每經(jīng)記者 楊可瞻

　　自6月19日央行宣布重啟人民幣匯改至今，已經(jīng)2月有余。此間，央行密集出臺了一系列旨在促進(jìn)人民幣國際化的各項政策。此外，包括央行副行長胡曉煉在內(nèi)的相關(guān)高層也多次撰文解讀人民幣匯改。匯改重啟至今，人民幣匯價的(主要指對美元匯價)波幅明顯放寬。最近1周，央行再次出臺允許相關(guān)境外機構(gòu)進(jìn)入我國銀行間債券市場投資試點、以及上海開展資本項目下人民幣結(jié)算項目的計劃兩項重磅政策，更是人民幣可自由兌換道路上的大膽嘗試。

　　8月16日，中國人民銀行發(fā)布相關(guān)通知，允許相關(guān)境外機構(gòu)進(jìn)入銀行間債市投資試點。20日，央行上海總部公告稱，上海市計劃開展資本項目下人民幣結(jié)算試點項目。分析人士認(rèn)為，人民幣國際化這一新的里程碑，不僅豐富了離岸人民幣投資渠道，更增強了境外投資人持有人民幣資產(chǎn)意愿。

　　那么人民幣資本項目的開放加速，又將對銀行間債市、人民幣匯率甚至貨幣供給機制產(chǎn)生怎樣影響呢？

　　境外資金回流 債市“波瀾不驚”

　　周一，中國央行正式宣布境外人民幣可回流，并確定首站投資目標(biāo)為銀行間債市。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，批準(zhǔn)外資投資試點銀行間債市，這是中國在人民幣資本項目開放上邁出的重要一步。

　　據(jù)悉，試點期間，我國香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行和境外中央銀行或貨幣當(dāng)局三類境外機構(gòu)，均可申請進(jìn)入銀行間債券市場進(jìn)行投資。經(jīng)央行同意后，境外機構(gòu)投資銀行間債市的人民幣資金應(yīng)當(dāng)為其依照有關(guān)規(guī)定開展央行貨幣合作、跨境貿(mào)易和投資人民幣業(yè)務(wù)獲得的人民幣資金。

　　央行網(wǎng)站資料還顯示，境外機構(gòu)從事銀行間債市業(yè)務(wù)具體方式有2種：一是境外央行和港澳人民幣清算行可委托具備國際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間債市結(jié)算代理人，進(jìn)行債券交易和結(jié)算；也可直接向中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司申請開立債券賬戶，向全國銀行間同業(yè)拆借中心申請辦理債券交易聯(lián)網(wǎng)手續(xù)；二是境外參加銀行應(yīng)當(dāng)委托具備國際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算。

　　另據(jù)中國證券報周五(8月20日)援引央行上海總部發(fā)布的公告稱，上海將允許銀行和企業(yè)開展跨境人民幣項目融資和跨境人民幣直接投資的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)個案試點，同時鼓勵企業(yè)在國際招標(biāo)業(yè)務(wù)中使用人民幣結(jié)算。據(jù)了解，中國已自去年7月率先開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，并于今年6月將試點地區(qū)擴至20個省份。截至今年6月末，銀行累計辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)706億元。

　　然而，人民幣回流這一里程碑式新政的推出，并未換來銀行間債市的興奮，反而是數(shù)日的波瀾不驚。

　　周三(8月18日)，銀行間債市現(xiàn)券表現(xiàn)平靜如水，1天期回購定盤利率報1.502%，僅較前日上漲2個基點；7天期和14天期品種利率則分別較前日波動約2個基點。一位銀行交易員稱，因境外人民幣入市有個流程問題，早上并沒什么變動。加上額度限制，資金不會太多。19日，現(xiàn)券成交筆數(shù)1330筆，減少127筆；成交量3357.42億元，減少295.86億元。驚人的是，除7～10年待償期債券成交量增加61億元外，其余所有期限品種成交量均有不同程度萎縮。其中占總成交比重最高的1～3年品種成交量銳減330億元。

　　同時，資金面也未因該新政產(chǎn)生異動。截至8月20日，成交額最大的1天期同業(yè)拆借利率、1天期質(zhì)押式回購利率僅分別微漲2.84個基點和2.81個基點。兩大品種成交額分別減少20億元和11億元。對此有分析人士指出，因近期新債發(fā)行密集，機構(gòu)仍將大部分精力放在新債投標(biāo)上。在經(jīng)濟(jì)前景不明之際，市場對后市的分歧將推動現(xiàn)券維持盤整。

