吳慧

　　以牛市開端的2006年，如今滬指已站在千七之上。在第三季度的最后一個交易日，滬指走勢凌厲，收盤報收1752.42點，為最近5年最高月收盤點位。第四季度隨著工行上市、中石化股改完成后復牌，大盤將會走向何方？什么樣的股票值得期待？投資者又應該怎樣布局？一系列問題，市場期待更理性的聲音。在金秋10月交易重新開始的時候，《第一財經日報》分別邀請了嘉實基金投資總監竇玉明、中信基金投資總監丁楹、泰達荷銀投資總監劉青山、銀華基金投資總監石松鷹、華夏基金投資總監劉文動等五位基金公司投資總監來暢談投資方略。

　　近期市場大勢　　

　　《第一財經日報》：在1個月的時間里大盤從7月份的1757.47點下跌了200點，此后又用了近2個月的時間收復千七。怎么看待10月份的走勢以及第四季度的格局？

　　丁楹：我的判斷是偏中性的，我認為市場震蕩盤整的可能性比較大。四季度要注重觀察宏觀經濟的數據。

　　石松鷹：第三季度市場出現調整，但并沒有選擇大多數人預期的向下大幅修正的方式，應該說，市場承接的力度超過我們的判斷。在第三季度中，原先擔心的一些因素陸續出現，如宏觀緊縮政策、大盤股的發行和上市、部分“小非”解凍等，從多頭市場運行的階段來看，市場已經在第三季度消化了相當多的浮躁預期和對不利因素的擔心，我們不知道這種消化的過程還會持續多久，但可以預見的是市場正在重新積累向上的動力。

　　竇玉明：短期的市場表現難以預測，我看好A股市場未來三年的前景，機會遠大于風險。

　　劉青山：我們認為A股市場的牛市還沒有結束，這個牛市將在2007年延續。

　　劉文動：短期來說，影響市場運行的因素相當多，比如宏觀政策、新股發行、金融衍生工具的推出等一切影響投資者情緒的因素都會對市場的短期趨勢形成影響。但我們認為，長期來看，影響市場走勢的最主要因素還是上市公司的盈利能力以及驅動公司盈利能力增長的那些因素的可研究性、可預測性、可控性(跟管理層努力的相關程度)以及持續性、穩定性和內生性等。

　　《第一財經日報》：工行將在10月登陸A股，這將會對市場帶來怎樣的影響？

　　石松鷹：工行登陸A股市場應該是被市場充分預期的事情，我們覺得影響不會有多大。

　　竇玉明：對于工行的上市，短期的資金面有一定壓力，不過從現在市場上的存量資金看，已經有能力讓工行平穩著陸。市場上很多投資者等待工行上市來低位進入，可能這種愿望會落空，甚至工行上市后，短線會出現一個搶盤行情。

　　劉青山：短期對市場的沖擊不會很大。工行A股吸納資金約400億元左右，而近期申購新股的資金量約為6000億元左右，短期來看對市場的資金面沖擊不大。但由于工行發行后，其他一些在香港上市的大盤股，例如中國人壽、中石油等，都有可能回流A股市場，如果發行的節奏加快，可能會對市場帶來一些壓力。

　　隨著QFII 和QDII 份額的逐漸增加，A股市場和國際市場的接軌將越來越快，市場估值將趨于接近，投資理念也將互相影響。最近招行的H股發行，未來香港市場國企股的“海歸”，都將加深這個趨勢。

　　同時，中行、工行等的上市以及未來一些保險、金融、電信等公司的A股發行，將大幅增加金融業等服務業的比重，使未來的內地股市對中國經濟的代表性將更強。A股市場目前占多數的上市公司為中小盤的制造業公司。

　　劉文動：我們認為工行上市對市場的影響是短期的，就正如中行上市一樣。短期內，可能會造成資金面一定程度的緊張，還可能會產生一級市場對二級市場的替代效應，但是消除這種影響不需要很長時間。

　　《第一財經日報》：股指期貨的正式推出已經指日可待，怎樣看待其對大盤可能的影響？基金投資將會如何應對？

　　石松鷹：簡單地說，對證券市場而言，只是多了一種投資工具；我們認為，決定大盤走勢和個股走勢的核心因素依然是市場整體和個股公司的盈利能力和增長潛力，市場不會因為股指期貨的推出而改變其應有的運行軌跡。

　　劉青山：泰達荷銀研究了美國、日本、中國香港等推出股指期貨前后的市場表現。從這些國家和地區的情況來看，股指期貨推出并不能改變市場的長期趨勢，但短期有一定影響，基本上是在推出股指期貨前一個多月市場上漲，而推出后2個月內市場下跌。成份股并沒有明顯的走強。

