討論實錄：基金投資應為投資者帶來長期價值

　　

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　　主持人：現在我們就要開始對投資理念主題的討論。在今年的研究中我們發現目前除了大陸本地的基金以外，設立在境外通過收費途徑全部投資于A股市場的QFII已經有十余支，資產規模超過200億元，占據了重要的地位。這些QFII采用了不同的投資模式，有的自己組建團隊管理，有的通過合資公司管理，有的聘請國內的投資機構作為顧問。我們今天探討的主題是,同樣是投資于A股市場的基金，國外與國內的投資基金相比有什么特點？各有什么優勢，參與的嘉賓來自境內外不同的投資公司，讓我們用掌聲歡迎這些嘉賓上臺。他們是海富通基金管理有限公司總裁田仁燦先生、南方基金管理有限公司副總經理許小松先生、富國基金管理有限公司副總經理陳繼武先生和申銀萬國投資管理(亞洲)有限公司董事盧澤邦先生。

　　在座的各位都有豐富的基金投資經驗，我們今天想討論的話題是與國內基金相比國外基金在投資理念上有什么樣的特點，他們在投資研究領域各具有什么優勢？隨便發言。

　　田仁燦：今天聽的最多的是投資者教育，我說投資者教育總是要教育別人，是居高臨下的，投資的內容、方法不被投資者了解，這是非常細節的問題。所以我們希望通過和投資者交流這種方式，告訴他什么是正確的投資理念，所以由此產生了投資者教育。我想國內的問題或是東西方的差異在投資理念上是長期和短期的差異，第二個是風險度以及收益比例問題，我是承擔了多少風險來獲得什么樣的收益，這是第二個概念。第三個概念很重要的就是我自己的風險承受能力有多少，我持有期又有多少，這些問題恐怕在國內目前的環境中是值得我們重視的，我剛才聽說很多營銷以服務為尚這樣的好的理念，我希望更多的是在這種形式背后在長期和投資者交流的過程當中竭盡全力去告訴投資者風險和收益是匹配的。假設我們忽略了這些問題，我相信隨著市場的大起大落，今天贏了一把，明天追求最高收益的基金，會把我們前幾年的投資者教育一下子都抹去了，會使投資者教育的所有成果化為烏有。因為我們始終在向投資者展示，在中國這樣一個新興市場，在短期內以最高的收益博得你的信任，其實從專業的角度來說，我認為這是危機的事情。當然不排除有好的基金經理有非常強的組合風險控制能力，因此他在適度組合風險的前提下獲得一個較高的收益率，這個我完全認同。但是我們值得考慮的是如果我們沒有這樣做，而是以竭盡全力的方式獲得短期，而且是歷史難得的這種爆炸性行情來塑造了一個短期業績這種形象的話，恐怕過去幾年跑去山溝那邊做的投資者教育今天已經不存在了，明年開始還得再去跑，再去辦學，再去向投資者灌輸一個長期的投資理念。我想今天能夠參與理柏組織的研討會我覺得是非常好的機會，可以就這些問題進行探討。

　　主持人：我想請問您，相對于投資基金,是否用相同的經營理念或是策略來管理？還是針對不同的需求有協調。

　　田仁燦：我認為一家基金管理公司如果要符合所謂的對客戶資產的公平對待，如果要做到公司在內控制度上面防范各種道德風險，或者不要說道德風險，就是個人基金經理比較偏執，有的人吃多頭有的吃空頭。尤其在公募基金這方面，為大眾散戶的公募基金，海富通對旗下的所有的組合,他的研究的方法都是自下而上，選股這一部分是共同的，沒有說機構是不同的理念，個人又是不同的理念。一個好的公司必須對

股票對市場有唯一的觀點，在這種前提之下，海富通對待旗下各個組合的方法是完全一致的。唯一不一致的是客戶獲得外部環境給我們帶來不同的組合方式。舉個最簡單的例子，海富通基金管理公司認為按照最專業化的觀點，我們首先對一個產品，包括組合先必須擬定一個風險的預算前提，任何沒有風險預算都是沒有價值的，我認為是機會主義的做法，而且不符合所謂的長期理念。在這種情況下任何組合都有風險，在風險大前提下我們追求的是在配置上進行最優化，使得在同樣的風險之下獲得更高的超額收益，這是我們專業的說法，投資者不關注，投資者從來不知道風險權重意味著什么，我們進一步對投資者進行教育，不只是簡單的長線短線。我要提出的概念就是，比如說我們的客戶沒有說上半年的股票好了買，不好走人，在這種情況下給我們基金經理帶來的寬松環境，按照我們倡導的價值投資去發現價值，在這個意義上我們的基金經理會以極低的組合周轉率實現穩定。

　　主持人：據交易所統計現實，揚子換手率是193%，基金的平均換手率達到325%，社保基金達到了218%。券商換手率更高.

