公司治理基金：保護投資者利益的利劍

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　　資料來源：上海證券交易所

　　(資料來源: Stephen Cheung， Hasung Jang， Sep. 01， 2005，

　　PECC* Macro Corporate Governance Scorecard Project)□國聯安基金管理有限公司

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　　公司治理基金：是一種新近出現的基金，它與以往基金的不同之處在于公司治理基金主動參與上市公司治理結構改進，通過全面提升上市公司整體價值來獲得超額收益。

　　主要特征：公司治理基金的最終目標是規范上市公司治理結構，提升上市公司運行效率，協助上市公司采用有利于長遠發展的治理結構，從而提高上市公司整體價值，最終提高基金持有人收益。其意義在于用市場的力量協助監管部門監督上市公司治理結構的規范性，穩定證券市場的發展。

　　公司治理基金的出現

　　20世紀90年代前，在不同公司治理模式下，德國、日本企業在運作效率與盈利能力上超越美國企業，引起以美國學者為主的經濟學家們的關注，由此開始了公司治理理論的研究，并在公司治理方面提出了大量開創性見解，為今后評價公司治理效率奠定了理論基礎。

　　進入上世紀90年代后，歐洲以及日本等發達國家的經濟學家們也開始關注公司治理的作用，他們在美國經濟學家理論研究的基礎上，著重研究了不同公司治理模式與原則下產生的差異，使公司治理研究進入了務實的階段。

　　安然、世通、安達信等一連串財務公司丑聞事件披露后，為強化上市公司內部治理和增強資本市場信息披露，美國于2002年通過《薩賓斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Ox-ley Act），該法案的出臺為保護投資者利益做出了重要貢獻，極大地規范了上市公司治理行為。事實證明，良好的公司治理具有相當的吸引力。

　　隨著理論的不斷完善與深入，一時間國際社會出臺了各具特色的公司治理原則與準則。參與公司治理原則與準則制定的主體不僅有國家，還有國際性組織、各類中介組織、機構投資者、金融機構，甚至還有企業自身。20世紀末，標準普爾、里昂證券、戴米諾和杰克遜等公司紛紛頒布了自己的公司治理評價標準與系統，拉開了投資者對上市公司治理結構監督的新篇章。

　　公司治理原則與準則的推出從法律上肯定了公司治理的重要性，但這些準則與原則尚不一定能具體運用，這就需要相應的實施細則，包括評價模式與指標。綜觀各種評級系統，蘊含許多共性：評級系統均包括股東權利、董事會結構及信息披露三個要素構成的系列指標；絕大多數評級系統都是用權重評級方法；獲取所需評級信息的方法是一致的，主要來自公開可獲得信息；評估具有非連續性等。

　　公司治理的重要性越來越被人們普遍認同，主要是1997年的亞洲經濟危機沉重打擊了亞洲新興市場國家與轉軌國家的經濟，舊有的經濟體制與公司治理結構阻礙了國民經濟的進一步發展。在這種環境下，新興市場與轉軌經濟的投資者、監管者都意識到，采取必要的措施監督與改善上市公司治理是保護投資者利益的最佳途徑。公司治理指數的制定與頒布就成為各國監督上市公司治理合理性的第一步，2001年，巴西率先推出了它的公司治理指數——特別公司治理股票指數（Special Corporate Governance Stock Index），隨后，英國、韓國、富實等國家與機構紛紛建立了公司治理指數。

　　公司治理指數的出現為投資者更好地監督上市公司治理提供了一條有效途徑，不僅如此，公司治理指數還具有許多功能，例如開發指數基金、ETF以及開發各種指數掛鉤產品或其他指數衍生產品。由于公司治理指數能夠向投資者傳達有關公司治理質量的信息；約束指數樣本公司行為，保持良好市場形象；促使上市公司提高自身治理水平等，因此，公司治理指數一經推出就贏得了許多好評。

　　敏銳的市場投資者發現，隨著公司治理結構的改進，公司的原有價值也會上升，因此，美國、歐洲、日本、韓國的金融集團紛紛設立公司治理相關金融產品，以期通過改善上市公司治理結構而獲得收益。德國安聯資產管理集團（韓國）也不失時機地抓住了這個機遇，于2004年6月在韓國成立了公司治理基金。

　　安聯集團公司治理基金的表現

　　成立于2000年12月的安聯資產管理集團（韓國）是安聯集團公司下屬的一家100%控股的企業，由于安聯集團良好的投資與資產管理模式，安聯資產管理集團（韓國）已經成為韓國一家主要的外國投資管理公司。基于安聯集團良好的聲譽以及行業地位，2004年6月，安聯資產管理集團（韓國）被韓國國家養老基金公司選為“韓國貢獻(Korea-dedicated)公司治理基金”的管理人，這使安聯公司成為韓國第一家操作主動型基金的資產管理公司。時隔兩年的今天，安聯資產管理集團（韓國）仍然是韓國國內唯一操作公司治理基金的公司。

　　目前安聯資產管理集團（韓國）擁有3只不同公司治理基金產品，截至2006年6月30日，三只產品共發行了1950億韓元。盡管每只都有不同的投資目標和名稱，但他們都屬于韓國養老基金和不同的保險公司。在三只產品中，于2004年6月成立的基金是最早也是規模最大的公司治理基金，目前擁有915.6億韓元的規模。由于該基金優異的表現，使安聯資產管理集團（韓國）取得了建立兩只類似基金的權利。

