利益輸送 老話題新問題

　　利益輸送是證券界的一個老話題，基金始終都是重點懷疑對象。一開始，由于脫胎于券商，市場懷疑基金會不會給關聯券商輸送利潤。開放式基金出現后，基金管理人有沒有為了做大開放式基金規模而損害封閉式基金的利益？這個疑問一直困擾著投資者。當基金公司可以管理社�；�金和企業年金后，對于管理人“損公濟私”的擔憂也一直沒有減少過。

　　雖然多年來，市場從來沒有真正抓到過基金公司利益輸送的“把柄”，但懷疑之心卻沒有因此減輕過。因為，一些現象太過令人生疑，例如今年出現的“造星運動”。所謂“造星”就是基金公司集中力量甚至以犧牲其他基金的利益為代價，打造一只明星基金，以起到市場轟動和宣傳效果。例如，某基金在市場沉寂多年不見起色，然而在基金公司新基金發行前最需要的時刻，其基金凈值增長率突然提升位居業內前列。

　　從季度報告中看，本為中低風險的基金大量介入了重組股、小盤股，而其中重倉的個別重組股在二季度股價增長驚人。自然，在新基金發行時，這只基金的業績被重點宣揚，公司形象也大幅提升。

　　這樣的例子在今年并不少見，也引起了市場的質疑。雖然目前仍然只是懷疑，但基金公司確實有“造星”的動機。因為一家基金管理公司同時管理著多只基金，如果資源平均分配不容易引起市場注意，成本也高。在這樣的背景下，有基金公司便把資源傾斜到旗下的個別基金，打造所謂的明星基金，盡力把明星基金業績做高。在新基金發行時，重點宣傳明星基金卻不提及其他業績差的基金，刺激投資者購買新發基金。

　　“造星”運動可以說是把利益輸送的范圍再次擴大，以前市場關注的是“公私”之間或者是“封開”之間的不公平對待，而“造星”運動如果屬實的話，那就意味著，只要基金管理人有需要，只要有不同的基金存在，就有利益輸送的可能。

　　懷疑歸懷疑，事實歸事實，基金公司“利益輸送”動機再大，也不能以動機定罪。至今，市場仍然沒有任何確定的證據證明“利益輸送”。但是，需要基金公司和監管者深思的是，一個從來就沒有證據證明過的“罪行”為何一再的被市場懷疑？為什么一有風吹草動，基金的誠實守信就會受到質疑？

　　內幕交易 無處不在

　　為什么機構敢于全力重倉買一只股票？為什么一家上市公司的業績改善，機構可以提前預知？他們通過方法什么提前預知？是上市公司知情人士的透露？還是研究員自己蹲點看流水線守倉庫得到的結論？

　　事實是，機構可以從上市公司輕易拿到大量內部數據：一些上市公司會向機構提供每月的銷售數據，由此可以對公司的未來業績形成基本判斷，而這是不對公眾的；另外對于公司可能進行的重組、收購，一些上市公司為了爭取基金的支持，也會有意無意的透露，這些都是可能影響公司的重大消息。而在基金公司的投資決策會議上，真正能影響重大投資決策的正是這些信息，這也是調研的成果所在。

　　上市公司只是內幕消息的渠道之一。隨著投行在上市公司股改、重組、增發中的作用越來越重要，投行也成為內幕消息重要的來源，以至有基金感嘆“現在沒有投行背景的基金公司很難做”。有投行背景的基金在獲取上市公司信息上有著天然的優勢，特別是對于一些內部防火墻建立不夠的證券公司，其關聯的基金公司操作便利更多。

　　舉個例子來說，上市之時就由某券商負責的一家上市公司，在股改時又選擇了該券商作為保薦機構，可以說雙方關系相當密切；而該家券商旗下的一家基金公司，一直到2005年底還不在該上市公司的十大股東之列，在股改啟動前后，基金公司大舉建倉，一個季度就成為其最大的流通股東，在這個時間段里，上市公司先后發布業績預增公告和股改方案，股價也飆升了100%以上。

　　同樣的，從動機上講，有股權關系的券商和基金有著“合作”的便利和動機：關聯基金公司投資比例大的上市公司，券商可以此為基礎爭取股改保薦項目；另一方面，在項目進行過程中關聯基金的進入，也可為股改投票增加保險系數。

　　上述案例有沒有可能涉及內幕交易？如何進行界定？這可能是中國股市在規范化和國際化中的一大難題。正如一位投資總監所說，“如果嚴格按國際規范來運作，我們根本用不著去上市公司做調研了，調研來的信息，全是內幕消息�！�

