約翰·聶夫

　　編者按：能夠長期擊敗市場的投資經理人屈指可數，約翰·聶夫是極其出色的個中翹楚，其管理溫莎基金30余年的記錄令人嘆為觀止，與此同時，他的投資風險卻低于整體股票市場的風險。與彼得·林奇相比，約翰·聶夫是個較為嚴格的價值投資者。應讀者的要求，本期我們繼續為您解讀這位頂尖的“價值型”投資大師的組合架構和選股技巧。

　　風格要素

　　要在多頭市場﹑空頭市場﹑激情市場或你能說出名字的任何市場上賺錢，投資策略有許多，但在20世紀90年代，投資人已見識過幾乎每一種市況，從沉悶的1991年到網絡(Internet)股掀起狂熱的1998年。新的世紀一定會有更廣義的多樣性，而且無疑會有新的建議出現，指導投資人如何前進。或者，投資人可以豎起白旗認輸，以較低的費用購買指數型基金，只求回報率和市場旗鼓相當。

　　溫莎從不講花哨﹑趕流行或者憑市場決定它的業績，不管市場上漲﹑下跌﹑不漲不跌，我們始終采用一種風格。它的要素是：

　　* 低市盈率

　　* 基本增長超過7%

　　* 收益有保障(大部分情況中則是改善)

　　* 總回報率相對于支付的市盈率兩者間關系絕佳

　　* 如果市盈率沒有獲得補償，不買周期型

股票

　　* 成長領域中的穩健型公司

　　* 基本面強

　　在這個沒有任何保障的行業中，我們一路走來并不都是很順利的，有時我們也會跌得鼻青眼腫。但從長期而言，溫莎鶴立雞群。

　　低市盈率

　　在我的職業生涯中，被人貼上了幾個標簽，在某些觀察家眼里，我是價值型投資人(Value investor)。這種可敬的投資風格源于聞名遐邇的本杰明·格雷厄姆和大衛·杜德開創性的研究，格雷厄姆和杜德在大蕭條低谷時證明，最被投資人冷落的股票的表現經常會超越較受投資人青睞的股票。其他一些觀察家稱我是反向操作者(contrarian)。這是個相當含糊的稱呼，意指性喜與人唱反調。從我個人而言喜歡另一個標簽：低市盈率投資人(low price-earnings investor)。這個名詞簡潔﹑準確地描述了在我主持下的溫莎的投資風格。

　　三十多年來，我為溫莎漫步在地下廉價商場中，在這里，市盈率低的股票俯拾即是。不管在哪一種市況中，我們始終堅持自己的策略。無數研究統計數字證實，低市盈率投資法行得通，沒有任何證據比溫莎的業績記錄更具說服力，在我31年的任期內，我們有22年戰勝了市場。到我退休時，1964年投資的每一美元已經變成了56美元，高于標準普爾500指數的22美元。就總回報率來說，溫莎賺到了5,546.5%，是標準普爾500指數的兩倍以上。1985年我們不再吸收新的投資人，以免基金變得臃腫笨重，溫莎是美國最大的股票型共同基金。

　　地下廉價商場里有許多低市盈率股票，原因是它們的盈利和成長前景引不起大多數投資人的興趣。作為低市盈率投資人，你必須區別遭人誤解和被人冷落而以低價出售的股票和前景暗淡的股票之間的不同，兩者的異同并不是一目了然的，首先要徹底了解市盈率。

　　以市盈率為標尺

　　光從價格沒辦法知道兩種或多種股票之間的相對價值，市盈率卻可作為一把標尺。在超級市場，兩包不同的巧克力薄片餅干或許可以告訴購物者，同樣的錢能夠各買多少包，但沒辦法馬上知道哪包餅干比較多。每磅價格可以揭露這個資訊。市盈率就像每磅價格，告訴我們股票每一美元的盈利需要用多高的價格去買。

　　市盈率10表示股價是每股盈利的10倍，市盈率20表示股價是每股盈利的20倍。1999年5月，標準普爾500指數成分股的平均市盈率約為盈利的28倍，但是個別公司的市盈率差異極大，微軟公司(Microsoft)的股價是盈利的79倍；農業設備制造商開拓公司(Caterpillar)的市盈率是12，我喜歡的畢哲房屋(Beazer Homes)的市盈率約為6。

　　因此，想買微軟股票的人必須用79美元去買1美元的盈利；開拓的股東以約12美元的價格買1美元的盈利，畢哲房屋的股東花6美元買1美元的預估盈利。

　　你很容易找到任何公司的市盈率數字，除了價值線(Value Line)和其他的付費服務之外，報紙上的股價行情表通常包含每一種股票的市盈率，而且值得造訪的個人

理財網站也刊登有這方面的數字。

　　盈利不盡相同

　　別太快就斷定開拓給了它的股東更多的甜頭，各公司的盈利不盡相同，市盈率所表達的內涵不只是過去的盈利，也隱含著預估盈利，而這又反映出對于成長的預期。因此，到頭來市盈率表達的是盈利的期望成長率。微軟的股東似乎相信成長率會高出許多，而且可以預測，遲早他們會比開拓的股東更富有。

　　籠罩在一片愁云慘霧中的股群一向很吸引我，個中理由非常明顯：在目前的投資風向橫掃之下，一般人往往低估好公司的價值，遭人冷落而低迷的許多公司——但不是全部公司——值得給予關注，雖然它們的盈利不錯，卻遭到陷入群體集思中的投資人的排斥和忽視。