　　竇玉明：我認為股指期貨的推出，長期可以提高市場的效率，短期來看，會帶來增量的資金，對于大盤股來說，提高了流動性，進而推高估值水平。

　　對于股指期貨，我們會積極研究和準備，但我們目前共同基金產品中，主要是相對回報產品，不會大量采用套期保值的方式，這種股指期貨更適合于對沖基金產品和絕對回報產品，如果我們未來推出絕對回報產品，這個工具會得到更多的使用。

　　丁楹：股指期貨的推出將增加市場的活躍度。對機構而言，這是一次短期調整倉位的機會。

　　劉文動：我們認為股指期貨的推出對于提高市場效率、完善資本市場有很重要的意義，而且股指期貨的推出也為廣大投資者提供了一項新的投資工具，投資者可以利用他們對市場的判斷來獲取收益�；�于價格發現的功能，股指期貨還有可能改善大盤股定價偏低的狀況。但是我們不認為股指期貨本身會改變公司的基本面，長期來說我們不認為會對個股投資形成實質性的影響。

　　《第一財經日報》：2007年的大概走勢將是怎樣的？現在應該為2007年做哪些準備？

　　石松鷹：我們對市場保持相對樂觀的態度。目前來看，推動市場上升的力量在2007年依然存在，比如業績增長、人民幣升值、大盤股估值相對偏低等。但相對2006年來講，2007年漲幅肯定要小，但個股分化會更加明顯。因此，說到準備工作，我們一直強調要深入地研究個股，只不過，我們覺得2007年這將更重要。

　　劉文動：對于2007年的市場走勢，我們判斷將會是一個溫和上升的市場，最主要的推動力還是來自公司盈利的增長，當然這種增長有來自股權激勵帶來的內生性增長，也有整體上市、資產注入等帶來的外生性影響。

　　未來投資之道　　

　　《第一財經日報》：市場經過了年初以來的持續上漲和第三季度的調整，現在應該投資的方向是什么？市場的估值是否已經達到了合理的程度？

　　丁楹：首先想談談我對合理估值的理解。估值合不合理要看你希望得到多少回報。如果你希望每年得到5%的回報，目前有很多股票的價格就低了。如果你希望每年得到20%的回報，那很多的股票價格已經高估了。我感覺大家現在的風險承受能力有所增強，期望的回報率有所提高，所以一方面有投資的沖動，另一方面又很難找到短期就能獲得暴利的品種。

　　從長期的角度來看，平均每年獲得10%~15%的回報率是有可能的，考慮到中國經濟的增長和當前股票市場的代表性，我認為整體市場的市盈率在15~20倍是合理的。

　　從自下而上的角度來看，認真研究、動態考察，發現企業商業模式的轉變、人民幣升值的積極影響、油價變化的影響以及利率水平等等因素的影響，我認為仍然會有價值被低估的投資品種。

　　石松鷹：去年以來的這波行情，我們認為是恢復性行情，估值水平低而且有股改為核心的制度性變革推動，個股普遍都有不錯的漲幅，但到現在來看，大部分個股的靜態估值水平基本處于合理狀態，而部分概念性股票已經有所高估，因此，我們認為，現在應重點選擇業績增長明確、具有核心競爭能力和長期持續發展潛力的優質企業。估值不合理的股票應該說是存在的，因為這個市場并不是完全有效的。

　　竇玉明：中國證券市場還并不成熟，市場上存在大量估值不合理的股票，這就是專業投資者包括基金經理存在的價值。

　　對于大眾投資者，我建議要回避故事很精彩，沒有業績支撐的垃圾股，中國未來幾年一定會出現幾分錢的股票，非流通股的流通，會推動這個進程的加速。

　　我的選股思路有以下幾點：第一，公司有可接受的公司治理，公司的主要經營者不從公司“偷錢”，當然，這些經營者的“偷錢”方式會很專業的，這是很多的公司達不到的。第二，公司經營者的經營目標是提高利潤回報，并且要考慮資本成本，創造經濟價值。第三，公司在行業內有很強的競爭能力。最好公司未來三年的業績會超過市場預期。第四，目前的估值要合理。

　　劉文動：總的來講，我們仍然看好第四季度的市場表現，雖然市場可能經歷短期的調整，但不會改變整個市場的上升趨勢，至于具體的機會，首先還是看好消費服務類行業中管理優秀的公司，這些公司的成長更多依賴于公司在產品模式、價值鏈模式、渠道模式以及客戶模式上的定位以及品牌建設上的努力；其次對于原材料和投資品等行業的公司，從產業鏈的角度看，電網設備、采掘機械、節能環保設備、鐵路設備等下游需求仍然很旺盛，這些領域可能存在我們尚未發掘的投資機會。當然，對那些完全依靠管理層不可控因素來推動盈利增長的公司，我們投資起來會比較謹慎。

