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　　國君宏觀研究

　　導(dǎo)讀

　　人民幣貶值狀態(tài)短期持續(xù)，三季度后整體貶值壓力將漸趨緩和，預(yù)計短期壓力高點在6.70-6.80附近。下半年壓力暫緩，若疫情受控與穩(wěn)增長落地積極，匯率將重回雙向波動。基本面角度，受益于匯率貶值行業(yè)主要集中在海外收入占比高、與國際價格聯(lián)動強的行業(yè)。權(quán)益表現(xiàn)上，過去貶值周期中，多數(shù)時期承壓，大消費、大金融歷史相對表現(xiàn)較好。

　　摘要

　　當前人民幣貶值的主要原因是什么？

　　第一，從基本面考慮，受疫情沖擊中國經(jīng)濟二季度愈發(fā)走弱，美國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇強勁。

　　第二，出口趨緩導(dǎo)致銀行代客結(jié)匯下滑，外匯市場人民幣需求下降。

　　第三，美中通脹差預(yù)期持續(xù)收窄，人民幣名義匯率趨向貶值。

　　第四，中美利差持續(xù)收窄進一步催化人民幣貶值。

　　第五，從匯率預(yù)期角度來看，當前匯率預(yù)期相對穩(wěn)定，有小幅貶值預(yù)期。

　　第六，從政策引導(dǎo)角度來看，穩(wěn)增長下有序引導(dǎo)人民幣貶值相對有利。

　　人民幣匯率后續(xù)走勢如何？

　　二季度將是人民幣匯率貶值最劇烈時期，到三季度人民幣貶值幅度將有所緩和。二季度是中美經(jīng)濟周期和政策周期分化最激烈時期，但是由于出口的相對韌性、美中通脹差仍在高位以及政策的引導(dǎo)，人民幣預(yù)計貶值高點最多在6.70-6.80左右。三季度后美國經(jīng)濟動能減弱，中國經(jīng)濟略有好轉(zhuǎn)，政策分化邊際減弱，疊加美中通脹差走低、中美利差處于低位，人民幣匯率貶值大概率持續(xù)，但節(jié)奏放緩。隨著疫情受控和穩(wěn)增長逐漸實現(xiàn)，下半年匯率將重回雙向波動，全年破“7”的風(fēng)險較小。

　　人民幣貶值對不同行業(yè)的現(xiàn)實影響和資產(chǎn)表現(xiàn)怎樣？

　　1． 貶值主要利好的行業(yè)在于出口型行業(yè)或海外收入占比較高的行業(yè)，以及有能力傳導(dǎo)成本、與國際價格聯(lián)動效應(yīng)強且國內(nèi)庫存高的行業(yè)，主要包括機電設(shè)備、紡織、家具家電、電子、計算機、基礎(chǔ)化工以及部分農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)。

　　2．  貶值不利影響集中在上游原料依靠進口但又無法輕易轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本的行業(yè)、受進口消費品價格走高影響的行業(yè)以及美元債務(wù)較高的行業(yè)，包括交運、鋼鐵、日用消費、社服零售、有色金屬、通信等領(lǐng)域，電子、計算機等在受益于海外收入較高的同時，也需要關(guān)注美元債占比較高的影響。

　　3．復(fù)盤2015年以來四輪時間較長、幅度較大的貶值周期，發(fā)現(xiàn)權(quán)益整體承壓，且成長風(fēng)格波動比價值更大。

　　4．貶值周期中，大消費、大金融行業(yè)表現(xiàn)相對較好，與貶值利好基本面邏輯關(guān)聯(lián)度不高，更多與交易、風(fēng)格、政策預(yù)期等關(guān)聯(lián)性更大。

　　目錄

　　正文

　　1．  人民幣進入小幅貶值態(tài)勢

　　1.1． 當前人民幣貶值的主要原因

　　第一，從基本面考慮，受疫情沖擊中國經(jīng)濟二季度愈發(fā)走弱，美國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇強勁。2022年一季度后期受奧密克戎病毒傳播影響，深圳、上海等一線城市以及諸多二線城市開始出現(xiàn)停擺，供應(yīng)鏈受阻、需求下滑，3月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始表現(xiàn)供需雙弱的局面，并且后續(xù)影響還在持續(xù)加大，一季度經(jīng)濟增速4.8%，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)下滑。同期，美國失業(yè)率下行，勞動力市場緊張，資本開支高企，美國經(jīng)濟二季度將達到相對高點，中美經(jīng)濟周期錯位是人民幣趨向貶值的基本面因素。

　　第二，出口趨緩導(dǎo)致銀行代客結(jié)匯下滑，外匯市場人民幣需求下降。2022年一季度出口中樞相對于去年四季度已經(jīng)有明顯下滑，2021年四季度出口月均3216億美元，2022年一季度下降到月均2736億美元，同比來看，2021年四季度出口同比增速為22.93%，2022年一季度下降到15.78%，尤其是3月份出口動能邊際下行明顯，2022年1-3月出口同比增速（三年平均）分別為14.5%、17.1%和11.7%。由于出口趨緩，銀行代客結(jié)匯中樞也在下行，相較于2021年四季度1.2萬億美元的經(jīng)常項目結(jié)匯需求和2067億美元的結(jié)售匯差額，2022年一季度分別下降到1.1萬億美元和1223億美元，從而外匯市場人民幣需求相對下降，人民幣傾向于貶值。3月份以來，上海等城市的疫情傳播也導(dǎo)致了部分“毀單”現(xiàn)象，一部分訂單流向東南亞，并且大概率是永久性轉(zhuǎn)移，這會對我國出口造成進一步?jīng)_擊。

