基金對白酒、零售等部分行業(yè)的高估，到高配、高持，最終導(dǎo)致這些行業(yè)上市公司股票的換手率遠低于市場平均水平，反過來給基金帶來了流動性風險

　　王群航/文

　　從理論上看，基金的投資運作可以分為三個層次，即大類資產(chǎn)配置、行業(yè)資產(chǎn)配置、個股選擇，對于基金相關(guān)風險的分析也可以從這三個方面進行，其中，行業(yè)配置風險相對來說是發(fā)生頻度較高、影響范圍更廣的一種風險，近期潛藏在白酒、零售這兩大行業(yè)中的風險，及其對相關(guān)基金凈值的影響就值得重視。

　　白酒業(yè)可能至少要跌30%

　　盡管A股市場的總體估值水平相對合理，但估值的結(jié)構(gòu)性差異仍然比較突出，其中白酒行業(yè)高估明顯，估值泡沫較大。而成長性誤判、增長方式畸形、流動性風險、融資融券壓力等問題，將隨時引發(fā)泡沫破裂，股價至少存在30%以上的大幅下跌風險。

　　其主要理由如下：

　　1.從市盈率指標來看，白酒行業(yè)靜態(tài)市盈率高達44倍，是全部A股的兩倍、是滬深300和上證50的2.6倍；其動態(tài)和預(yù)測市盈率高達29倍，比市場整體水平高估50%，比主要成份指數(shù)高估70%，與成熟市場同類上市公司12至15倍市盈率相比，國內(nèi)白酒上市公司高估兩倍以上。

　　2.不少人認為隨著居民收入增長和消費升級，對白酒尤其是優(yōu)質(zhì)名牌白酒的消費將逐步提高，從而拉動白酒行業(yè)的增長。實際上，這種看法是錯誤的。首先，由于對糧食的巨大浪費，白酒生產(chǎn)一直受國家政策限制，十幾年來產(chǎn)量不斷下滑。其次，從消費情況看，收入的提高非但沒有提升人均酒類消費的數(shù)量，反而呈逐年快速下降趨勢。再次，隨著消費觀念變化，白酒需求的比重日趨降低。最后，白酒行業(yè)還面臨著沉重的環(huán)保壓力，未來環(huán)保成本支出壓力較大。

　　3.定價權(quán)不但為企業(yè)經(jīng)營者所津津樂道，也是部分投資者鐘情高端白酒的重要理由。提價是高端白酒業(yè)不斷祭出的法寶，也是高端白酒類公司近兩三年來業(yè)績增長的主要方式。但提價是一把雙刃劍，短期看提升了公司業(yè)績，但長期看，提價必然為公司帶來較大風險。事實上，提價卻實實在在強化了“高端白酒是用來送的，不是用來喝的”新型消費理念。

　　4.自2003年以來，白酒類上市公司都出現(xiàn)了大幅度的上漲。其中，貴州茅臺、五糧液的股價運行已經(jīng)顯現(xiàn)出“莊股”特征，交易活躍度下降，貴州茅臺已成為滬深300成份股中最不活躍的20只股票之一，與滬深300相比，日均換手率要低50%至70%。流動性急劇下降不利于資金進出，更不利于股價出現(xiàn)不利變動時基金的及時避險。

　　5.10月份以后，融資融券試點工作有望正式推出，做空機制將真正引入市場，從而徹底改變了只能做多才能獲利的盈利模式。對于價值高估的股票而言，將迎來拋空的噩夢。融資融券業(yè)務(wù)的推出，也許將加速貴州茅臺、五糧液等白酒類公司估值泡沫的破裂，引導(dǎo)市場向合理估值水平回歸。

　　零售業(yè)高估約45%

　　零售業(yè)龍頭公司具有長期投資價值，但在宏觀經(jīng)濟周期、自身成長周期的不同階段，股價及估值水平也會出現(xiàn)較大的差異。目前，A股市場19家重點公司的市盈率水平大大超過國際市場的平均水平。19家重點公司2006年預(yù)測市盈率平均為26.75倍，與WAl-Mart、Carrefour、Tesco、Best Buy等國際零售巨頭平均18倍的市盈率水平相比，高估了45%左右。19家重點上市公司中，市盈率水平超過30倍的公司有蘇寧電器、華聯(lián)綜超、王府井、武漢中百等，這些股票給相關(guān)基金帶來的風險值得密切防范。

