度都會更加溫和。我們認為，在過去幾個月的各種調控措施出臺以后，規模式的宏觀調控政策和行政措施已基本告一段落，下一階段的任務主要是落實已出臺的政策，觀察經濟數據的變化。如果主要經濟數據增速出現延續下滑的走勢，可能沒有必要和理由繼續出臺嚴厲的緊縮措施。未來的調控政策仍將以貨幣政策為主，但出于對人民幣升值壓力的顧慮，中央銀行今年進一步加息的可能性很小，最多只會上調一次存款準備金率，而人民幣將繼續穩健升值�？傊�，今年年底和明年年初將是政策的相對空白期，宏觀調控對市場的影響將會逐漸淡化，市場也將隨之逐漸展開揚升行情。

　　2006年中期上市公司盈利增長也使我們有理由對市場保持樂觀。2006年中期所有上市公司主營業務收入同比增長18.37%，主營業務利潤同比增長6.40%，凈利潤同比增長7.54%。不僅扭轉了一季度凈利潤下滑的局面，而且在主營業務利潤率大幅下滑的情況下，上市公司依靠較為有效的費用控制和投資收益、補貼收入等非經常性損益的增長，實現了凈利潤增幅超過主營業務利潤增幅的目標。這在多年來的中報業績中并不多見，表明了股權分置改革帶來的制度性變革正在顯現效果。

　　“小非”上市、擴容加速等對市場的負面影響都是短期的，且有邊際影響遞減的效應。相信以工商銀行上市為標志，四季度市場將開始新一輪上漲行情。

　　內需、創新、人民幣升值為資產配置主線

　　“下一階段投資什么？”可能是投資者更為關注的問題。對于投資機會的把握，我們將從對宏觀政策和經濟結構調整的主導因素的分析中尋找投資線索。

　　首先，在貿易順差和資本流入短期難以改變的情況下，以調控過剩流動性為目的的宏觀調控仍將是今后的主基調。與此同時，政策取向會加大鼓勵和扶持消費需求的力度，盡量減少對外需和投資的依賴度，因而消費類股票面臨更好的政策環境，而投資類股票則會面臨壓力。此外，基于對中國經濟長期增長的信心，我們將繼續關注“中國缺什么”、“中國買什么”。

　　其次， “

十一五規劃”強調產業結構調整、環境友好、資源節約和自主創新，因而裝備工業、自主創新等相關公司都會有表現的機會；3G的即將推出將給相關公司帶來較大的投資機會。

　　第三，人民幣升值的速度可能會加快，將會對相關行業和公司帶來投資機會。

　　因此，在大的投資方向上，我們繼續以內需、創新、人民幣升值作為資產配置主線，看好食品飲料、機械、通訊傳媒、地產、金融、有色、零售等行業，同時增持價值低估的鋼鐵、交通運輸行業。

　　(作者為國泰基金管理公司研究部總監）

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