實習記者 齊忠恒 本刊記者 陳為

　　目前QFII海外募集資金異常順利，如果未來幾年A股進入MSCI全球指數，QFII將“被迫”投資600億美元的A股。在這種背景下，他們希望明年的額度就達到500億美元，是目前的6倍　

　　呼吁增加額度 看好公用事業 期待股指期貨　

　　年底將至，海外QFII機構瑞信、高盛、匯豐等都紛紛召開A股投資策略會，他們都表明一個共同觀點：中國的A股市場前景看好，進入了一個新的投資時代。與中國股市“進入了一個新的投資時代”判斷相關的，是A股市場今年以來的持續上漲——到本周三(11月29日)上證指數最高已經達到2059.73點，比年初上漲約76.9%。展望2007年，中國宏觀經濟運行和金融環境都不會一帆風順，明年能否保持今年般的燦爛行情？對于累計巨大漲幅的A股投資是獲利了解還是加碼持倉？

　　呼吁500億美元QFII額度　　

　　一般而言，決定海外投資人是否加碼A股市場的關鍵，是他們對于投資A股的認識，政策是否允許，以及A股相對于其他市場的相對收益率。

　　日興

資產管理公司(下稱“日興公司”)高級基金經理宮里啟暉向《證券市場周刊》介紹，在海外募集QFII資金最大的障礙是一些海外保守投資人對于中國市場的不了解。例如去年初，日興公司向海外投資者推薦A股基金時，滬綜指為1300點，其后一路下滑跌至998點附近，依舊有很多投資者對中國股市不認同。他們的疑問是：中國上市公司大股東都是強勢的國有股東，我們是小股東，怎么能夠維護我們的權益？如今指數翻番，A股基金也翻倍了，不少投資者也后悔了。現在，越來越多的海外投資者都希望能夠投資中國A股。

　　匯豐股票策略區域主管魏宏兆則談到了A股市場的轉變。他介紹說，就在兩年前，還有不少全球排名靠前的機構投資人表示不投資A股，原因有過高的估值水平、非流通股問題等。而現在這些問題都逐漸解決，A股市場自然也就吸引了他們的目光。今年以來，全球很多投資條件十分苛刻的公共養老基金，如以堅決捍衛股東權利著稱的全球排名第二的 CalPERs都開始考慮投資于中國市場。

　　高盛中國策略師鄧體順告訴本刊，全球保守投資人青睞中國市場的背后是各國投資管制政策的放松以及成熟市場收益率的低下。如在美國，很多地區的養老基金都面臨較大的資金償付壓力，迫切需要提高資金運作的收益率，而成熟市場安全的可投資金融品種收益率水平是有限的(目前美國國債收益率只有5%左右)，因此很多地區都放松了養老基金投資范圍以及比例的管制，能提供較高收益率的新興市場自然也就納入了很多養老基金的投資視野。而中國是新興市場經濟的領頭羊，每年至少能提供10%以上的收益率，自然會獲得他們青睞。

　　“現在的問題是已經有太多的海外投資人開始關注中國股市，但是由于額度太少，他們進不來�！蔽汉暾妆硎荆�現在匯豐的客戶對股市就有20億美元的投資需求，但是，中國外管局批準匯豐的QFII額度只有4億美元，在這種情況下，匯豐今年在中國市場配置的資產在全球的資產組合中也已經超額了。

　　參加2006年匯豐中國投資論壇的諸多機構呼吁，QFII額度應該盡快擴大，應從目前的86.45億美元擴大到明天的500億美元。

　　宮里啟暉也表示，目前剩下的QFII很有限，但管理層對于放開大規模的QFII額度還心有余悸，主要是怕增加升值壓力。但隨著QDII規模擴大(QDII自2006年7月推出以來，3個月內達到100億美元)，QFII未來的發展前景也十分樂觀。

　　談到QFII的前景，魏宏兆強調了MSCI指數的影響。他表示，隨著MSCI把中國列為新興市場成分股，中國高速發展的資本市場也開始被境外投資者所了解。“我們在2006年第四季度募集資金的數量就超過2005年全年。”魏宏兆也表示，“因此我們需要更多的QFII額度。”