　　為資本項目開放“解鎖”

　　1周連推兩新政，央行用意何在？

　　平安證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師孫方紅8月20日向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，此次無論是批準(zhǔn)人民幣回流，還是上海有望率先開放資本項目，都是可控的開放。因外管局現(xiàn)對外匯限制仍然嚴(yán)格，短期內(nèi)要實現(xiàn)外匯大量流入、流出的可能性很小。同時還有3點因素決定中國不允許太多資金流入，首先是銀行間債市品種豐富程度不夠，其次市場容量很難接受大量外資進(jìn)入，最后是相關(guān)監(jiān)管能力不強。預(yù)計要實現(xiàn)完全資本項目開放還需要很長時間。

　　“其實此刻推出兩大新政是有一定考慮的”，孫方紅認(rèn)為，“由于監(jiān)管層并不想人民幣升值過快，而在最近人民幣對美元反創(chuàng)新低、外界渲染中國GDP超日本的背景下，人民幣升值壓力非常大。這樣一來，通過允許外資試點投資銀行間債市以及在上海開放資本項目，不僅在逐漸兌現(xiàn)過去對開放資本項目承諾，同時變相地釋放了人民幣升值壓力。”

　　資料顯示，央行于6月19日宣布，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。同時稱進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯改，重在堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。截至8月20日，人民幣對美元中間價報6.7884，較19日的6.7898小幅升值。而自匯改重啟以來，人民幣對美元已累計升值0.57%。但本月以來卻貶值0.21%。同期，1年期人民幣對美元無本金交割遠(yuǎn)期合約(NDF)報6.681，暗示12個月后人民幣升值1.61%。

　　事實上，本次海外人民幣獲準(zhǔn)投資銀行間債市，只是近年來人民幣國際化征程的重要一步。2004年，香港銀行就獲準(zhǔn)試辦個人人民幣存款、兌換等業(yè)務(wù)；2006年準(zhǔn)許香港居民開設(shè)人民幣支票戶口；2007年，內(nèi)地金融機構(gòu)獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣債券：2009年，香港、上海等4個指定城市之間的跨境貿(mào)易獲準(zhǔn)可用人民幣結(jié)算。而自今年6月央行宣布重啟匯改后，我國又針對人民幣國際化推出3大新政，即人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算擴展至內(nèi)地20個省市及海外所有國家和地區(qū)；香港人民幣存款可于銀行間往來轉(zhuǎn)賬，取消企業(yè)兌換人民幣上限；海通資產(chǎn)管理(香港)獲準(zhǔn)在港發(fā)行首只以人民幣計價的基金。

　　南華期貨研究所北京宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心總監(jiān)張一偉認(rèn)為，允許人民幣回流的主要目的是擴大其在外流通量，為建立更多離岸人民幣中心做準(zhǔn)備。盡管香港離岸人民幣中心建設(shè)漸入佳境，不過其影響力和交易量仍有限。預(yù)計我國未來將逐步在韓國、新加坡、日本等地建設(shè)新的離岸中心。至于上海擬開放資本項目，主要和上海計劃建設(shè)全球金融中心以及未來推出國際板有關(guān)。值得注意的是，因人民幣尚未完全國際化，在上海進(jìn)行資本項目下結(jié)算試點的成本還較大，加上NDF波動、交易對手等細(xì)節(jié)問題，機構(gòu)是否愿意結(jié)算將取決于人民幣國際化程度。一般而言，結(jié)算業(yè)務(wù)量越大才越有一定的利潤空間。

　　張一偉隨后指出，目前銀行間債市廣度即品種不多，特別是企業(yè)債發(fā)行易受限制，深度即規(guī)模、流通量不夠，更嚴(yán)重的問題是整體規(guī)模與GDP增長不成比例。這樣一來，人民幣回流短期對銀行間債市影響有限。然而，因資本項目開放是大勢所趨，這就必須要求外資手中的人民幣能回流債市，否則將大大削弱外資對人民幣需求及興趣。故此次央行批準(zhǔn)人民幣回流，其實是為資本項目的一步步開放解鎖。預(yù)計新政實施后，隨著境內(nèi)外人民幣收益率曲線結(jié)構(gòu)收窄，外資持有人民幣收益率將有所提升。

