價值投資之樹常青 私募基金的價值之路

　　訪深圳同威資產管理有限公司董事總經理李馳

　　Value

　　(隨著股改的推進，私募基金再度活躍，市場對其的認識也不斷加深，許多私募基金的核心操作手法——價值投資，也越來越為人們所關注。私募基金的陽光化和規模的不斷擴展，推動了價值投資理念的發展。巴菲特會老去，而價值投資之樹常青。)

　　Value: 有人說公募基金前兩年堅持的價值投資其實是一種表演，你對此怎么看？私募基金存不存在類似公募基金的行為呢？你對價值投資又是怎樣看的？

　　李馳：大眾的恐慌或者亢奮都能在基金指數漲落中得到體現。基金指數為什么下跌？其中有一個重要原因是因為大眾恐慌要贖回，基金也不得不拋售，所以基金指數的低點和高點基本上都是大眾行為恐慌或亢奮的外在表現。公募基金為了正常的運作需要表現，為了吸引客戶，它也必須在短時間內迅速表現出業績。

　　相比較而言，私募基金這方面的麻煩就少得多。因為私募基金的募集本身就非常困難，如果你的水平確實高，客戶認可你，那他就會終身跟隨你。這當然需要不斷和客戶進行有效的溝通，讓客戶理解你為什么要這么做。這跟公募基金有一定的區別，公募基金有時還需要保密，我們則需要讓客戶充分理解為什么我們要這么做，解釋清楚我們行動的理由，讓客戶明白我們正在進行的投資是有道理的。

　　有些基金經理以股價馬上漲不漲論英雄，有的客戶也喜歡這樣。我們也遇到了一些要求買進后立即上漲的客戶，但這樣的想法在我們這里行不通，因為我們要做的是長遠的事。

　　我們崇尚并基本理解巴菲特的價值投資理論和實踐。我們公司的網站介紹了幾位投資專家，給了巴菲特最長的篇幅，這也清楚地表明了我們的觀點。其他幾位投資專家中，最接近他的是彼得·林奇，而

索羅斯等人的風格與價值投資風馬牛不相及。

　　我們跟現在的有些公募基金不同，他們之中或許不乏波段操作的高手，但他們堅持的是不是價值投資還有待時間去檢驗。許多基金崇尚的貴州茅臺，目前的價格可能已偏離了價值，因為我們覺得貴州茅臺的炒作和以前的莊股有非常相似之處，只不過它做到了“合適的時點和合適的

股票”，所以顯得風險似乎較小。至于我為什么說它不像是價值投資呢，你看巴菲特投資的對象都有商業模式上的可復制性，而且數量可以無限擴大。貴州茅臺目前看不到這個特征，它能銷售到100多個國家并成為當地的大眾品牌名酒嗎？顯然看不到，其股價的上漲靠的是產品的漲價，這一點確實提供了茅臺股價過去兩年上漲的理由。但有人用巴菲特的理論來評價茅臺的上漲是不準確的，哪怕美國的AB啤酒公司都比茅臺符合巴菲特的理論，因為AB的商業模式可以在全球復制(實際上這幾年巴菲特已開始在AB上建倉了)。茅臺還看不到這個特點，它目前還只是中國的文化。

　　Value: 現在你能不能講講你進入證券投資市場以來關于投資的心路歷程，因為你的思想肯定不是只靠讀書得來的，一定是在實踐中得到了驗證，這些理論才得以保留和發展。

　　李馳：10多年前，我們還比較年輕，當然沒有現在這么平靜的心態來看待收益。我們剛進股票市場時都希望賺錢快而且數量多，抱著這個信念在A股市場里摸爬滾打了好多年。

　　當時滬深股市出現過一波行情，時間也就是上世紀90年代初到鄧小平南巡講話后的那一段時間。那時候我們的心態和新入市的股民沒有什么兩樣，覺得進去了就賺錢很開心，但并沒有想過整個行情的起落規律。后來那次行情跌下去很長一段時間，在下跌期間，我們自己也在不斷總結，想弄清楚其中是否有規律性的東西。

