陳輔

　　“我們也可以明顯地看到市場力量出現分歧，非常戲劇性的暴漲暴跌30-40點的那兩天也能夠強烈感受到一些觀點碰撞的氣氛。”廣發基金的基金經理李琛這樣感慨當前微妙的市場：“最近跟一些業內人士交流，發現對于市場，大家普遍的預期都較好，很多人都對明年維持牛市保持信心。但是對于第四季度，按照目前的市場估值，總是讓人有點不放心。” 　　

　　A股價格已經接近

天花板了嗎？市場對當前較高估值水平的擔憂，反映到基金公司策略報告中的普遍表述是“估值水平處于合理范圍”，意味著上沖空間收到基本面的顯著約束。 　　

　　盡管如此，也有基金業人士對估值作出大膽闡述，信誠基金副總經理兼首席投資官岳愛民即認為“估值是個軟約束”，本年度內市場上的做多因素仍然明顯存在。 　　

　　隨著超級航母工行的平穩登陸，市場穩中有升的勢頭再次給機構投資者注入激勵因素，估值約束于是成為彈性話題。 　　

　　估值吸引力消弭 　　

　　廣發基金的李琛分析說，前期上漲的動力來自兩個階段，首先是根本的體制變革以及上市公司實實在在業績增長所帶來的股價上漲，之后是市場給予成長性良好的公司以及資產注入型公司的估值提升。市場將大部分目光都投向了預期快速增長的行業。賺錢效應吸引場外資金不斷涌入，導致整個市場的估值不斷地得到提升。但是，最近市場開始對這個估值水平產生了猶豫，未來的上漲動力似乎有點衰竭。 　　

　　中國證券市場的整體估值水平高于全球平均水平，滬深300指數成分股的市盈率約19.75倍(根據2005年盈利和今年第三季度市場價格)。光大保德信在近期的分析報告中表示，從行業看，多數行業的市盈率低于30倍，其中高成長性行業的估值指標位于前列，食品和餐飲旅游的市盈率超過40倍。周期性行業和基礎設施類行業的估值水平處于低端。金融服務和房地產的靜態估值水平位于中端。 　　

　　此外，內地主要藍籌股價格的AH股價格已經接近，電力、鋼鐵和建材行業的A股價格長期低于H股價格，虧損股的A股價格長期高于H股，國內市場對公司成長性的重視程度要高于香港市場，這與國內公司分紅較少和殼資源價值有關。 　　

　　該基金指出，“考慮到中國市場的成長性，我們認為目前市場的估值水平已經處于合理范圍。” 　　

　　在季度策略方面，光大保德信表示：“市場短期上漲缺乏基本面的業績支撐，未來上漲來自兩個方面：一是時間換空間，現有公司的盈利水平隨著時間推移而增長降低市盈率；二是IPO為市場注入更多的優質公司。因此，我們在近期的投資中須更加注重個股選擇，采取防御性投資策略。” 　　

　　估值是個軟約束 　　

　　信誠基金對四季度市場表示中性樂觀。該基金公司基金副總經理兼首席投資官岳愛民認為，年底結構性牛市格局仍將延續，而估值不過是個“軟約束”，上市企業2006年和2007年的業績增長正逐步得到確認，臨近年底的市場也開始過渡到按2007年的企業預期盈利進行估值。 　　

　　岳愛民在接受記者采訪時表示，如果理性分析目前影響市場的各種因素，可以看出市場的基礎仍然良好。宏觀經濟的平穩運行為市場提供了良好的基礎和環境；股改帶來的市場宏觀和微觀機制的良性發展繼續深化；所有這些因素都是市場繼續向好的重要基礎。 　　

　　該人士認為，目前影響市場的主要不確定因素是市場前期上漲和估值擴張后對進一步上漲帶來的抑制、大型IPO和小非上市帶來的供應壓力、宏觀調控的后續影響，以及外圍經濟放緩帶來的外需下降。 　　

　　“當然，不論從正面因素還是負面因素來看，問題都可以最終歸結到盈利增長與估值上。盈利的增長和按2007年盈利估值支持市場的進一步向好；而IPO產生的資金擠出效應則會抑制市場的泡沫化可能，從而使市場的發展更加穩健。”岳愛民說。 　　

