神秘基金登陸中國首筆CMBS 資產(chǎn)證券化序幕

　　盡管困難重重，首筆涉及中國內(nèi)地商業(yè)不動產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目還是浮出了水面。

　　記者昨日獲悉，一家新近注冊于開曼群島的公司——Dynasty Asset (Holdings)Ltd.公司近日發(fā)行了價值1.45億美元的2006-1系列商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（以下簡稱CMBS）。該產(chǎn)品涉及到了9個分布于中國東部數(shù)省的大型商業(yè)零售房地產(chǎn)項目。

　　探路資產(chǎn)證券化

　　CMBS遭遇難產(chǎn)

　　隨著2005年12月15日建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行兩單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——建元、開元的推出，資產(chǎn)證券化已經(jīng)在中國開閘，但資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展仍面臨著重重困難。一是因為監(jiān)管過嚴(yán)，監(jiān)管層對商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品計提資本使商業(yè)銀行并不愿發(fā)行更多的債券；另外，市場也缺乏足夠的對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有投資偏好的風(fēng)險投資者。

　　一個很好的例證就是，雖然MBS與ABS都開始了試點，但由銀行開發(fā)的CMBS遲遲沒有起步。

　　所謂CMBS，就是將商業(yè)房地產(chǎn)按揭和相關(guān)貸款重新打包成具有不同風(fēng)險水平的小塊投資工具集合。據(jù)了解，在美國，CMBS已變得越來越受債券投資者歡迎。很多投資者都在尋找能提供一些額外收益的資產(chǎn)。在趨于低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，AAA級CMBS是非常好的避險之所。

　　業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國已具備了初步的法律框架。然而相比MBS，CMBS的發(fā)行難度更大。

　　在中國，房地產(chǎn)信貸包括開發(fā)貸款和住房抵押按揭貸款，后者不良率很低，不到1%，而前者不良率大概在7%左右。建行試點第一單選擇個人住房抵押貸款作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有一個初衷，就是該類貸款的不良率很低，容易獲得較好的評級，贏得投資者信任。

　　建行房地產(chǎn)金融部副總經(jīng)理徐迪對媒體解釋了CMBS難產(chǎn)的原因：目前還沒統(tǒng)計過國內(nèi)銀行是否有足夠的商業(yè)物業(yè)抵押貸款可供發(fā)行CMBS。發(fā)行CMBS雖然看似法律框架已經(jīng)具備，但是實際發(fā)行過程中仍將面臨許多復(fù)雜問題。其次，銀行對商業(yè)物業(yè)抵押貸款還沒有進(jìn)行很好地規(guī)范，抵押物質(zhì)量也不統(tǒng)一。

　　但國內(nèi)銀行對于CMBS的探索一直沒有停止。據(jù)悉，建行已經(jīng)著手研究CMBS，為商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券化探路。

　　外國公司“曲線救國”

　　CMBS悄然露面

　　在國內(nèi)銀行的CMBS還處于研究階段的時候，由國外公司開發(fā)的CMBS產(chǎn)品已經(jīng)悄然登陸中國。這家名為Dynasty的公司其背景不得而知，但據(jù)其評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾透露，這是一家有著特殊目的的公司。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾信用評級分析師Narelle Coneybeare介紹：“交易的發(fā)起人是麥格理——萬達(dá)房地產(chǎn)基金，這是一家注冊于

百慕大的大型房地產(chǎn)投資基金，在中國投資有商業(yè)房地產(chǎn)項目。該交易中的資產(chǎn)主要是大型零售超市房地產(chǎn)，這些房地產(chǎn)項目的承租人均為國際著名零售企業(yè)，如沃爾瑪、百盛等。”該證券的預(yù)定期限為2.75年，法定最終期限為5.75年，發(fā)行收入用于收購初始貸款人發(fā)放的貸款。盡管該項交易是通過“曲線救國”的方式完成，但卻開啟了中國內(nèi)地發(fā)行CMBS的先河。

　　由于中國涉及抵押品財產(chǎn)權(quán)、破產(chǎn)和債權(quán)人權(quán)益等方面的法律尚處于發(fā)展階段，并可能在今后繼續(xù)發(fā)生變化。標(biāo)準(zhǔn)普爾對這款名為“2006-1系列浮動利率證券”的產(chǎn)品做出的預(yù)評級為“A-”，主要是考慮到了以下因素：用于貸款抵押的房地產(chǎn)項目的質(zhì)量；每個房地產(chǎn)項目的出租率以及承租人的質(zhì)量；相對較低的負(fù)債率等。

　　中央財經(jīng)大學(xué)債券研究專家郭田勇分析認(rèn)為，由于受宏觀調(diào)控的影響，目前房地產(chǎn)企業(yè)融資非常困難，而國內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券的條件又非常苛刻。所以Dynasty采取了“曲線救國”的策略，利用中國國內(nèi)的房產(chǎn)項目為依托，向國外投資者發(fā)行債券，變相融資，用于項目開發(fā)或償還貸款。這是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一個新渠道，但是目前這種做法是否符合中國的政策法律規(guī)定還有待商榷。

　　資產(chǎn)證券化范圍應(yīng)擴(kuò)大

　　幫企業(yè)融資是方向

　　資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展仍受到嚴(yán)格的限制。2006年上半年，MBS和ABS試點工作結(jié)束以后，人民銀行和銀監(jiān)會共同向國務(wù)院做了資產(chǎn)證券化的總結(jié)報告。據(jù)了解，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)時的批示是，審慎地計提資本。可見管理層對風(fēng)險控制的審慎態(tài)度。

　　盡管受到限制，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種新興的金融工具還是受到了銀行和資產(chǎn)管理公司的重視。目前長城資產(chǎn)管理公司正在研究開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　郭田勇認(rèn)為，目前對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的開發(fā)權(quán)還都掌握在一些金融機(jī)構(gòu)手中，目的是解決金融資產(chǎn)的流動性問題，而企業(yè)針對項目開發(fā)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還沒有先例。資產(chǎn)證券化在逐步試點的基礎(chǔ)上，范圍可以由金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到企業(yè)層面，企業(yè)可以以項目或股份為標(biāo)的發(fā)行債券融資，發(fā)行對象可面向普通投資者，然后再用未來的盈利償還投資者。

　　“雖然目前受到政策面的重重限制，企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資條件還不具備，但這是未來資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個方向。”郭田勇說。

　　名詞解釋

　　ABS與MBS

　　ABS: 是英文“AssetBackedSecuritization”的縮寫，它是以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，即以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。

　　MBS: 即住房抵押貸款支持證券，是指金融機(jī)構(gòu)把自己所持有的流動性較差，但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組，由證券機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。

　　MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。

 張培娟  

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