　　我在思考的同時，也和一些朋友進行了交流，并不斷向這個領域的杰出者學習，比如我現在的合作伙伴韓濤，他在投資方面有許多非常獨到的見解。如今他是我投資領域的榜樣。現在看來一些非常理性的選股方法當時并沒有為人們所認識，他當時講到的一些東西，我也沒有留下強烈的印象，比如1999年他就講到同股同權的B股便宜，要買B股，之后他也一直參與B股投資，直到2001年B股開放后全倉退出，兩次重倉買到翻10倍的B股。在A股里我回頭看到了翻10倍的股票，但我沒買到; 在B股里回頭也看到了，我的朋友卻做到了。我就反思他為什么能做到而我為什么沒有做到？等到2001年B股開放，我的感觸更深了：機會其實一直就在眼前。這個時候再回頭去研究巴菲特、林奇等人，才發覺他們說的話都是出自肺腑，沒有任何包裝，他們成功投資的真理都包含在自己或者別人寫他們的書籍中，但大家并不相信真理是那么簡單。我是浙江大學畢業的，校訓就是“求是”。但我在大學里沒有真正領會，來深圳的前幾年中也沒有做到，直到后來參與證券市場的長期投資過程中才發覺，無論是做人也好做投資也好，都需要求是，同時也體會到真理確實十分簡單，關鍵在于人們往往不相信真理就是這么簡單。

　　Value: 我覺得巴菲特1969年退出股市之后的行為才真正發揮了價值投資的魅力。

　　李馳：是的，前段時間我講過，巴菲特什么時候退出市場？是一個真正的大牛市開始不久后退出的。美國的那次大牛市是在1969-1973年，整整一個牛市，巴菲特幾乎都離開了，但這并沒有影響他發財。而且是發大財。

　　我們為什么在牛市里還能保持一個比較正確的判斷？是因為在B股開放后，也就是2001年6月政府允許內地居民可以參與B股投資之前的兩個月內，市場瘋狂后我們就退出了。那一次退出令我印象深刻，我也相信了以前不甚了解的價值投資理論。從那之后，我們的步伐就合上了市場的節奏。

　　退出之后，我們再次回到我們已熟悉的香港股市，當時香港市場上的許多股票都跌到了非常便宜的價格區間，這給了我們機會。在這么多次崩潰中，我們的信心并沒有喪失，反而越做越有自信，而我們的路也越來越像巴菲特一樣規規矩矩了。

　　回溯過去，我們走過的路并不是一帆風順的，中間也有很多投機的色彩，也做了很多錯誤的事情。但在整體倉位上沒有犯致命的錯誤，這才使我們生存了下來，并且有機會領悟到真正的投資之道。

　　Value: 從2000年到2001年8月份這段市場盤頂期間，投資者都瘋狂了，當時甚至有開夜市的說法，那時候你們是如何做的？那個時候應該是你的思想往巴菲特靠攏的時候，看到那么多人都在賺錢，你是怎么想的。

　　李馳：等中國證券市場想開夜市的時候，美國已經有了。2001年年初我正好在美國，住在一個朋友家里，我不太懂英文，所以就到超市買中文報紙，發現整版整版都在談論股票。我朋友家在加州，因為美國東西部時差的原因，他是每天加早班(天還沒亮，相當于夜市了)，凌晨6點多就在電腦前看行情了。因為有1997年亞洲金融風暴的前車之鑒，我感覺到狂熱的美國股市離頂不遠了，這是重要的直觀因素，我感覺中國的股市一直在跟隨美國股市，行情自然要慢一點。其后美國等國際市場的下跌調整是十分充分的，中國一直沒有調整充分，又有漲跌停板制度，所以熊市持續的時間反而人為地加長了。

　　這也告訴我們，不要去談論什么定價權，現在的證券市場應該唯美國市場馬首是瞻。這不是什么志氣不志氣的問題，而是市值、實力的問題，看看太陽、地球和月亮誰圍繞誰轉就知道了。如果美國股市都不行了，中國自然會跟著下來。

　　另外，當時內地的股市確實高到了一個非理性的地步，平均市盈率都有60多倍了，從理性的角度來看，它遲早要走一條類似日本股市的道路——理性的回歸。

　　鑒于美國股市到頂和市盈率過高，我們判斷前景不妙，就退出了。然后我們進入了比較熟悉的香港股票市場，但當時香港股市也沒有調整到位，所以后來也調下來了一點，直到2003年下半年香港股市才起來。當然，我們與巴菲特相比還是有相當差距的，他可以做到一段時間完全退出定價偏貴的市場，我們還遠遠沒有達到這個境界。