　　田仁燦：今年上半年基金的組合周轉率已經達到300%，我們這個市場在不斷短線短線更短線，我同意華寶興業的陸先生，我們在非常關鍵的時候不要談客戶服務和投資者教育，我們作為專業的基金管理人是不是站在所謂的居高臨下的位置，坦誠去和投資者講。投資者在境外的專業人士非常明確告訴你組合的集中應該是多少，我可以向美國的機構投資者揭示，你的組合集中度只可以有多少，因為他懂集中度意味著高風險，我從來沒有聽說過基金管理公司倒閉經理入獄了，因為他們已經談定了技術組合的風險是多少，所以集中度對我們來說是對基金經理有約束的。我們現在更多情況下是中低風險的基金，一看他集中度很高，集中度高和周轉率高是有兩者邏輯關系的。當我集中地持有中小市值股票而這些股票如果是集中的又在成長期的話對我組合的拉動非常高。但是你既然是集中，又是中小市值，你的流動性會非常差，因此游戲規則規定了我必須要先于我的競爭者，所以我們的大進大出和基金經理的一種邏輯有關系，不要受侵害。這是一個我們市場向投資者推薦交流不夠的地方，因為當市場逆轉的時候，我們怎么向投資者展示我們是以長線為主的價值投資經理呢？現在來講市場的確是從第二階段向第三階段發展了，投資者會變得越來越聰明，因此我們要和投資者交流更深層次的問題，組合的收益率和風險。我們的基金經理在匯報的時候必須展示，客戶才知道你是在什么程度運用了你的技能找到好的股票，然后給他們帶來價值。國外講就是怎么樣找到個股的東西，我們一定要在今天的層面上區別，將來投資者一定會朝這個方向去，因此我們作為基金管理公司更專業，我們應該更多和投資者分享這方面的經驗，我們的共同基金則不然，贖回買入是經常的事情，因此基金經理不得不以更高的周轉來面對。我可以告訴大家重要的信息，海富通旗下的平均周轉率沒有超過50%，我們是以市場一半的周轉率實現穩定的收益，能不能取悅投資者不一定。我今天做投資教育可能不認同，我一個信念長期穩定的收益加上風險權重的收益率才是最有價值的，在數學上可以證明，這個才是真正為投資者創造的一個源泉。

　　許小松：我非常同意田總講的，應該分享問題，分享中國經濟增長，在中國經濟增長過程中尋找成長型的公司進行投資，得到他成長的成果，所以說這種理念我覺得在這一個問題上我們是一致的。中國經濟的周期性變化確實是比較大的，而我們的上市公司又主要是周期性上市公司，鋼鐵、石化、建材等等這些主要是周期性上市公司，所以說中國作為一個新興市場，作為新興市場里面進行成長性投資，換手率是比較大的，從我的角度來講，我覺得這是可以理解的。我在承認這種分享價值這樣的一個前提下面，我還是主張基金經理能夠深度分析中國公司的一些主動性，中國的上市公司結構周期性很強，哪怕是成長的公司，大家都認為這是價值型的，長江電力、寶鋼股份，這些公司看一下。成長型公司成長得快下來也快，包括有色金屬，一些科技股，承受的壓力很大，如果把握不好這種機會的話。再有一個公司本身，在中國像

可口可樂，像微軟，像intel這樣的公司，不管是科技型的公司還是消費型的占的比例很小，這個基金經理提供了相當大的困難。這是本身從投資的基礎來看，我非常同意另外一個觀點，你如果去看公募基金的規模變化，就會發現一個季度規模可以變化2/3，這種變化在成熟的市場也是比較少見的。這個可能也是換手率比較高，比起其他的基金種類高很多重要的原因。我覺得在中國經濟成長到這個階段，在中國證券市場在這個階段，在中國公司治理的這個階段，基金管理人所承擔的風險和投資這個市場所要承擔的風險一樣，這種情況下面比較積極的操作，這是我個人的觀點。