　　《第一財經日報》：最近一段時間以來，大盤股表現不錯。接下來，大盤股是否還能延續上漲？什么特征的大盤股是最具投資價值的？

　　石松鷹：從境外的情況來看，大市值股票估值相對有溢價，而內地大盤股相對有折價，這當然跟我們的市場結構和投資者結構有關系，隨著市場結構、投資者結構以及大盤股本身基本面的變化，大盤股上漲可以期待。對于何為有投資價值的股票，我們的標準是一樣的，那就是：業績增長明顯，具有核心競爭能力和長期持續發展潛力，且估值水平合理，而不管它是大盤還是小盤股。

　　竇玉明：總的來說，目前大盤股的估值水平在國際橫向對比上處于合理位置，相對來說，小盤股和績差股的估值偏高，隨著A股市場日益國際化，融入全球估值體系是必然趨勢。

　　在這些大盤股中，我看好有持續價值創造能力的公司，就是它的未來長期投資回報能持續高于資本成本，目前很多的企業家在經營企業時，只追求企業收入或利潤的增長，沒有考慮到資本的成本，成為資本殺手，這種成長是不會給投資者帶來回報的。

　　丁楹：大盤股長期看好，如果經濟保持目前的勢頭，大盤股一定會有相對穩定的回報。我想強調一點，目前市場的規模因素相關度并不是很強，而行業因素的相關度卻比較強。大盤股往往是各個行業的龍頭，無論在行業高峰還是低谷，盈利能力比行業平均水平強，股價表現也要比平均水平好。還有大盤股漲多了就會停滯，跌多了就會有上漲的潛力。

　　劉文動：一般來講，大盤股的成長性稍弱，而且目前A股市場上的大盤股大多集中在原材料行業，由于大部分原材料都處于周期性的回落過程中，持續盈利能力并不是很好，短期很難出現連續上漲的趨勢；另一方面，穩定類的大盤股又面臨機會成本較高的問題。

　　《第一財經日報》：油價近日連續下跌，根據基金團隊的研究，油價的走勢將會是怎樣的？石油股和石油化工股將會分別受到怎樣的影響？

　　石松鷹：短期上漲的可能性不大；對于以勘探和開采為主的石油股來說，短期刺激股價上漲的因素減弱；對于化工股來說，成本壓力會有所緩解，但具體還要看其產品的供求關系；對于一體化的公司來講，還需要進一步進行深入分析。

　　竇玉明：我們認為油價會進入一個合理的價格波動區間，大幅下跌和上漲的概率都不大。

　　我們認為一體化的石油化工公司好于石油公司，石化公司中一些新材料的公司也會受益于油價下跌，同時又有獨特的競爭優勢，值得看好。

　　劉青山：國際油價大幅回落，目前距前期78美元的高點已經跌去20%。但就此說高油價時代結束還為時尚早。我們判斷未來1~2年內仍將維持在50~60美元的位置震蕩。

　　在投資上，泰達荷銀青睞產業結構較好的子行業，以及國家政策傾向的行業，我們看好擁有技術優勢的新材料行業、具有資源優勢的鉀肥行業，以及采用新技術而可能導致成本大幅下降的公司。

　　石化方面，國際成品油價領先于原油回落，煉油毛利率迅速下降。目前原油價格下跌和人民幣升值有利于中石化。

　　丁楹：我們認為油價將在高位運行。短期看，油價上漲和下跌的空間都不會很大。如果油價下跌，將對石油股有負面的影響，而對石化股有正面的影響。

　　《第一財經日報》：接下來的投資中，最看好的板塊是哪些？

　　劉青山：我們認為以下幾個主題將帶來投資機會：上游資源價格的回落。我們認為，那些行業產能擴張小，具有壟斷優勢的制造業企業，例如部分化工、特殊玻璃等行業中的公司，將明顯受益于資源價格的下降。

　　經濟結構的轉型。中國在機械等行業上的國際

競爭力日益明顯，我們看好機械、船舶制造、重型客車和卡車、精細化工等行業的發展潛力。中國在高科技產品行業同樣具有人力成本的優勢。我們也看好軟件等高科技產業的潛力。

　　另外，人民幣升值有可能成為一個長期影響市場的主題。

　　石松鷹：主要的投資機會還是在個股選擇方面。市場的熱點將主要圍繞以下幾個主線：人民幣升值；內需增長以及國家自主創新戰略；并購重組。我們依然堅定看好金融、地產、食品飲料、零售、裝備制造、旅游傳媒等行業以及國民經濟中的瓶頸行業、瓶頸行業的設備供應等行業。同時，對有優質資產注入預期、政策利好預期，從而基本面和業績發生大幅改善的公司，我們也將保持適度關注。

　　丁楹：我們看好消費類、高端的替代進口的裝備設備行業和人民幣升值受益的服務行業，例如金融、地產、商業零售等。

　　竇玉明：對于未來的12個月，我認為銀行股存在價值重估的機會，與H股的價差會縮小甚至消失，地產股、裝備制造業、旅游等基本面可能會超預期，帶動股價上升。另外，重組和并購股機會很大。

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