　　Value: 當時你們進入香港市場，作了怎么樣的選擇，抱著什么樣的想法？

　　李馳：1997年我們剛去香港市場的時候，我們是抱著炒一把的態度。盡管已經很小心了，而且還是選擇了

高速公路股，又是打新股，結果還是損了手。我們選擇的是成渝高速，算上發行傭金是一塊五毛多、不到一塊六。發行第一天，它從發行價跌到一塊以下。當時給我們的感覺是不可思議，要是在內地股市，絕對股價這么便宜的股票上市第一天應該是漲到天上去了，怎么可能一天內就跌到一塊錢以下？如果說進入市場要交學費的話，這就是學費，因為我們對這個市場還沒有理解，抱著內地股市的炒作思想貿然就進去了。結果第一次出去就遇到了亞洲金融風暴，那種跌法終身難忘。

　　好在當時運氣不錯，因為不會炒股票的人輸了往往就熬。1998年3月的一次強勁反彈中，它回到了一塊四毛多，我們果斷把它出清。

　　現在回頭看看，如果當時你買了一只垃圾股的話，那就慘了，用香港的話來說，可能就永遠回不了家鄉了。順便說一句，成渝高速的股價現在還在一塊三港幣左右。

　　那是我們第一次去香港市場投資，之后我們也趕上了香港2000年的科技股炒作，當時的中移 動、聯想等大市值股票都漲了10倍左右。科技股的市盈率很高，市場極其瘋狂，我們這次的成績比上次要好得多，賺了錢。

　　2003年再回去的時候，我們感到不能再隨便炒了，風險非常高，要踏踏實實以做實業的心態投資做股票。因為像盈動這只全香港人都在買的股票也會從二十多塊跌到一塊多，還有什么不能跌的。

　　找尋和踏上樸實的價值投資之路的過程非常漫長，當中的喜怒哀樂現在回想起來還是很有感觸。

　　Value: 2003年回香港市場以后，你抱的是什么選股思路呢？

　　李馳: 就是選擇非常優秀的公司，用一句不太恰當的話說，就是閉著眼睛都可以買的股票。閉著眼睛能夠把事情想得比較清楚，會想到它的風險在哪里，有沒有倒閉的風險。這是投資的關鍵一步，我們后來選擇的幾只股票從目前看來至少20年之內不會倒閉。在這以后，我們沒有參與過多股票的投資，也就投資了幾只股票，這與巴菲特集中持有的理念不謀而合。

　　這時我們對什么是價值投資的理解也越來越深刻了，不再追求很短時間的增長，而是追求能夠閉著眼睛持有十年二十年的股票，所謂時間越做越長，膽子越做越小了。現在內地有些上市公司有很多故事，但因為閉著眼睛想想可能這家公司五年以后都不一定存在了，所以也就沒有參與。

　　Value: 你如何判斷一只股票會不會漲呢？

　　李馳：每個人做投資最重要的是要理解股價往上走的根本動因是什么？對此我們現在理解得比較深刻了。一只股票，根據什么判斷它能從一塊錢漲到兩塊、三塊甚至十塊錢？我們就是看一條，看它五年甚至十年的盈利跟現在相比，有沒有上漲的空間，比如一只股票現在一年賺一千萬，那么要判斷它五年十年后有沒有賺五千萬甚至上億的能力。在股本基本不變的情況下，未來五到十年每股盈利是不是比現在大得多是判斷一家公司能不能長期持有的標準，而能不能判斷一只股票未來五到十年盈利大幅增長是看一個投資者是否優秀的標準。看看內地股市中的中集、赤灣、茅臺等股票，每股的盈利是不是比五到十年前翻了5到10倍，就可以知道判斷股票長期漲跌實在是需要遠見的。

　　我現在只敢講買一只股票未來兩三年輸不了，不敢預測兩三年漲五到十倍這樣的好事。我問有些投資者，是否知道他們買的股票為什么上漲，為什么敢持有它幾年。很多人實際上根本弄不清楚，所以有的人會輸得很慘。剛才我說過新手往往輸了就熬，實際上只有剛剛我說的那類股票能熬，否則的話，熬到后來就什么都沒有了。我們經常勸一些投資者不要熬，但他們有的說我買在高位，一定要等它回來再拋掉，這樣想真的會血本無歸。

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