　　兩年來，安聯公司操作的公司治理基金表現優異，遠遠跑贏了它的基準（90%韓國公司治理指數加上10%韓國證券自動交易系統指數）約22.94個百分點。自成立以來，公司治理基金還跑贏了韓國大盤指數21.94個百分點。該基金優異的表現吸引了無數的機構投資者，不僅有來自韓國國內的，還有來自世界各地的。

　　從安聯的公司治理基金投資基本策略看，該公司治理基金的投資理念是“長期優異表現”。在公司選擇上，該基金采取自下而上的研究方式以及前期進入已選公司管理的模式。這種理念來源于安聯集團相信公司治理會影響韓國公司的財務以及股票價格。投資策略是選擇少于15只韓國上市公司的股票，并主動參與所選公司的管理。投資目標是超越韓國綜合股票價格指數（KOSPI）的表現。

　　隨著外國投資者擁有韓國上市公司股票40%以上時，我們很清楚地看到，與六年前相比，當涉及到公司治理的話題時，國外投資者發出了更多的要求與聲音。我們也看到，在過去五年中，上市公司分紅一直在提高，這給了投資者更多信心。

　　從投資結果分析看，在該基金的投資策略中所采用的關鍵因素主要包括以下方面：1）該基金通過購買備選公司股票，成為6家備選公司中的3家的董事，目前正在和另一家備選公司就選任董事事宜進行談判；2）在公司有關合并與過量現金回購的文件中，投資團隊阻止采用反并購形式；3）投資團隊已成功說服被備選公司制訂一個清晰穩定的分紅策略，并在可能的情況下提高分紅比例；4）在看起來切實可行的時候，投資團隊已經提議不同的方式以提高股份流通性；5）投資團隊已經要求備選公司與投資者進行更高質量、頻率的溝通。

　　中國需要公司治理指數與公司治理基金

　　由于受到傳統體制的影響，中國上市公司存在許多弊端：

　　（1）法律體系不夠完善，這往往表現為法律懲處不到位，對不當行為缺乏足夠威懾力；重行政干預，重行政責任承擔；法律救濟機制不健全等。

　　（2）獨立性仍不強，在國有控股上市公司中，高管的行政任命與選拔方式沒有改變（見圖）；高管薪酬決定方式仍比較落后并帶有濃重的行政色彩等。

　　（3）董事會運作的有效性不夠，大股東代表基本上控制了公司董事會；董事會決策議事機制的獨立性有待提高；獨立董事缺乏獨立性；缺乏有效的董事考核機制和長期激勵機制等。

　　（4）信息披露質量有待提高，信息披露實踐嚴重滯后于信息披露規則；缺乏對新披露主體有效的法律約束；企業內部缺乏有效的信息披露機制等。

　　這些問題的緣由基本都可歸結于對委托——代理機制不合理的安排，而良好的公司治理機制恰恰是解決委托——代理機制難題的有效辦法。

　　鑒于中國上市公司治理中存在的諸多問題，為了有效地規范上市公司行為，中國證監會于2002年頒布了《中國上市公司治理準則》，這是一部借鑒國內外成熟經驗的法律，直接規范了上市公司治理內容。隨后，為了進一步規范上市公司治理行為，相繼頒布了《上市公司收購管理辦法》、《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》、《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規定》等法律文件。2005年，為了進一步完善對上市公司治理行為的規范，相繼在新修訂的《證券法》和《公司法》中明確了上市公司治理行為的要求，同年底，國務院批轉證監會《關于提高上市公司質量的意見》一文，進一步明確了對上市公司治理行為的要求。

　　國家不僅對公司治理行為規范的要求逐漸明確，對上市公司的監管也更加嚴格。最高人民法院于2002年、2003年分別頒布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》、《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，這兩部規定的發布給予了證券投資者一份強有力的保障武器。隨后，在2005年、2006年兩年中，證監會先后頒布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，《關于進一步加快清欠工作的通知》等文件，拉開了中國證券市場上最大規模的公司治理改革的序幕。

　　毫無疑問，中國證券市場的法律環境與制度環境在不斷完善，對公司治理的要求也在不斷提高，管理層用一系列的法律法規來阻止不當的公司治理行為發生。但是，這種以行政手段規范管理的方式還存在相當的缺陷，那就是缺少市場自發力量的監督（見表）。中國是成文法系國家，條文法無法涵蓋現實生活中的每一個細節，因此，鼓勵投資者主動參與公司治理是一種有效地解決條文法靈活性較差的缺陷。正如安聯資產管理集團（韓國）所作的嘗試一樣，我們認為公司治理基金是一種可供選擇的由市場為主導參與改善我國上市公司治理的方式。公司治理基金不僅代表投資者的利益，還可以主動參與監督上市公司不合理行為，更進一步來者，公司治理基金還可以向上市公司提供專業咨詢，以提高上市公司整體價值。

　　歷史總是存在驚人的巧合，中國證券市場目前采取的措施與市場狀況和韓國97經濟危機后的情況非常相似：廣大投資者有公司治理的需求、針對公司治理的法律制度不斷完善、國外投資者進一步進入中國……不難判斷，隨著中國證券市場的逐步發展與開放，隨著公司治理指數的逐漸完善，公司治理基金必將成為一條代表廣大投資者參與上市公司治理監督的有效途徑。