石松鷹

　　股票市場是個不求甚解的地方，大眾的謬誤集合在一起有時候也能形成趨勢，而強勁的流動性則必然會推動“概念”盛行。雖然我們有“跟風”炒作概念的沖動，但我們還是希望能對這些“概念”身后的背景作一些更理性的判斷。

　　一、人民幣升值概念。在本幣升值過程中，本國資產價格上漲，東亞各經濟體的歷史經驗已經證明了這一點，由此，房地產企業將獲得更大的收益。我們無意對這個“傳統智慧”的邏輯進行爭論，但我們更愿意相信，過去幾年房地產價格的漲升動力更多源自于壓抑需求的集中釋放和收入水平的普遍提高，除了上海以外，相信大多數地方的房價上漲與匯率套利關系不大，今后也很難指望。

　　更大的問題是，房地產企業其實已經是過去幾年的

房價上漲的最大受益者，我們在與某房地產企業交流中發現，企業在做項目預算時設定了15%的內部收益率，而最后結算的內部收益率平均卻達到25%左右，多出來的10%乃開發期間房價上漲的額外收益，已經體現在過去的收益中間。在政策抑制房價和提高土地成本的雙重擠壓下，現在反而應該擔心的是目前的房屋制造類公司能否維持原有的盈利增長水平？我們可以分別測算不同公司在各年享受的“土地紅利”的數量，而目前房地產開發公司普遍負債率高，周轉速度也受限于房地產市場的整體景氣，除了土地儲備豐厚的公司仍將繼續受益于“土地紅利”外，我們對房屋制造類企業作為一個整體并不樂觀。

　　二、注資概念。股改結束后確實看到有大股東向上市公司注入資產換取更多股權的情況。對于大股東來說，注資可以完善結構，更好地利用資本市場平臺；對于中小股東而言，注資是一個高市盈率收購低市盈率的雙贏資本游戲，可以增厚每股收益。1996年香港市場也曾經出現過紅籌注資的炒作高潮，對于

股票市場而言，注資注定會吸引眼球。

　　但需要注意注資背后的風險：大股東必須有好的盈利資產、上市公司市盈率和收購資產定價存在顯著差距，注資可以增厚每股收益；注資結束后，注資預期帶來的市盈率溢價消失，每股收益的增厚可以抵消市盈率下調。紅籌注資當年風生水起，但真正帶來持續回報的非常有限。目前內地的注資題材集中于大型國有企業，注資動機千差萬別，需要謹慎對待。

　　三、激勵概念。管理層激勵實施后，上市公司業績可以得到有效釋放，這在邏輯上是容易理解的。當然，這個概念背后涉及的道德和監管層面的問題應該引起管理機關足夠重視，但是對于投資人來說，面對這樣一個并非完善的市場，我們也只能采取“從善如流”的策略。從一系列跡象來看，上市公司管理層對業績的影響力相當明顯，我們一方面寄希望于盡快出臺可操作的激勵政策，另一方面，也要根據跡象分析上市公司在激勵方案上的進展，謹防那些人為業績調控的公司。(作者系銀華基金公司副總經理兼投資總監）

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