　　陳繼武：非常感謝理柏有這個機會和大家交流。剛才第一場的大家都已經分析得很透徹了，也感覺也許大家在市場經歷了很長的時間，現在中國的市場屬于非常快速的發展變化的環境當中，我們作為基金管理人要適應這個市場尋求自己的一個定位。我們最主要的區別可以做一個簡單的比較，投資者對你的壓力是很大的，特別是開放式基金的操作，投資者的權利決定了你基金經理操作的風格。第二個是市場的成熟，揚子到中國來換手率也是比較高的，從國內市場的一些不同類型的投資者來看，發展歷史是比較低的，跟全球來比是比較高的。一般的媒體記者對基金經理報道很多負面的東西，我們感到壓力很大，實際上別人很難體會到。我一直在基金行業做研究投資，我們承受的壓力非常大。因為國內現在整個的上市公司層面，大家看到中國的法人治理結構，中國的誠信體系，中國企業發展的優勢跟國際成熟市場沒有辦法比。我們好不容易選擇一家公司，他在運作的過程當中管理層各個原因導致出現意想不到的變化，巴非特的成功來源于美國的成功。這種投資對象的不確定性基金經理去投他就是自作多情，包括德隆投資的一個個股票，都成為GE，成為微軟，成為intel，那德隆不就是巴非特嗎。而且近幾年來中國的首富都是不一樣的，這是新興的經濟體，行業的變化，公司的變化，中國資產管理的人員承受的比成熟市場壓力還大，我們到國外去參觀你還可以去休假，到國內你休假回來之后就發現什么都變了。國內的投資人也不是像國外這么成熟，我現在感覺整個富國的投資，壓力很大，我們到國外看，基金經理都40歲、50歲，國內看看我這個年齡已經很大了。這個行業人也是不成熟，兩年三年研究員到基金經理就慢了，研究員干到兩年不提拔他做基金經理他就到別的地方做基金經理了，壓力很大。今天上午有人問我一個基金的經理需要具備哪些素質。我概括了幾個方面，第一個知識體系，既得廣又要深。第二個就是心態的成熟和穩定，這是需要長期的積累積淀的，經歷了多少次失敗。還問富國的優勢是什么？03年以前三年是倒數的。不過現在改觀很大，當然是我到之后。我說失敗了是一個資本，就是我們的優勢所在，因為我們知道怎么做，知道了什么不可為，一個人的成熟是知道不可為。第三個是悟性，這個東西無法用言語去說。第四個誠信問題，當然還有做人的問題。所以國內的投資者，你的投資對象，以及資產管理者本身，這就是我們今天談的，大家可以看這樣的不成熟的市場又處于一個非常快速的變化之下，現在我們一類是機構投資者一類是散戶，機構投資者問我們的問題你搞不清楚會冒汗的，散戶卻很容易應付。我們富國簡單介紹一下，我們公司的資源體系做了根本的改進，過去我們在03年風險預算風險控制拼命學習，這次邀請我們到臺灣去訪問的時候我們發現可以和他們平等交流。因為在這個過程當中我們不斷學習，03年我們公司也是投資基金，早就跟他們開玩笑，我說我們早就把院子打掃得干干凈凈，誠心誠意請鬼子進村。在這個過程當中我們在成熟，中國證券市場也在成熟，前幾天在北京有一個記者，我說