　　宮里啟暉則說，考慮到A股有望在未來幾年內被納入MSCI全球指數，將會有更多的外資進入中國——僅考慮2%的全球配置就將為A股帶來600億美元“被動投資”。

　　公用事業類股票最被看好　　

　　隨著多數優質上市公司股改的完成，A股市場和GDP增長的關聯性將得到進一步體現。鄧體順和惠譽評級董事總經理李運建都談到，明年中國GDP的增長速度將會保持在9.5%的高位。在人民幣匯率繼續走高的背景下，A股市場的收益率將高于GDP增長速度。同時，A股市場的平均市盈率為16到18倍，低于其他新興市場國家，引起了更多投資者的興趣。按以往的規律，每年四季度資金面偏緊，但今年不同于往年的是，基金、QFII、私募基金等都看好A股市場2007年走勢，很多機構也在為來年行情布局。

　　“2007年，A股市場的收益率必將超過15%�！比疸y、摩根和匯豐的研究員都很肯定地認為。

　　根據鄧體順的介紹，海外基金把資金更多地投入亞洲新興市場大盤藍籌股，包括銀行、壽險、電信等行業，這種趨勢還會持續6到9個月。中國股市的結構性增長給機構投資者提供了很多機會。

　　在中國資本市場整體高速增長的背景下，QFII投資者也在全力挖掘最有投資價值的題材。魏宏兆稱，“明年中國大盤藍籌股上漲幅度和GDP增長的關聯性將進一步顯現。但是作為QFII投資者，我們最關注現在被低估的股票。”

　　巴克萊銀行中國首席經濟學家黃海洲認為，明年中國出口增速將會放緩，將會被控制在15%的增長速度之下。但是基礎設施投資的拉動效應在2007年將得到釋放，這將會成為2007年中國經濟的主要增長點。

　　對于這點，魏宏兆也表示贊同，他認為公用事業企業在2007年將會得到爆炸式的增長�！爸袊�的城市化進程正在飛速的進行中，無論是從政府資金投放還是從公眾實際需要考慮，公用事業類股票應該受到投資者的追捧�！彼�進一步表示，2007年將會有一億中國農村人口進入城市，公用事業的市場增長將會超過30%。除此以外，“隨著2008年的臨近，奧運經濟的推動作用越來越明顯。”

　　根據魏宏兆的推算，奧運概念的投資總需求將超過15000億元，其中很大一部分將被用于場館和城市基礎設施。這筆資金對于經濟的發展將產生乘數效應，也會獲得超過平均GDP增速的發展。

　　明年3月股市匯率將齊調整　　

　　近期，A股和H股的聯動跡象明顯，但對于很多大的機構投資者而言，資金對于A股和H股市場的分配卻是一個難題。

　　“H股對A股的溢價將達到3%以上�！� 申銀萬國研究所分析師凌鵬表示。他認為由于資本市場的投資理念差異，以及人民幣對于港幣的升值空間目前還不明朗，因此H股在一段時間內還將保持著對A股的溢價。

　　魏宏兆表示，隨著QFII投資者的示范性作用，以及國內投資者的理性化，A股市場已經實現價值投資的趨勢。A股市場的機構投資者也開始注重價值投資、強調長線持有。這種傾向有利于A股市場的良性發展，也有利于QFII投資者對于A股市場的投資。魏宏兆還提到，作為QFII投資者，他們更關注A股市場的增長�！耙驗橄愀凼袌錾系膰�際資本數量驚人。而中國的資本市場由于受到QFII額度的限制，境外投資者的數量有限。QFII額度在某種意義上也限制了競爭，讓我們獲得了更好的發展機會。”

　　匯率問題也是影響投資者對A股和H股進行不同判斷的重要因素。目前，香港政府允許港元在1美元兌7.75至7.85港元的狹小區間內波動，而近期人民幣對美元的匯率不斷升值，11月17日已經達到7.85(中間價，見圖1、圖2)的水平，并還在升值。人民幣對美元進入到和港幣匯率接近的水平將對香港金融市場產生重大影響。荷蘭銀行(ING)亞洲首席經濟學家蒂姆·康敦(Tim Condon)稱，預計今年年底前美元兌人民幣和美元兌港元的匯率水平會趨于一致，從而增加港元突破聯系匯率制度下的兌美元交易區間的可能性。

　　當前，人民幣對港幣的匯率已經接近1：1，這使得金融市場對于香港當局是否會放棄原有的匯率政策產生很多猜測。香港同內地經濟一體化的增強，也使得香港具備了調整實行了23年之久的匯率體系的條件。香港未來是否會放棄與美元掛鉤而轉向人民幣相聯系呢？魏宏兆透露，香港有幾家對沖基金正在囤積港幣，因為這些機構預計明年人民幣繼續升值會逼迫港幣和美元脫鉤，轉而盯住人民幣。

