左曉蕾：股權投資基金或成下一輪外資購并主力

　　銀河證券首席經濟學家 左曉蕾

　　9月8日，商務部聯合六部委發布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱《并購規定》）開始實施，引起了一些關于中國改革開放政策發生變化的猜測。我們認為，改革開放提升了對制度建設的需求，而制度性建設將進一步推動改革開放，改革開放與制度性建設并不矛盾。在新的更規范的管理體制下，外國直接投資將通過收購兼并活動推動中國企業更高層次的成長。

　　新規出臺是制度的與時俱進

　　中國收購兼并市場至今應該還是在一個初級階段。據統計，直到2001年中國吸收的FDI（外商直接投資）中外資并購額僅占4.96％。收購兼并市場在供給和需求都不旺盛的情況下，是不可能較快成長的，而一個幼稚的市場是無法形成相應的管理制度體系的，中國的收購兼并的法律規范、管理制度存在嚴重缺失也就不足為怪了。因此新的《并購規定》應該是制度的拾遺補缺。

　　1995年，政府曾經發布過《指導外商投資方向暫行規定》（以下簡稱《暫行規定》）和《外商投資產業指導目錄》（以下簡稱《指導目錄》）對外商的投資項目進行分類，分別為鼓勵、允許、限制和禁止四類。但10多年前的規則和政策已經落后于外商投資市場的發展很遠，缺乏操作性，不能起到市場管理的作用，不利于推動外商收購兼并市場的規范和發展。外資在中國的收購兼并活動已經發生變化，市場管理體系應該與市場同步發展。所以新的《并購規定》應該是制度的與時俱進。

　　外資收購兼并將會非常活躍

　　規模經濟效應需求有利于收購兼并。20多年的改革開放，中國市場經濟的程度不斷提高，越來越激烈的市場競爭需要企業降低成本形成規模效應。收購兼并是重要的形成企業規模效應的方式。企業開始以凈資產評估價值，與國際價值評估體系趨于一致，外資收購企業的市場環境開始形成。外國投資者顯然已經清楚地觀察到中國經濟發展階段的變化，外國直接投資的策略，已經適時從與本土公司簡單合資或者傳統的建立新增生產能力的合作模式改變成收購兼并方式。在那些已經開始市場結構整合和產業集中的行業中，外資收購兼并將會非常活躍。

　　增長模式的轉移有利于收購兼并。20多年的持續快速發展推動經濟發展到現階段，粗放的加工制造業，初級產品的市場基地，勞動力工資的逐漸上漲，國際貿易摩擦的加劇，都開始制約經濟的持續發展。產業的重組，產品的升級換代，經濟增長模式的轉變成為當務之急。過去發展中國家偏好的新建生產能力的直接投資模式已經沒有優勢。收購兼并應該是外國直接投資推動加工制造業的升級和產品的更新換代的新的機遇。

　　跨國并購迅速發展推動國際資本進入中國收購兼并的市場。有研究顯示，上世紀90年代的跨國并購的平均增長速度達到30％以上，大大超過全球對外直接投資的15％的平均增長速度。1996年跨國并購達到50％以上的增長。收購兼并方式已經占據國際直接投資方式的主導地位，跨國收購兼并活動已經無處不在。無孔不入的國際資本一定會不斷開拓和參與中國的并購市場，占據這個國際化程度越來越高的市場的有利地位，爭取這個潛力無限的市場的巨大商機。金融市場的發展，豐富了金融手段，包括定價技術、融資方式、衍生金融工具等等，這些都會極大地幫助跨國收購向中國的滲透。

　　此外，全球股權投資基金的發展也推動國際資本進人中國收購兼并的市場。1998年到2005年，全球股權投資基金已經累積9000億美元的資金，完成投資7000億美元左右的規模，還有2000多億的資金需要尋求新的投資機會。在全球大的并購活動中，幾乎都有股權投資基金的參與。這種以獲取資產讓渡溢價或以戰略投資為目標的收購行為，對中國市場表示了極大的興趣。許多公司都大大提升了中國市場的投資比例，如果項目投資計劃中沒有涉及到對中國的相當比例的投資，投資計劃就很難得到公司決策層的批準。由此可見，以股權投資基金為代表的收購兼并活動，可能成為下一輪外資對中國直接投資的主力。

　　如果說外國直接投資以參與生產經營的合作方式推動了國有企業初級階段的改革和成長，在新的不斷完善的管理體制下，只要管理得當，外國直接投資的收購兼并活動將推動國有企業在更高的層次上的改革和成長，同時促進中國民營企業的進一步發展。

　　外資收購兼并有法可依有規可循

　　隨著《并購規定》的實施和相應的法律法規的出臺，使外資收購兼并有法可依有規可循。《并購規定》在規范市場秩序的同時也放寬了一些領域，整體環境的改善，會促進收購兼并市場的發展。

　　新《并購規定》對收購兼并提供了相對清晰的指引。比如，第二章明確規定價值評估原則。要約定在中國境內依法設立的資產評估機構，資產評估應采用國際通行的評估方法。避免低估被收購方關注的價格，也避免高估收購方敏感的成本，對國有企業而言避免了國有資產流失的風險，保證相對公平的價值評估。第四章關于外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司，引進了股權收購這種國際通行的收購兼并方式。聘請信譽良好無違規違法行為的并購顧問的規定，保證收購兼并行為的真實性和進行專業水平的盡職調查。另外還對收購兼并的程序和信息披露要求做出了明確的規定。這些都有利于培育更公開公平公正的收購兼并市場，促進收購兼并市場的進一步發展。

　　證監會關于《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），第五條規定外資以協議轉讓、上市公司定向發行新股方式以及國家法律法規規定的其他方式取得上市公司A股股份，這意味著外資被允許收購A股市場的上市公司。第二十條規定投資者根據《證券法》相關規定須以要約方式進行收購的，在要約期間可以收購上市公司A股股東出售的股份，外資在資本市場的要約收購成為可能。《管理辦法》為外資通過資本市場進行收購兼并業務擴展了很大的空間。

　　《上市公司高管股權激勵管理辦法》，有利于推動上市公司管理層收購模式的規范和發展。

　　新修訂的《證券法》、《公司法》對公募基金的明確的界定實際上為基金私募留下了空間，使資金私募市場的發展有了法律基礎。《合伙企業法》對合伙制的認定，使私募基金的股權制度完全與國際接軌，對國內外專事股權投資的私募基金的發展，名正言順地、大規模地、規范地參與中國收購兼并市場，無疑是巨大的實質性的推動和支持。

　　收購兼并是資本市場永恒的主題。中國“