　　在零售業(yè)的P/B、P/S及EV/EBITDA三個指標中，除P/B與國際市場平均水平比較接近外，P/S和EV/EBITDA指標大大超過國際市場平均水平。19家重點公司P/S平均為1.14，比WAl-Mart、Carrefour、Tesco、BestBuy等國際零售巨頭的平均值0.66高出72%；EV/EBITDA平均為19.38，比國際零售巨頭平均值10.03高近100%。因此，不管從市盈率水平，還是從P/S及EV/EBITDA等指標看，國內(nèi)零售類上市公司的估值水平已經(jīng)偏高，短期內(nèi)需要做出修正。

　　近幾年來，零售業(yè)專業(yè)化、連鎖化、品牌化的發(fā)展趨勢日益明顯，在這種發(fā)展趨勢下，一些零售企業(yè)脫穎而出，規(guī)模不斷壯大，主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤保持快速增長，占據(jù)的市場份額也越來越大，蘇寧電器、大商股份等就是這樣的公司。雖然我們不懷疑他們將來可能成為中國的WAl-Mart或Best Buy，但短期內(nèi)估值水平偏高，也孕育著股價下跌的風險。

　　隨著資本市場金融工具的不斷豐富，融券等具有做空功能的金融產(chǎn)品推出來以后，投資者選擇融券賣空的肯定是股價歷史漲幅巨大、估值水平處于高位、未來業(yè)績增長將放緩甚至明顯下降的公司，蘇寧電器等股票符合這些條件，未來股價可能將會受到打壓，而且幅度較大。

　　三個層次的超配問題

　　根據(jù)認真細致的觀察與研究，經(jīng)過了近一年來的牛市行情，部分基金在三大層次的資產(chǎn)配置運作方面存在著過度超配的情況，因為連續(xù)上漲的、較為火爆的行情已經(jīng)讓很多基金產(chǎn)生了麻痹心理，對于流動性風險的關(guān)注和防范被放到了次要位置。

　　其表現(xiàn)為：

　　1.在大類資產(chǎn)配置策略方面，無論是股票型基金，還是偏股型基金、平衡型基金、偏債型基金，甚至個別債券基金、保本基金，很多基金都將對于股票投資的配置比例提高到了基金契約的上限附近。有少數(shù)基金甚至只保留數(shù)量極少的現(xiàn)金以應(yīng)付贖回，因為市場總體較高的成交量和流動性，可以給他們快速兌現(xiàn)基金資產(chǎn)帶來一定的便利。但這種做法只是在理論上可行。

　　2.過度超配現(xiàn)象最為集中的體現(xiàn)在行業(yè)配置方面，雖然在宏觀經(jīng)濟整體高速增長、人民生活水平整體提高的大背景之下，與消費相關(guān)的很多行業(yè)都值得看好，但在集體看好、集體超配、集體高估值的情況下，行業(yè)風險正在被許多基金所忽視，甚至近期發(fā)行的一些新基金在投資策略、風險防范方面已經(jīng)不再考慮行業(yè)風險了，直溜溜的“從上到下”或者“從下到上”。從對于部分行業(yè)的高估，到高配、高持，最終導(dǎo)致的結(jié)果就是這些行業(yè)的市場流動性低于股票市場的平均水平。

　　3.過度超配最為明顯的表現(xiàn)就在于個股方面，很多基金的個股集中度很高，且股票價格都漲升到了高位，已經(jīng)把這些基金變成了高處不勝寒的一大捆“螞蚱”，一榮俱紅，一損皆黑。前期某些個股連續(xù)性的無量下跌，就是很好的風險警示。

　　從專業(yè)基金研究的角度來看，基金研究并不僅僅局限于事后的績效評價、風險評價，事先的投資研究、風險預(yù)警也是十分重要的內(nèi)容。具體到投資基金方面，相關(guān)風險的事前防范與研究，就是一項十分重要的內(nèi)容，近期部分基金對于高估值行業(yè)的超比例持倉現(xiàn)象及其所蘊含的風險，就值得密切關(guān)注。

　　(作者為中國銀河