公司類型管理資產

　　($ billion)

　　花期集團資產管理公司(PPG)部門70.66

　　美林資產管理部門28.82

　　布朗德斯投資合伙公司獨立金融機構20.62

　　John Nuveen Company子公司18.51

　　聯合資本獨立金融機構12.27

　　1838 投資顧問公司-11.00

　　Lazard 資產管理公司獨立金融機構10.81

　　安聯保險子公司9.81

　　Affiliated 資產管理公司子公司9.32

　　諾德·安博特公司獨立金融機構9.31

　　英美基金管理公司子公司7.02

　　TCW 集團-6.90

　　老年互 助保險子公司6.48

　　Mellon Financial子公司6.45

　　Phoenix 投資合伙公司子公司5.81

　　Eagle

資產管理公司部門5.80

　　David Select Advisors獨立金融機構4.80

　　表3 2002年17大資產管理公司市場規模

　　大型綜合性證券經紀公司本地經營的證券經紀公司銀行第三方項目平臺

　　79.0%5.6%7.9%5.8%

　　其他保險公司獨立的證券經紀公司

　　0.5%0.5%0.7%

　　表2 2005年 獨立賬戶資產管理各渠道銷售情況

　　注：分組I：獨立賬戶資產管理規模超過50億美元的公司；分組II：獨立賬戶資產管理規模介于10億與50億美元之間的公司；分組III：獨立賬戶資產管理規模低于10億美元的公司。 數據來源： MM

　　分組目前合作平臺的平均數目所有平臺的獨立賬戶資產管理管理總資產規模($ Million)平均每個平臺的獨立賬戶資產管理管理資產規模

　　($ Million)

　　分組 I3160，725$281.1

　　分組II137，125$139.7

　　分組III162，996$26.3

　　總計2070，846$186.0

　　表1 投資管理公司與渠道合作情況調查

　　縱觀美國獨立賬戶資產管理行業的起源和發展之路，我們可以總結出如下我國專戶理財業務發展的有益經驗：

　　1、專戶理財的業務設計應從投資者需求出發。專戶理財對中國基金管理公司來說是一項全新的業務，業務的設計必須順應當前投資者的需求，盲目照搬國外模式很容易在中國水土不服。中國的基金公司可以從投資咨詢業務起步，逐步了解客戶需求，摸索適合國內市場的業務模式。

　　2、隨著市場的發展，逐步調低開設獨立賬戶的門檻。在業務發展初期，往往會設立較高的資金規模標準，這有助于基金公司規范業務，做好專業化和個性化投資。而根據美國的經驗，產品的標準化帶來的賬戶資金要求的不斷調低是市場飛速發展的驅動力之一，我們相信這也將是中國專戶理財的發展方向。

　　3、開展行業合作，促進業務的標準化�；�金管理公司可以獨立承擔專戶理財前、中、后臺的所有業務，也可以將銷售、清算等業務外包給銀行、證券公司等機構。后者有助于利用其他金融機構龐大的營銷渠道，降低運作成本，使基金公司更突出的發揮專業化投資的能力。行業合作需要建立和完善服務標準、數據傳輸標準、業務流程等各類標準，這一方面需要參與各方合作創新，另一方面也需要監管機構制定相應的標準。

　　4、加強技術研發的投入。專戶理財個性化的投資管理服務必然帶來成本的增加，同時隨著賬戶數量和資產規模的增加，將對管理系統提出更高的要求�；�金管理公司應該加大技術研發投入，保證業務創新能力，占據成本優勢。

　　對我國基金業專戶理財的四點啟示和建議

　　一、美國獨立賬戶資產管理（SMA）行業發展迅速

　　獨立賬戶資產管理（SMA）英文為Separately Managed Account，也稱為Managed Account或者Separate Account，即為單獨管理的賬戶，這個賬戶中有一籃子證券組合。獨立賬戶資產管理業務所提供的服務包括：投資方案設計、投資組合的構建、證券買賣交易、賬戶管理等。

　　獨立賬戶資產管理業務最早起源于美國的投資咨詢服務。1976年一個DB（Defined Benefit）計劃的養老金（pension fund）項目最早采用了獨立賬戶資產管理的商業模式。初期的獨立賬戶資產管理業務較為簡單，發起人（sponsors）是一個中介機構，托管人（custodians）負責交易執行，投資經理（investment managers）為客戶提供資產管理服務并且收取一定的費用。