股權分置改革，是非常大的制度性變化。一年以后看成功了，五年以后、十年以后、二十年以后不一定，因為在中國目前的政治經濟和整個的金融體系下資本市場最有活力，我們看到韓國的成功與失敗，韓國從銀行體系出了大的問題，現在他在資本市場培養出了三星，韓國在這么短的時間內金融市場發生的很大變化，伴隨的是韓國經濟成熟和他經濟升級得成功。相對于臺灣來說，臺灣搞中國式文化大革命時候，韓國在扎扎實實搞建設，一心一意謀發展。他的資本市場發展對韓國經濟的推動促進引導，所以我們現在看到中國資本市場發生的制度性變化，是有信心的。我希望投資者我們成熟的過程也是中國投資者成熟的過程，也是資本市場成熟的過程，也是我們在向國外學習的一個過程。有記者問中國今年上半年基金公司共同基金明顯比陽子收益率要高，我說這個首先我們會感受到內心小喜，第一仗打得暫時1：0，但是你看后面隱含的問題就是剛才田總講的，國內的基金公司這么高的換手率，而且心態，如果把他放到三年五年的角度長期來看，我們是不是能夠戰勝？現在很難說，所以我們在做這個投資的時候，作為我們國內的基金從業人員，不會因為上半年這種小勝就忽略你存在的一些問題，當然我們現在也面臨了不同的壓力，他的投資者很長線，我現在聽了田總講得陽子基金我都想去做基金經理，我做這個完全可以去渡假了，有星期天和周末，可是國內的基金沒有辦法。作為一個投資管理人員我也是發自內心的說希望這個市場早一點成熟，希望投資者早一點成熟，你們成熟的同時我們一定跟你一塊成熟。

　　主持人：那么申銀萬國投資管理(亞洲)有限公司是我們境內在海外設立的資產管理機構，我想盧總這邊有很多觀點很精彩。

　　盧澤邦：很高興有機會和大家分享經驗，在基金管理的同行面前我們真的是小弟。先談投資理念，我個人覺得投資理念沒有東方西方，只是分過程。為什么？市盈率是一個很普遍的指標，我還記得在日本開始受重視的時候是六十年代末七十年代初，在我們中國是九十年代末2000年初，這個例子講明其實不同的市場不是不同的成熟的過程，理念基本上是差不多的。剛才幾位老總也提到我們中國為什么還不成熟，為什么換手率那么高，從我個人的觀點，有下面幾個體驗：第一可能是因為我們中國整個機制的結構還不是很市場化，不市場化的結果是我們的資本市場對那個基金對資本的分配是效率很低，相對國外成熟的市場，我們中國有很多企業，他們不管是貸款或者是從市場募資金回來拿去投資，其實對他們來講是沒有成本的。再舉另外一個例子，相信大家都很熟悉，我們中國鋼鐵行業過去三年產能的增加不得了，為什么有這個情況出現？因為我們中國有很多鋼鐵的行業的公司他們根本從來沒有去考慮他們拿回來的資金是有成本的，我常常跟我的同事講我投A股，最頭疼的是不知道哪一個行業哪一家公司明天后天那是下個月產能突然翻番，整個盈利模式不一樣。另外一個原因我覺得為什么我們中國這個市場還是比較不成熟，可能是因為我們股票市場從開始的時候是券商主導，券商主導有什么不好？不是說不好，因為我們公司也是券商，但是券商的盈利模式是什么？是要換手率，是有傭金，跟我們投資經理部一樣，我們可以找一家好的公司放到投資組合內，閉上眼睛五年不看。券商不行，我下一個單五年不動沒有一家愿意和我做生意了。這兩年我覺得是兩個比較重要的原因為什么我們中國資本市場的成熟的速度比較慢，倒過來我們剛才談到投資者教育的問題，其實這一方面我們整個行業不管是買方、賣方我們有一個共同的責任去對投資者和上市公司進行教育，為什么對上市公司也進行教育呢？再舉一個例子，過去幾年投A股去了很多不同的同行券商舉辦的A股交流會，相對于境外的上市公司，不光是境外上市的私人企業，國企他們對投資者發報的信息質量比我們A股公司好很多，這一塊我們整個行業是有責任去推動我們國內的A股公司多做一點事情。

　　主持人：在我們開始答問環節之前還是給臺上嘉賓有一個補充自己觀點的時間，我們利用五分鐘的時間請臺上嘉賓用一句話或是幾句話說一說對基金投資方面的理解，做一些補充。

　　田仁燦：市場永遠會有波動，因此業績永遠會有波動，如何評價一個好的業績，始終在于如何去發現了解復制業績的能力，而復制業績的能力將完全取決于這個公司能否把投資的紀律和投資的決策程序變成一個透明化，一個量化，使得那些剛才提到的有技能有悟性的人不是在演繹個人的能力，而是按照我們的要求為投資者長期復制一個好的業績，我們的投資者教育根本的部分也在于通過我們的投資行為為投資者創造一個對業績的良好的預期，如果他對你的業績有良好的預期他會做長線，從我們開始要追求一個可復制的業績。

