牛市到來 看基金策略變個樣兒

　　春耕

　　毫無疑問，當前的A股市場已經逐步擺脫長達五年之久的熊市低迷期，而正在逐步進入一輪波瀾壯闊的牛市新階段。年初至今，基金整體高達60%-70%的業績表現宛如一劑強心劑，給低迷已久的A股市場帶來了全新的財富效應；而全流通之后上市公司股價上漲將帶來更廣度的財富效應，則無疑會持續地給整體A股市場注入源源不斷的活力。牛市已經到來，基金投資策略如何轉變才能適應新的A股市場？這或許是困擾在諸多基金管理人內心最迫切的轉變。

　　低換手率還是高換手率

　　2006 年上半年以來，基金整體的

股票周轉率顯著提高，股票周轉率加權平均值從2005 年下半年的229% 上升到2006 年上半年的395%。隨著股市行情的火爆，不少基金開始頻頻追逐新出現的市場熱點，以求最大程度地參與市場出現的每一次獲利機會，這在很大程度上加快了基金的股票周轉速度，今年基金排名靠前的基金品種中不少屬于那些風格兇悍，操作靈活的基金。那么，基金在牛市中的最佳操作策略是否就是不斷換手呢？筆者認為不能一概而論。

　　首先，牛市格局決定了市場存在豐富的投資機會，在有限的資金推動下，板塊輪動特征往往比熊市更加明顯。因此，基金經理采取一定程度的輪換操作有其合理性。如果操作得當，甚至有可能獲得數倍于指數的超額收益。在基金短期業績排名的壓力下，這種策略也極容易得到市場認可。但是，從另外一方面來看，該策略在能夠創造數倍超額收益的同時，若機會把握不當，喪失投資機會，則亦可能產生遠遠低于指數的收益。

　　其次，從牛市行情的長期演繹格局來看，其主流品種累計漲幅往往也相當驚人，對于那些善于“守倉”的投資者來說，雖然短期業績排名可能會落后，但只要看準股票，長線持有，幾年下來未必比那些反復換手的基金經理差。最關鍵的是守倉長線品種面臨的投資風險最小，一般情況下落后指數的概率很低，而在牛市階段持續戰勝指數確實是一件極其困難的事情，只要給予一定的時間，守倉型策略卻可以較為輕易地做到這一點。而那些持續換倉的基金經理則很可能要么做得極好，要么極差，整體而言戰勝指數的概率反而更低一些。

　　估值提升還是業績推動

　　在牛市階段，估值標準的放松，使得上市公司估值提升的空間無限擴大。彼得·林奇曾經說，在牛市中若找到PEG小于1的股票，只管放心去買。而在全流通之后，上市公司業績增長和利潤釋放的空間完全打開，這意味著許多上市公司的增長率將很可能遠遠超過市場預期。對于穩定或者高速增長的實業公司而言，30％以上的增長已經罕見，因此在熊市中給予30倍的PE已經達到極限。但是，在牛市階段，對于種種超常規發展的公司來說，50％、100％甚至300％的業績增長也不算稀奇，那么又該如何對其進行估值？

　　基金經理們對待茅臺和中信證券的操作，顯著地反映出了這種投資分歧。茅臺按照自身的增長率，其當前的市盈率水平已經不便宜；但是中信證券若按照未來業績爆發性增長的趨勢，當前的估值仍然具有想象空間。因此，在牛市階段，多數基金經理更加關注估值提升，而會弱化熊市階段的業績推動因素。這就意味著牛市需要具備想象力的基金經理，而習慣于反復精推細算的基金經理可能在熊市避免了資金虧損，但在牛市也可能喪失了參與泡沫制造的機會，這對其短期業績的考驗壓力無疑也是巨大的。

　　價值型投資者多數不喜歡牛市，因為其帶來了過高的價格和隨后的泡沫。但是，對于成長性投資者來說，牛市塑造了成長股估值提升的最佳環境，盡管泡沫可能滋生，但是長期而言我們都將死去，誰又會在乎遙遠未來泡沫破滅的恐懼呢？至少在當前市場估值仍然十分合理的今天，在一個我國經濟仍然將持續高增長5%-10%的今天，或許做一個泡沫制造者更是種發展趨勢，畢竟高風險所帶來的高收益，對于當前我國正在加速形成的財富階層而言，是其又一次實現財富再分配的絕好機會。

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