　　在過去的10年里，美國的獨立賬戶資產管理行業發展迅速，管理的資產規模從1996年的約2000億美元到2005年的6781億美元，增長了2倍多，其中2005年相比較2004年的6781億美元增長了17.7%，達到了6781億美元。根據金融研究公司FRC（Financial Research Corpora－tion）的研究，2006年，美國的獨立賬戶資產管理行業管理資產規模將增長18％，達到7950億美元；而麥肯錫的研究報告認為，在2011年，預期獨立賬戶資產管理的管理資產規模將達到約1.5萬億美元，獨立賬戶資產管理的管理賬戶數也從2001年的166萬增長到2005年的217萬，增長了30%。

　　二、業務模式具共性

　　獨立賬戶資產管理在海外也是一個正在發展中的行業，雖然已有數十年發展歷史，但是其業務模式尚未有完全固定的標準，而且隨著新技術的發展，一些新類型的獨立賬戶資產管理業務正在出現，本部分討論的業務模式是指傳統的獨立賬戶資產管理。獨立賬戶資產管理具有不同類型，但是其業務模式具有一定共性。

　　1、獨立賬戶資產管理參與主體。獨立賬戶資產管理具體包括多種形式的業務，其業務模式具有一定共性。根據貨幣管理機構（MMI，Money Management Institute）的劃分，歸納起來，一個健全而細分的獨立賬戶資產管理業務模式中包含以下參與主體：

　�。�1）投資者。投資者指客戶，也就是資產委托人。

　�。�2）投資顧問。投資顧問在獨立賬戶資產管理業務中通常起到渠道的作用，通常既有從屬于發起人的投資顧問，也有獨立的投資顧問。投資顧問為客戶提供的服務包括決定客戶的投資目標、建立客戶信息檔案、根據客戶投資目標向客戶提供投資建議和投資規劃。

　�。�3）發起人。發起人在獨立賬戶資產管理中的作用是與托管人協作并根據投資類型選擇投資經理。通常，發起人為客戶建立獨立賬戶資產管理計劃，搭建獨立賬戶資產管理計劃業務框架，為顧問提供技術支持，審閱顧問提供的投資目標、后臺業務處理包括制作客戶報告和投資績效考核等。

　　（4）投資經理。投資經理在獨立賬戶資產管理業務中主要是為客戶提供投資服務。投資經理發出交易指令，由發起人進行交易操作。

　�。�5）托管人。托管人的職責通常包括處理所有的交割、保存和更新交易記錄等。

　　（6）第三方服務。在獨立賬戶資產管理業務中，也有很多第三方服務提供商，為以上主體提供諸如數據庫、報告制作、交易處理、投資組合會計等服務。

　　以上描述的6個市場參與主體，在實際業務中并不嚴格區分，在獨立賬戶資產管理實際的運作管理中，具有多種不同的變型，這主要由于美國金融混業經營，一家大的金融機構可同時承擔多個角色造成的。發起人可以同時擔當顧問的角色；投資經理同時也做發起人和顧問。

　　2、獨立賬戶資產管理產品分類。按照MMI的研究，獨立賬戶資產管理通常投資領域覆蓋各類證券（包括共同基金、股票、債券、商品等），包括4種類型。

　�。�1）獨管理賬戶。包括零售業務、機構業務和共同基金組合。零售業務是通過投資顧問銷售的面向個人客戶的具有明確投資風格的投資管理賬戶，通常其最低賬戶金額是5萬美元；機構業務通常是由投資經理或者大型綜合性證券經紀公司向機構提供，通常其產品是投資經理管理的共同基金或對沖基金的翻版，其最低賬戶金額通常是100萬美元；共同基金組合通常是由共同基金管理公司提供，僅投資于共同基金的獨立賬戶資產管理，其管理通常和零售業務相同。

　�。�2）在線管理賬戶。這是一種客戶定制的獨立賬戶資產管理產品，客戶可以根據其投資目標自己構建其組合，通�？蛻舨唤邮芑蛘吆苌俳邮芡顿Y建議，其收費通常也非常低，僅包括賬戶管理費用。

　�。�3）稅收導向賬戶。這是一種專門針對稅收制度的投資賬戶服務，其投資方案的設計目標是減少稅收。

　　（4）多策略投資組合。這是一種在一個投資賬戶中包含多種投資策略的投資組合。其最低投資額度通常為10萬美元。

　　3、獨立賬戶資產管理的收費。相比較共同基金的固定費率，獨立賬戶資產管理的費率結構較為靈活，包括多種形式，諸如：管理費、績效費、投資顧問費和交易費等。不同的服務對獨立賬戶資產管理業務的成本是完全不同的，因此獨立賬戶資產管理的費率浮動范圍非常大。

　　總的來說，獨立賬戶資產管理的費率沒有一定的標準，更傾向于以管理規模和管理業績的靈活收費基礎。投資管理人和客戶協商最終費率，費率與委托資產規模、投資資產類別、特定的投資方案以及所提供的客戶服務內容等決定。

