程義全

　　A股市場在2006年第三季度之前充分體現了高成長、高溢價的特征，而今后，更均衡地配置資產才是理性投資的選擇。

　　從第三季度行業國際對比的數據來看，A股的房地產、原材料、公用事業、運輸等行業低于香港、美國同行業估值水平，能源、耐用消費品與服裝、電信業務、汽車與汽車零部件、資本貨物、家庭與個人用品、技術硬件與設備等行業與香港、美國同行業估值水平相當，而媒體、多元金融、零售、半導體與半導體生產設備、食品與主要用品零售等行業高于香港、美國同行業估值水平。

　　得益于宏觀環境的持續向好與公司治理的總體改善，上市公司2006年中期業績出現強勁反轉，金融服務、公用事業、

化工、黑色金屬、有色金屬合計貢獻超過60%的凈利潤。超過八成行業的ROE(凈資產回報率)出現環比增長。

　　從內地行業的市盈率與分析師預期的盈利增幅來看，估值水平與成長性呈正相關的關系，市場的估值水平應該反應其預期成長性，高成長性應該賦予高估值，從分布圖來看，銀行、

房地產、商業服務與供應品、醫療保健設備與服務等行業，有較大的增長率，但是PE(市盈率)水平只略高于市場平均水平。

　　從內地行業ROE與PB(市凈率)的分布來看，原材料、能源、銀行、房地產、資本貨物等行業有較大的ROE，但PB水平只略高于市場平均水平，可以關注多元金融、零售、食品與主要用品零售、家庭與個人用品等行業高的ROE對應高的PB，而媒體、軟件服務、食品飲料與煙草、半導體與半導體生產設備具有高的PB而ROE卻較低，資產盈利能力不佳，估值偏高。

　　在這里最有意思的現象是：(1)幾乎所有的基金在面對持續穩定成長而且國際估值不貴的銀行業時，都是嚴重低于基準配置的；(2)公用事業、黑色金屬、有色金屬所創造的凈利潤和所占的市值發生了嚴重的偏離。

　　最近的市場正在以“光速”來糾正這種錯誤，而使各個價值股云集的行業正在以同樣速率逼近其恰當的估值水平。以最近估值回歸的鋼鐵行業為例，從2006年中期業績看，該行業貢獻的凈利潤占兩個市場16.7%強，但市值只占兩市9月份市值6.5%左右，因此就當前來看，回歸只是一個時間問題。當然，現在的情形正在迅速地往另外一個方面演變。在四季度鋼鐵價格仍然處于微跌的情況下，組合配置的邊際效用也在迅速消失殆盡。也許我們需要再去思考一下公用事業等其他價值股群體中的核心品種是否還沒有回歸其應有的價值。同時，價值股越逼近其恰當的價值，成長股的邊際配置效用也就開始相對提高。

　　另外一個必須要提到的是工行上市這個劃時代的事件。首先，這可能意味著大盤指數暴漲暴跌時代的結束，其次，工行上市意味著A股將可以更快迎來中國人壽、平安保險、中石油、中海油等一批優質藍籌公司的登陸。這對基金配置思路將帶來很大的影響，對內地基金偏好中小市值成長股的配置習慣，是很大的考驗。第三，工行發行為金融衍生品市場等金融產品創新創造了進一步的基礎條件。

　　由于與股票指數期貨相關的一系列交易制度與品種配套措施進一步在改善A股的投資環境，滬深300股票指數期貨也更加容易促成一個更加長遠的A股牛市。

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