　　直線會變成曲線

　　低市盈率股票可能是絕佳的投資機會，大部分投資人擅長于把直線拉長，他們滿懷信心——或至少抱有期望——相信熱門股票﹑熱門行業或熱門共同基金會繼續走在上升的軌道上。保持原狀的預期心理激起了市場的熱情，但當熱情降溫后，只能以令人失望的結局收場。

　　我們不人云亦云，滿倉熱門股，而是采取相反的做法。溫莎不跟著市場起哄，搶購當時流行的股票，我們只是善于掌握這種情勢。我們的優勢在于耐心等候遭人忽視的冷門股從價值低估漲到公平的價值，我們的目標是找容易增值﹑風險較低的股票，把“自欺欺人”的投資法留給別人去運用。

　　這個策略在績效方面給了溫莎雙重優勢：(1)充分參與漲勢；(2)跌勢時獲有保障。與翱翔天際但一有些許利空消息就下跌的成長股不同，低市盈率股票幾乎沒有任何預期心理，股價不反映任何期望。投資人漠不關心低市盈率公司的財務業績，因此也很少給予它們懲罰。但前景一有改善的跡象，就可能激發投資人新的買入高潮。如果你買進的是失寵的冷門股，并在其他投資人認清它們的價值之后逢高脫手，你就能抱著可觀的利潤回家。

　　溫莎買進的通常是被打得抬不起頭來的股票，它們的市盈率比市場平均值低40%-60%。在20世紀90年代多頭市場之際，這么高的折價幅度愈來愈難找，但并沒有完全消失。市場老是會判斷錯誤，因此冷門股不絕如縷。投資人如能運用合理的方法判斷成長前景，并把資產集中在期望回報率最高的地方，這個世界將任他們予取予求。即使少數科技股令人喘不過氣來的急漲走勢在上世紀90年代鋪下了致富的快速道路，一些典型的低市盈率股票——銀行﹑住宅營建﹑汽車和航空公司——的漲幅委實讓人窩心。

　　你不需要超高的成長率

　　低市盈率股票沒有令人瞠目結舌的高成長率，但風險低于忽起忽落的成長股，且能在市盈率擴張時創造佳績。市盈率提高加上盈利改善，增值潛力將如虎添翼。除了與盈利相匹配的價格漲幅，股價有能力上漲50%-100%。

　　成長率和市盈率不見得永遠都協調得很好，但如表1所示，由于市盈率提高，增值的幅度能夠加大，這種情形倒并不常見。溫莎人認為遭忽視的公司會引起市場的注意，因此能夠經常獲得這種幅度的成績。任何一段時期內，這種賭法遠比動能型投資人賭高飛股將再創新高安全得多。

　　知名成長股的市盈率通常最高，價格上漲會引起注意，反之亦然——但有其極限。最后，它們的業績回歸正常，成長率將消失。我不希望奪門而逃，更不想最后才逃出來。大型成長股有時會跌落泥沼中，這時我才想撿——但即使在這時仍有所節制。

　　在溫莎活動的天地中，冷門公司的市盈率從8倍提高到11倍的可能性總是比期望市盈率本來就偏高的公司高。一開始市盈率就達40倍的成長股，類似的漲幅將使市盈率升至55倍左右——更別說維持長久了。在最近的多頭市場上，市盈率低的好股票大多遭人冷落，成長股的市盈率則已達拉響警報的危險水準。

　　不要指望飛來橫財

　　低市盈率的投資策略有其價值，但不能在一個星期內創造出百萬富翁——雖然偶有驚喜降臨。買了一百股股票想要立即致富的投資人當然應該考慮風險比我高的策略，在你砸錢進去、期望以更快的速度獲利時，我要提醒你，最后的結果可能是只能撈回一點老本。即使你知道買什么，但不知道何時賣，也會眼睜睜地看著賺到的錢再吐回去。

　　溫莎不講究花哨的手法，就像打

網球那樣，只求把球擊過去，等著對手犯錯誤。我挑選市盈率低、在市場認清它們的價值時會上漲的股票，并盡力讓賠錢的股票損益兩平。一般來說，我回家時溫莎基金的資產總是比前一天多，而且我晚上睡得很好——現在仍然如此。

　　在我交出溫莎的指揮棒之際，和盈利有關的問題開始吹皺一池春水。上世紀90年代初，并購﹑再融資﹑結構調整﹑再造工程熱潮鋪天蓋地，攪亂了企業的資產負債表并扭曲了損益表。《華爾街日報》和其他財經媒體指出，企業普遍調整財務業績以確保盈利穩定成長，更使財務報表的可信度遭人質疑。

　　會計師的智慧贏不了人性

　　為了迎頭趕上，會計管理人員和股票分析師編造出各式各樣的方法，以替代傳統的每股盈利。新的數據包括扣除資本成本的盈利﹑慷慨大方給予高層管理認股權而遭稀釋的每股盈利，以及支付債務利息﹑稅額﹑攤提折舊前的盈利(簡稱EBITD)。

　　由于這些并不代表人性的新發展，所以基本的真理不變：投資人的心理因素破壞了股票市場的高效率運作。投資人如果能夠多花些時間和精力，尋找目前死氣沉沉但終將容光煥發的股票，目前會計的做賬手法終將對他們有利。

　　投資人務必確認一家公司發布的盈利和其他資訊的準確性，方法是找外界可靠的資訊來源，或至少運用普通常識。如有疑問，投資之前必須查清楚或加以了解。會計缺點一被發現，盈利大幅向下修正時，受影響的公司的股價很可能重跌。

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