　　許小松：我是覺得在目前的情況下面應該積極一點操作，但是從另外一個角度來講，我覺得基金管理公司核心的問題研究為本，講究誠信、質量、控制和考核，是能夠持續穩定增長的根本保證，這是我切身的體會。

　　陳繼武：投資管理實際上在某種程度是風險管理，你要清楚知道你的投資者愿意承受多大的風險，我覺得這是我們搞投資的一個出發點，第二個問題，你要知道，你這樣一個團隊和你團隊的每一個崗位他有多大的能力能夠把握住這樣的一個風險，所以說從某種程度上來說投資管理是風險管理，就像你不能勸一個70歲的老人去做，因為他是享受穩定的階段。你剛剛具備了一點點的投資知識和研究的能力，你想去把握非常大的資金的操作，非常復雜的市場當中去應對，也要注意。所以首先要把風險防范、預算、把握和業績整個一套風險控制的體系始終作為這個公司生存和發展的基礎。所以整個的公司我覺得從我們這個角度來說也從個人的角度，既然選擇了這樣一個職業，業績的持續穩定才是你生存的基礎。剛剛田總說有的基金公司今天好，明年倒數第一，今年正數第一，這都是反面的案例。我們可以看到從99年00年以來，中國的基金市場不斷上演了這樣一個勝者為王敗者寇的故事，我也在這個市場中生存了很多年，我希望有一個持續穩定的，作為一個謀生的手段，也作為中國基金業成熟的一個參與者之一，或者說當客戶說你相信富國，他就會給你帶來持續穩定的增長，他講這句話的依據是我們整個團隊體系制度體系，如果說歸結一句話的話，就是路遙知馬力，日久見人心，這是中國基因業根本所在。

　　盧澤邦：很同意陳總講風險管理這一塊，補充一點，小小意見，其實很高興理柏來到中國，因為理柏在海外20多年對推動其他新興市場的成熟真的做了很大的貢獻，也希望理柏很快在中國把他們的力度發揮出來。最簡單的，剛才我們談到，風險調整收益這一塊我覺得很重要的一塊，我們整個行業要去教育投資者。

　　主持人：謝謝盧總對理柏的推薦，也感謝臺上幾位嘉賓，把時間留給場下嘉賓，如果想提問或是發表觀點請示意。

　　提問：請問一下，田總介紹了旗下管理的基金換手率比較低，集中率也比較低，這樣的投資策略很明顯是價值投資策略的方式。徐總剛才介紹的換手率比較高，這種在市場上爭論很久，在產品線布局這方面考慮，因為基金公司要滿足不同客戶的需求，你們是希望通過改善產品線來達到滿足客戶需求的目的，還是在牛市和熊市采取不同的方式去滿足客戶的需求？還有一個問題我們知道現在很多基金公司像基金產品的投資方式是漂移，實際上是成長型的基金，現在做的缺是價值型，這個跟產品線的布局其實也是很有關系的，請問對產品線布局方面有什么樣的看法？謝謝。

　　許小松：在不同的市場環境下面，你是不是采取不同的投資策略，但是同我們剛才討論的問題有一點差別，我們剛才討論的問題是投資理念的問題，具體到這種策略的話我的觀點是這樣，基金產品上面說的什么，要嚴格按照上面做，不要因為市場環境的變化，這種是欺詐欺騙，所以說首先一個前提是基金企業是高于一切的。第二，你可以發現南方經營管理公司的產品線比較長，從貨幣到高增長，其中有保本、債券、穩健都有，你可以發現他們存在著比較顯著的區別，如果你看保本的基金，保本的基金用A、B、C、D四類表示，A是穩定的大盤股，價值型的。高增長的又是不一樣的格局，可能剛才你講的像我們成長型的這種行業，像證券金融，這種科技的比較多一些，從基金管理公司來講一定是從產品線完善來針對不同的投資者，絕對不是根據市場的不同改變投資策略。當然每個公司都有自己的理念，這個理念是基于市場的環境和整個公司的策略。