　　三、市場發展潛力大

　　1、獨立賬戶資產規模最低為5萬美元。到2005年底，美國獨立賬戶資產管理賬戶數已經達到217萬個。每一個獨立賬戶資產管理的計劃對賬戶最低資產規模都有一定的標準，最低為5萬美元。目前客戶賬戶資產規模從10萬美元到500萬美元不等，平均規模大約為30萬美元。

　　獨立賬戶資產管理的客戶可以分為個人客戶和機構客戶，都是各銷售渠道的中、高端客戶，他們擁有較多的財富和投資知識。

　　個人客戶中有相當一部分是從傳統退休計劃中轉移出來的賬戶。因為在傳統的退休計劃中，參與者沒辦法決定自己繳費的投資，獲得的信息也相當有限。當他們轉換工作或臨近退休時，往往選擇把退休計劃中的資金轉移到獨立賬戶資產管理賬戶，可以獲得更好的投資方案設計、投資管理和服務。

　　個人客戶選擇獨立賬戶資產管理的主要需求在于：（1）根據自己的投資目標、風險偏好，度身定制投資方案；（2）獲得投資專家專業的投資管理，在一定的風險水平上獲得更高收益；（3）個性化的投資要求，如流動性要求、投資期限要求、稅收要求、投資限制；（4）獲得更高頻率更多內容的投資報告、更多的直接交流、投資顧問幫助分析投資業績。

　　美國獨立賬戶資產管理的機構客戶主要是養老金計劃、基金會等組織，他們通常有比較復雜的投資目標、現金流和投資要求，資金規模也較大，需要獨立賬戶資產管理這樣的服務來幫助定義投資目標和投資方案，由專業的投資專家管理資產，保持流動性。同時，這些機構的投資受到一定的法律和機構內部政策的約束，在制定投資方案和進行投資運作中需要很高的專業能力，因此由專業的投資管理公司來運作投資是很好的選擇。

　　2、項目平臺是獨立賬戶資產管理推廣的主要渠道。（1）獨立賬戶資產管理、項目平臺（Platform）與銷售渠道。獨立賬戶資產管理銷售最重要的特征是建立在為投資者提供投資咨詢服務的基礎上。相比共同基金，獨立賬戶資產管理的銷售過程非常復雜。不管是對個人還是機構投資者，獨立賬戶資產管理的銷售過程都包括幫助投資者做需求分析，定義投資者的投資目標、風險承受水平，從而確定資產配置方案和投資風格，做出投資方案。此后，還要為投資者選擇投資經理，由投資經理做具體的投資管理。這個過程需要在一個綜合的項目平臺上完成的。這個項目平臺的功能主要包括：投資者信息記錄、投資者需求分析、投資方案設計、選擇投資經理、管理投資報告。

　　獨立賬戶資產管理發起人的職責就包括建立這樣的項目平臺，這需要強大的系統支持和配備大量專業人員，投入成本很大。這樣的項目平臺是獨立賬戶資產管理推廣的主要渠道。

　　在美國，金融服務行業已經相當成熟，大多數零售金融產品的銷售都要通過投資顧問的渠道，也正因為客戶對投資顧問服務需求的深入，促成了獨立賬戶資產管理業務的成型與發展。一些大型經紀公司、銀行、保險公司、專業投資顧問公司等，都為獨立賬戶資產管理業務建立了專門的項目平臺。他們作為獨立賬戶資產管理的發起人，大部分同時承擔投資顧問的角色，但也有部分只為投資顧問和投資管理人建立一個銷售和服務的平臺、提供技術和市場支持。這樣的發起人被稱為第三方發起人，這樣的渠道被稱為第三方項目平臺。

　　獨立賬戶資產管理主要的項目平臺包括：大型綜合性證券經紀公司，有覆蓋多個地區的網絡；只在本地經營的證券經紀公司；獨立的證券經紀公司（沒有分支機構）；保險公司；銀行；專業的財務計劃；注冊投資顧問；第三方項目平臺，由第三方發起人建立的平臺。

　　MMI在2002年對19家投資管理公司的調查結果顯示，上述渠道在獨立賬戶資產管理銷售中所占份額。這19家投資管理公司中獨立賬戶資產管理規模超過50億美元的公司為7家，介于10億與50億美元之間的公司5家，低于10億美元的公司7家，平均管理資產規模是64.26億美元。

　　獨立賬戶資產管理對大型綜合性證券經紀公司的依賴程度非常大，達到了62.6%。根據MMI的數據，2002年整個獨立賬戶資產管理行業通過W大型綜合性證券經紀公司渠道獲得的資產規模達到獨立賬戶資產管理總管理資產規模的70%。