　　信誠基金表示，大型新股集中發行是后續困擾市場的不確定性之一，但從目前的整體情況來看，市場的流動性仍然很充沛，除中行上市前后資金市場有短暫的實質性扣緊之外，其他大型國企的上市均被市場安然接受，連工行的上市也因戰略配售等安排而波瀾不驚，大型股上市一個重要的深層意義是提供估值錨，能有效地控制市場投機泡沫。市場已經習慣了大型股的上市，并逐漸開始接受大型股上市后對改善股市結構、增強股市深度、廣度和流動性的好處。 　　

　　“我們對四季度的市場持中性樂觀態度，市場的運行中樞有望繼續上升。”岳愛民對記者透露，“如果市場有任何合理調整，應該主要源自短期估值壓力帶來的休整性調整，市場整體大幅下調的空間不大。年底行情中，會有相當一部分價值低估或具有成長性的股票走勢遠遠強于大盤，部分高估或者盈利預期不佳的個股會有較大幅度調整。優質的大盤IPO和小非流通上市將起到優化結構的積極作用。” 　　

　　資金追逐新方向 　　

　　鋼鐵股最近表現異常勇猛，與其低市盈率有一定關聯，但這一資金追逐的方向是可持續的嗎？ 　　

　　廣發基金的李琛認為，從最近走勢可以看出，市場出現了結構性的分化，資金開始追逐原來被大家遺忘或者不屑的角落。 　　

　　鋼鐵股的市盈率低是一直都存在的事實，在市場大部分成長性好的行業靜態估值普遍較高的情況下，那些慢速成長、低市盈率的行業已經開始受到市場資金的關注。尤其是鋼鐵，人們已經開始驚呼其極低的市盈率，并開始考慮是否可以給鋼鐵更高的市盈率，有些人已經開始認為目前是鋼鐵周期的最低點，因此可以看到鋼鐵股在最近表現異常勇猛，武鋼的認購權證在一天內上漲了58.9%。對于鋼鐵股未來的走勢，最關鍵的應該是對鋼鐵行業周期位置的判斷。李琛進一步提出疑問，如果近期的漲幅是因為市盈率的提升，那這種漲勢的可持續性就值得懷疑。 　　

　　該人士也表示，目前市場流動性的充裕也表露無遺，在這種流動性充足的環境下，市場短期走勢的微妙之處估計在于是結構性調整還是整體調整？如果是結構性調整，那么下一個被市場青睞的將是哪個行業？ 　　

　　博時基金近期披露的策略報告分析稱，在新的環境下，未來市場的投資主題將呈現多而散的局面，從長期趨勢看，新興市場消費者的覺醒、全球產業鏈與資源利用的重新布局、信息技術的廣泛采用、自然與環境資源的短缺等依舊是未來5年社會發展的最重要主題，在此背景下，從長期看消費股、資源股以及IT和物流等資本服務類股仍將是最重要的選擇。至于相應的中期邏輯則是：以集團整體上市、資產注入等為形式的“價值注入”將是中期市場發展的重要主題。 　　

　　

人民幣升值將是今后最重要的投資主題，其最大的受益者包括地產、金融、航空等行業。從近期的發展來看，人民幣升值步伐有明顯的加快跡象，博時認為市場對此因素的反應將日益明顯。而從最近一年的市場表現來看，由于高油價以及行業自身體制的問題，航空股在升值進程中未有明顯獲益，但隨著油價的趨穩甚至下跌，行業結構的調整以及效率的提高，航空業可能面臨業績的轉折。 　　

　　市場最關心的所得稅并軌(目前中外實際稅負相差約10個百分點)預計將在2007年3月通過，經過半年的公示期后預計于2008年1月正式生效。通過計算各行業目前的實際稅負水平以及對所得稅并軌后的業績影響模擬，博時基金認為金融業、

零售業、消費品行業等將是所得稅并軌的大贏家。 　　

　　博時認為，在目前的市場結構中，大盤股具有明顯的估值優勢，而隨著股指期貨、融資融券等金融創新產品的推出，市場對大市值股票的關注程度將大大增強，大盤藍籌股票的估值回歸進程得以加快，大盤股折價現象將漸趨消失。

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