　　有業內人士早就指出“規范化”就是“國際化”，那么國際化是什么樣的呢？著名的因街頭“閑談”涉嫌違法的“

澳大利亞花旗事件”一度在中國的證券界引起過討論，顯然，以這樣的標準來衡量，中國證券市場離“規范”還有相當的距離。其實，沒有人要求這個距離能夠在短時間內消失，可怕的并不是差距，而是對差距的安之若素的心態。市場所希望的是，業內應正視差距的存在，并以實際行動來改變現狀。

　　聯合“做莊” 法律空白

　　“做莊”、“操縱股價”是機構投資者最害怕的指控，但是機構的行為卻又屢屢引起市場這樣的懷疑。

　　某日，上海一大型券商發布公告稱，對一只公用事業類股票進行增持，與此同時，該券商控股的基金公司旗下三只基金也持有該股。由于該券商本身已是上市公司第二大股東，其持有的股票數量與關聯基金公司旗下三只基金持有的股票合并計算達到上市公司總股本的19.5%，已經十分接近第一大股東的持股比例。據知情人士透露，在該公司股改復牌以后，關聯基金又大量增持其股票，實際上目前該券商和關聯基金持有的股權比例已經超過第一大股東。上述行為很快引來市場質疑：基金究竟是出于自已的判斷進行投資，還是作為一致行動方在持股？

　　從現行法規來說，很難界定基金的一致行動人身份，正因為此，市場對類似難以界定的“模糊”行為的警惕性也來越高。

　　另一類“模糊”地帶是基金的集中持股，甚至是“類莊股”的運作模式。眾所周知，基金經理們都有自己的“圈子”，前不久，基金經理們甚至還有建立自己的“組織”的想法。基金經理之間的業務交流互通有無也是常事，在重倉股票巨幅波動時，基金經理們甚至會互相溝通信息，了解各自的持倉情況。與此對應的是，大批由不同基金經理管理的基金同時大比例持有同一只股票，如，105只基金聯合持有招商銀行，72家基金持有茅臺股份，60只基金持有大商股份。

　　對于這種現象，市場質疑基金是在“聯合做莊”。有觀點認為，正是這些資金的聯合進入才推動了上市公司股價的狂飆猛進。

　　無論是“一致行動”還是“聯合做莊”都被基金經理們堅決否認。他們堅稱，自己均是從投資的角度自行判斷并進行買賣的，不存在合謀，沒有共同行動。

　　盡管基金否認市場的“指控”，有意思的是，離基金經理稍微近一點的人都經�？梢月牭交�金經理毫不掩飾地談論“某某基金拿了多少某某股票”、“某天，某基金出了多少某股”、“誰拿的價格成本價是多少多少”。可以肯定的是，基金經理之間有著不為外人所知的“溝通管道”，甚至基金經理與私募基金之間也有這樣的渠道。這些溝通有多少僅僅是業務探討，又有多少會有損基金持有人利益？如何界定———這又是一大難題。也許，在法規的監管之外，只能寄希望于基金經理和基金管理人的職業道德。

　　公司治理 最大的難點

　　“現在貨幣市場基金的風險已非常大了，做基金經理的誰會意識不到？作為基金經理，有什么必要去冒這么大的風險？但是，投資操作很多時候并不是基金經理決定得了的。有基金經理已經做好打算，一旦貨幣市場基金的風險大暴發，公司如果將責任推到自己頭上，他就會給媒體寫公開信，說明情況�！痹缭诮衲曦泿攀袌龌�金流動性風險暴發前，就有業內人士向記者透露這樣的信息。

　　今年貨幣市場基金風險的暴露，再一次讓業內不得不直面基金公司的公司治理問題。盡管基金公司已經是規范得最早的機構，業內也以其透明、規范而自豪，而且每一只基金確實都有嚴格風險控制和投資流程，這些都白紙黑字的寫在契約里。但是這樣的流程是否嚴格執行？又有什么樣的機制來保證流程的執行？貨幣市場基金流動性風險從一再積累直至暴發的過程再一次證明，白紙黑字絕不是嚴格執行的保證。

　　早就有管理人士指出，基金公司治理重大問題的來源在于大股東對基金公司的干擾,使基金管理層失去獨立性。這表現在不同層面存在輸出利益的可能，干預基金經理層的一些做法。事實也表明，無論是控股券商與基金公司旗下基金聯合持股，還是在股改中基金為股東券商的投行業務保駕護航，甚至還有為股東券商高位接盤的……這一切，都與大股東有著密切的關系。此外，基金公司的治理問題還表現在“內部人控制”上，這已成為部分公司日益嚴重的問題。

　　今年6月，《證券投資基金管理公司治理準則》正式發布并實施，在公司治理上，首次有法可依。雖然從有法可依到執法必嚴，還有很長的路要走，但畢竟，萬里長征已開始了第一步。

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