　�。�2）投資經理與項目平臺的合作關系。投資經理在獨立賬戶資產管理中的核心業務是投資管理，即構建投資組合、做買入/賣出決策、調整投資組合等。獨立賬戶資產管理領域的投資經理大部分由管理共同基金的公司擔任，通過與外部項目平臺合作的方式獲得管理規模，同時必須向項目平臺的投資顧問提供服務。也有的投資管理公司有自己的投資顧問，建立自己的項目平臺，直接為客戶提供獨立賬戶資產管理服務。

　　在獨立賬戶資產管理的銷售模式下，投資管理人與渠道的合作關系決定了其獲得管理資產規模的能力，因此，投資管理人對渠道的服務與支持尤為重要。目前，投資管理人普遍設立產品專家，來為渠道提供支持。產品專家的職能主要包括：配合獨立賬戶資產管理發起人的盡職調查和研究；培訓銷售團隊；組織/參加投資顧問論壇；會見潛在客戶；參加客戶聚會/論壇。

　　大部分投資管理人提供的產品比較廣泛，不僅提供獨立賬戶資產管理的投資管理，還提供共同基金、年金、退休計劃等等，這幾類產品同樣也要通過大型券商、銀行、保險公司等渠道進行銷售。目前比較普遍的合作模式是，投資管理人設立一個客戶關系經理，負責與渠道的溝通，而每個客戶關系經理背后，有一個或多個產品專家提供支持，產品專家包括獨立賬戶資產管理專家、年金專家、退休計劃專家等。

　　投資管理人同時可以與多個平臺合作，根據MMI在2002年的統計，當年每個投資管理人同時合作的平臺平均為20個，最大的一個投資管理公司同時合作的平臺達到55個，平均每個平臺帶來的管理資產規模為1.86億美元。

　　與每個平臺的合作都需要投入相當的成本，合作平臺過多會導致成本過高而帶來的收入有限。因此目前這些投資管理公司的共同基金業務正在減少合作的渠道數量，轉而向利潤貢獻高的渠道集中。雖然獨立賬戶資產管理業務也面臨同樣的問題，但在發展初期，大部分投資管理人還是積極拓展與平臺的合作關系，在參與調查的19家投資管理公司中，有13家表示將擴大合作平臺的家數（見表1）。

　　3、大型公司占主導。到2005年底，獨立賬戶資產管理行業管理資產規模達到了6781億美元。獨立賬戶資產管理的管理賬戶數也從2001年的166萬增長到2005年的217萬，增長了30%。

　　目前，五個主要的大型綜合性證券經紀公司占據了獨立賬戶資產管理市場79%的份額。此外銀行、本地經紀公司、第三方發起人占了19.3%，而保險公司等其他渠道所占份額極小（見表2）。

　　五個主要的大型綜合性證券經紀公司包括：美林證券、所羅門美邦、瑞士銀行、摩根士丹利、Wa－chovia/Prudential。

　　獨立賬戶資產管理行業中另一個主要的角色———投資管理人的市場也主要被大型資產管理公司占有。這些公司主要分成三類：（1）Holding company: 是大型金融控股公司的子公司，這個大型金融控股公司同時還擁有其他管理獨立賬戶資產管理資產的子公司。（2）Holding company: 是大型金融公司專門管理獨立賬戶資產管理資產的一個部門（part），這個大型金融公司擁有大量零售分支機構。（3）Independent: 獨立金融機構。

　　從Cerulli Associates 統計的2002年前17大投資管理人公司的數據（見表3）中可見，上述三種類型的公司都占據了一定的份額，而排名前兩位的公司都是Proprietary類型（占這17家公司管理總規模的40.76%）。投資管理人市場的集中度也相當高，前五大投資管理人管理的獨立賬戶資產管理資產規模占獨立賬戶資產管理總資產規模的62.7%。

　　專戶理財將是我國基金管理公司未來重要的一項業務，目前國內的多家基金管理公司正在為開展這項業務做積極準備。從2003年開始的受托管理社保基金業務的開展為基金管理公司針對特定客戶群體開展投資管理業務積累了豐富的經驗，基金公司也期望通過開展其他類型客戶資產管理業務拓展自己的業務范圍，特別是一些具有較強的研究和投資管理實力、具有較好客戶基礎的基金管理公司，有望通過開展這類業務起到更好地維護大型機構客戶和拓展新的客戶群體的作用。

　　目前中國

證監會已經批準了基金管理公司向特定客戶提供投資咨詢服務的業務，對專戶理財業務的管理辦法在制定中，隨著業務制度的日漸完善，專戶理財將在中國有廣闊的發展空間。本文通過對美國獨立賬戶資產管理業務的研究，提出了對我國基金專業理財發展的四點啟示和建議。

　　□華寶興業基金管理有限公司機構理財部

　　———美國的經驗和啟示