　　回流規(guī)模有限

　　繼6月央行重啟匯改以來，人民幣回流已成為其國際化進(jìn)程棋盤上最重要的一顆棋子之一。重變之下，新政到底對資金面和政策面有多大影響？

　　國信證券債券固定收益分析師李懷定告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，盡管新政披露試點對象為3類機構(gòu)以及從事業(yè)務(wù)方式，不過仍未透露外資機構(gòu)能買哪種銀行間債券、買入額度以及具體哪些外資機構(gòu)可以參加。這樣一來，新政更多是擬出大綱，具體方案預(yù)計將在未來陸續(xù)推出。值得注意的是，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量很小，甚至不到1000億元。預(yù)計未來港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行與境外央行將主要買入國債或政策金融債，短期對銀行間債市和資金面影響都有限。

　　“上周就已聽說人民幣回流傳聞，同時得知部分外資機構(gòu)已著手準(zhǔn)備”，李懷定稱，“盡管如此，因新政沒有細(xì)則，外資現(xiàn)在甚至無法在中央國債登記結(jié)算公司開戶，更別提參與投資了。只有在央行推出更多細(xì)則后，這部分外資才會逐步流入銀行間債市。需要關(guān)注的是，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行能否是QFII很重要。一旦這個條件成立，就意味著這些外資既可以投資股市也可以投資債市。隨著資本逐步打通股債兩市后，可能會對市場產(chǎn)生一定擾動。此外，信用債特別是低級別品種會否對外資加以限制也需要關(guān)注。因為高級別信用債溢價低，即使外資參與影響并不大。但往往有著高溢價的低級別品種一旦獲準(zhǔn)被外資投資，很可能對整個債市產(chǎn)生較大影響。”

　　資料顯示，截至今年7月合計有97家QFII，包括瑞銀、大摩等。有意思的是，報道稱絕大部分在中國有分支機構(gòu)的海外金融機構(gòu)都在我國銀行間債市進(jìn)行交易。而目前銀行間債市日成交量高達(dá)6000億元～9000億元，遠(yuǎn)超滬深兩市普通單日成交額。此外，二季度外資銀行在銀行間債市凈買入232.79億元，接近保險機構(gòu)凈買入量；同時其托管債券額二季度接近1775億元，高過同期券商托管額近300億元。

　　東興證券于8月18日發(fā)研報稱，預(yù)計年內(nèi)可回流人民幣資金規(guī)模約1萬億左右，其中跨境結(jié)算人民幣資金近2000億；央行貨幣互換規(guī)模約8000億。但央行可通過審批環(huán)節(jié)調(diào)控回流規(guī)模，因此短期內(nèi)對市場的影響應(yīng)非常有限。境外人民幣回流更重大的意義在于，它改變了目前貨幣供給形成機制，長期而言將帶來流動性的增加。在無重大危機的沖擊下，決策部門再度實施寬松貨幣政策的可能性很小，而是以政策的中性化部分對沖流動性的增長。東興證券研究所資料顯示，中國目前共與8個國家或地區(qū)簽訂貨幣互換協(xié)議，合計金額8035億元。其中與中國香港協(xié)議金額最大，為2000億元，到期日為2012年1月20日。

　　中金最新報告則顯示，從目前的各類海外人民幣資金看，進(jìn)入銀行間債市增長潛力較大的，是通過人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算流到離岸市場的人民幣資金。若人民幣相對于美元在未來幾年持續(xù)升值，加上現(xiàn)在擴寬離岸人民幣投資渠道，將大大提高境外貿(mào)易商接受人民幣結(jié)算的意愿。短期看，由于境外人民幣資金規(guī)模不大，且投資國內(nèi)銀行間債券有額度限制，故對銀行間市場影響十分有限。即使樂觀估計，短期內(nèi)可能最終回流到國內(nèi)銀行間市場的資金規(guī)模不過幾百億，相比存量接近20萬億的銀行間債市，這些資金的影響可忽略不計；中長期看，境外銀行人民幣資金成本低于國內(nèi)銀行，且人民幣貸款用途較少，故這些資金從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外再回流至境內(nèi)后，反而會增加對國內(nèi)銀行間債券需求。

　　“銀行間債市主要靠公開市場操作和信貸增長調(diào)節(jié)，不僅不大可能反作用于貨幣政策，央行也不會根據(jù)外資進(jìn)入銀行間市場及潛在影響來調(diào)整貨幣政策，”張一偉坦言，“一旦未來全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后的中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，因人民幣升值預(yù)期大幅降低后很可能促使熱錢逐步流出。過去外資涌入主要靠經(jīng)常項目，一旦資本項目開放后外資被迫兌換為人民幣的壓力也隨之消失，資產(chǎn)價格抬升速度放緩最終也可能促使熱錢流出。”