　　田仁燦：投資管理人不懼怕先，因為風險都有溢價，我保準這個產品，說這個產品有高收益率，我應該告訴者必須承擔怎么樣一個風險度，所以共同基金所謂風格漂移可以讀一下招募說明會，在國外會有專業的顧問公司界定所謂重低風險跟蹤誤差是多少，換手率是多少，中國是新興市場可能高一些，但我們有平均值。風險和收益率是卵生的兄弟，而我們在市場的客戶的壓力，這也是滿足客戶的需求，客戶的需求是追求絕對的回報，我們的行為就變形了，如何滿足客戶的需求是第一要務。然后再和渠道和別人交流的時候不用多說了，業績一流了，因此就有風格漂移了。這個地方提出一個法律的概念，當你把招募說明書放在渠道上面的時候把已經簽署的法律文本交給了對方，盡管對方不再簽，但是他購買你的商品的時候已經有效，這是遵守法律契約的根本精神，不要說市場要求你這樣你改變了投資策略，這是職業道德，盡管短線而言，可能會表現出公司在商業上面的不成功但是又何妨呢？我們不都是在做長期，所以長期的理念是首先對法律精神的一種維護，而不是人云亦云，今天漲了改變一下策略。這是第一，第二個對于周轉率集中度的關注，剛才講的是風險控制的要素，這個要素是迫使我們的分析師我們的基金經理充分發揮他的技能的大前提，在沒有約束條件下的求解，沒有任何意義，數學上是這樣，我要給你一個什么猜想，我要給你約束在這個約束之下再談怎么發現公司。比如海富通在尋找一個上市公司的時候，如果我們過不了40個關于公司的治理的問題時候，他達不到一定標準在好的企業我們也不賣。哪怕我們沒買這個季度我們是失敗的，因為別人的基金凈值比我好，這是我對理念的堅守，他最后肯定會發生作用。我讓我的基金經理、分析師是在非常嚴厲的約束條件下發現，你不要說今天這個股票好，明天形勢變了，你告訴我你看透了沒有，你的嗅覺在哪里，你對庫存研究了沒有，這可能永遠是學習的過程，這個約束是風險控制，而這些最終給投資者帶來的是可復制的有價值的有市場實現意義的業績。這種業績中長期必然勝過短期的波動，如果短期不計成本不計風險只會讓投資者蒙受一個他不知道的風險。我們看到很大凈值波動完全體現了他流動性的缺失，所以我想我們既然是長線的業務也在和投資者交流長期的投資理念，我們無非想告訴他作為基金經理我們為投資者創造價值是與生俱來的使命，不用再談這個問題，如果我們談為你創造業績，這是多余的話，我們肯定在這里是要拼業績，但是我們拼的是真正意義上有價值的業績，而在這一點上，我們不能夠動搖，我們一定要在風險控制上面，在和投資者交流方面明示風險，讓投資者買入一個他認同的了解的產品，我想海富通很可能有一天發售一個高周轉率高集中度的產品，沒所謂，我會和基金部講，但一定要明示。條件是讓投資人接受一個首先的契約，你接受本金帳面損失波動很大，我如果這么明示了，不在乎風險。

　　許小松：一個基金公司由于市場的這種多變，還有基金經理個人本身的不成熟和其他的因素，這個程序和控制，控制就是風險控制，要由別人來控制，比如講在我們那里，專門有一個風險控制部，這個集中度高到什么程度要提醒，到什么程度要提醒到什么程度要卡死，還有你這個股票從哪里來，經過什么程序，這個是非常重要的。我的感覺，最有效的風險管理就是每一道程序上面認認真真走完，有很多規定風險控制的規定，治理結構的規定，調研的規定，我們這么多年都在避免，我覺得就是每一道程序一定要走到，而且在每一個點上要盡量把持。這個就是誰出了問題誰問題，這個要明確，最好的辦法就是這個，事后的管理沒有用，你集中到一定程度一下子出了問題沒有辦法，事前的控制最重要。

　　主持人：謝謝臺上的嘉賓，由于時間的關系不能再安排答問環節了，再次感謝我們的母公司路透集團和合作伙伴第一財經、新浪財經，有請所有參與的討論嘉賓一起拍照留念，有請中國證監會的官員，路透北亞洲董事總經理徐志偉先生，理柏亞太區(日本除外)研究主管高志堅先生以及理柏亞洲區業務部主管井上誠治先生。其他的嘉賓在離開會場的時候可以領取我們這次活動的特制紀品。