　　魏宏兆還提到，明年3月份，人民幣對港幣的匯率將達到最高點，之后將出現一個回調的過程。同時，A股市場的規律顯示，3月份A股市場也會出現調整。這時候也就是QFII投資者改變投資策略，加大對A股市場投資的時機。

　　中資銀行股QFII有分歧　　

　　11月28日，香港恒生指數迎來了5年來最大的一次下跌，在港上市的內地銀行股受到沉重打擊，下跌之風很快波及A股相關股票。

　　據本刊了解，盡管QFII高度看好中國股市，但對板塊的選擇上有較大區別。畢竟今年以來A股市場很多股票都有了驚人的漲幅，銀行股就是一個典型的具有爭議例子，盡管重倉金融股的QFII成為三季度A股市場的最大贏家。

　　魏宏兆認為，目前中資銀行股已經存在泡沫，他們合理的PB值應該在2-2.5之間，但現在都已經超過這個范圍。而很多投資人之所以忽視這個問題，是因為他們期望能分享人民幣進一步的升值好處。

　　他強調，盛宴總有謝幕的一天，中國經濟不可能持續保持高速度增長，2008年以后中國經濟若出現較大幅度的調整，那時銀行在前幾年經濟高增長期隱藏的一些問題就會暴露，股價肯定有深幅調整，目前與H股幾乎亦步亦趨的A股銀行股肯定也要受很大影響。

　　而北大光華管理學院的Michael Pettis教授在匯豐投資論壇上也從更學術的觀點說明目前投資人對于銀行股的追逐有一定盲目性。他認為，中國的國有銀行在經過財務重組后，通過引進了戰略投資人，最終成功上市。但短時間內，還很難判斷他們是否具備了持續的盈利能力以及銀行最核心的風險管理能力，這類銀行未來股價的變數很大。他認為，目前的上漲可以從期權的觀點解釋：公司股票可看做是基于發行公司總資產價值的看漲期權，行權價應是公司債務價值，現在中國的銀行剛經過財務重組使得總資產價值大于債務價值，此時的DEL值(公司股價相對于公司總資產價值變化的敏感度)很大，因此，只要它的總資產價值改善一點，股價就會上升很快。但是有一天，一旦資產價值變壞，股價也會跌得快。其股價軌跡沒有國際先進銀行如匯豐控股那樣穩定，對此，投資人應該保持清醒的認識。而現在投資者完全被樂觀的情緒所籠罩，他們會為此付出代價。

　　近期，中資銀行股的大幅下挫已經讓這種警告變得更現實起來。不過，相比較于其他機構的謹慎，高盛仍對中資銀行股表示樂觀(見背景資料)。荷蘭銀行亞洲金融業研究部主管何德亮也表示，中資銀行股兼具多重利好，市場資金的極度充裕都將使得未來幾個月香港的資金仍然對中資銀行股充滿信心，估計到年底市場仍然會繼續漲。而A股追漲H股短期仍有上升空間。

　　看好股指期貨的避險功能　　

　　目前，上證指數已經在向2100點邁進，深證成指也升到了近5600點的水平。在這樣的歷史高位增資，風險就擺在QFII面前，但問題是現在幾乎沒有避險的選擇。

　　據了解，QFII不斷加大對中國股市的投資力度，主要是看好中國經濟的強勁增長，已經在此背景下上市公司的凈利潤的較大幅度的上漲�！拔翌A計這種增長將至少維持兩年，兩年內中國的大盤不會出現大幅度的調整。在這個過程中，QFII處于很尷尬的境地，規避市場風險非常困難�！蔽汉暾渍f。

　　他話鋒一轉，“隨著中國資本市場的不斷完善，金融衍生品市場也會有很大的發展。我們可以確定A股市場會有兩年的穩定增長時間，這對于中國的資本市場來說是非常充裕的時間，很多避險工具都將出現和發展，比如股指期貨和融資融券制度�！彼�表示，匯豐對于即將推出的滬深300股指期貨充滿了興趣，視之為重要的避險工具。滬深300股指期貨成份股多為權重大、基本面較好、流動性高的大盤藍籌股，對于大盤的漲跌有很好的指導意義。

　　背景資料：　　

　　高盛依舊看好中資銀行股

　　高盛看好的理由主要是：1。國內2007-2008年良好的宏觀經濟展望；2。國內

銀行改革持續，監管機構政策亦支持利好，內地銀行股長遠增長前景好；3。預期QDII及M2增長令資金涌入A股市場及H股等多個因素；4.2008年前內地可能調低稅率，這些因素可望使中資銀行股2006-2008年每股盈利年復合增長率達到32%。

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