　　第三，美中通脹差預(yù)期持續(xù)收窄，人民幣名義匯率趨向貶值。根據(jù)購買力平價理論，通貨膨脹率的相對變動會影響到名義匯率，當一國貨幣對內(nèi)貶值時，如果另一國貨幣通脹率保持不變，往往意味著這種貨幣對外也貶值，所以通貨膨脹較高的幣種也面臨較大的匯率貶值可能。2022年一季度美國通脹持續(xù)創(chuàng)新高，3月份已經(jīng)達到8.5%的歷史新高，同期中國通脹率只有1.5%，美中通脹差是支撐一季度人民幣匯率韌性的主要因素。但是美國CPI大概率已在3月份觸頂，后續(xù)在高基數(shù)和核心商品價格走弱等影響下將陸續(xù)下行，中國CPI預(yù)計在疫情下居民囤貨和供應(yīng)受阻的情況下，有繼續(xù)上行動力，則4月份美中通脹差會收窄，從而壓低人民幣名義匯率。

　　第四，中美利差持續(xù)收窄進一步催化人民幣貶值。截至2022年4月21日，10年期中美國債收益率利差已經(jīng)達到-7BP，延續(xù)近日的中美利差倒掛現(xiàn)象。雖然2020年中期以來，中美利差持續(xù)收窄，但人民幣匯率保持較高韌性，中美利差對匯率的定價作用減弱。但是當前在中美基本面發(fā)生反轉(zhuǎn)、出口趨緩、中美貨幣政策分化，同時美中通脹差收窄的情況下，中美利差倒掛將會進一步催化人民幣貶值。

　　第五，從匯率預(yù)期角度來看，當前匯率預(yù)期相對穩(wěn)定，有小幅貶值預(yù)期。我們以銀行代客結(jié)匯/境內(nèi)銀行代客涉外收入衡量客戶的結(jié)匯意愿，以銀行代客售匯/境內(nèi)銀行代客對外付款衡量客戶的售匯意愿，以結(jié)售匯意愿來衡量客戶對人民幣匯率的預(yù)期。如果預(yù)期人民幣升值，則結(jié)匯意愿強，售匯意愿弱，比如次貸危機期間；如果預(yù)期人民幣貶值，則結(jié)匯意愿弱，售匯意愿強，比如2015年匯改之后。當前從結(jié)售匯意愿來看，匯率預(yù)期相對穩(wěn)定，并且結(jié)匯意愿比售匯意愿下行幅度略大，意味著有小幅貶值預(yù)期。

　　第六，從政策引導(dǎo)角度來看，穩(wěn)增長下有序引導(dǎo)人民幣貶值相對有利。2021年在人民幣面臨持續(xù)升值壓力時，央行分別在6月和12月兩次提高外匯存款準備金率，有意識防止人民幣過快升值。2022年穩(wěn)增長主線下，人民幣相對貶值對于出口更為有利，趨向貶值的調(diào)控或有所加強。我們從近期中間價和市場價對人民幣匯率的貢獻來看，從2月28日至4月22日，人民幣累計凈貶值1764個基點，其中中間價貢獻1517個基點，市場價貢獻136個基點，說明中間價在人民幣匯率貶值中發(fā)揮了重要的作用，而中間價存在一定的窗口指導(dǎo)空間，一定程度反映了當前的人民幣貶值有政策上的誘導(dǎo)。

　　1.2  人民幣后續(xù)走勢研判

　　二季度將是人民幣匯率貶值最劇烈時期，到三季度人民幣貶值幅度將有所緩和。二季度是中美經(jīng)濟周期和政策周期分化最激烈的時期，全年來看，二季度是美國經(jīng)濟全年的高點，而是中國全年經(jīng)濟的底部，中美基本面分化最大；同時二季度美聯(lián)儲大概率至少一次或連續(xù)兩次加息50BP，5月份縮表的可能性很高，美聯(lián)儲上一次單次加息50BP還是在2000年5月，當時受亞洲金融危機影響實行近似固定的匯率，當前浮動匯率下彈性更足，人民銀行在4月15日宣布降準25BP后，大概率在二季度繼續(xù)趨松，中美貨幣政策分化將會加劇。

　　但我們認為二季度過度貶值的可能性不大，一是當前出口雖然下滑，但在海外資本開支支撐下，設(shè)備類等出口需求量不小，仍保持相對高位，下半年后下滑壓力會進一步體現(xiàn)；二是美中通脹差雖然預(yù)期收窄，但美國CPI增速料將下行緩慢，從而導(dǎo)致美中通脹差下行緩慢；三是當前人民幣貶值預(yù)期相對比較平穩(wěn)，雖然出于穩(wěn)增長的需要，政策有引導(dǎo)匯率貶值的傾向，但是過度貶值帶來資本流出同樣不利于穩(wěn)增長的實現(xiàn)。因而我們判斷二季度貶值不會過快，經(jīng)測算二季度人民幣匯率中樞大約在6.50-6.60。進一步考慮人民幣匯率的短期壓力位，一方面，我們從匯率中樞角度出發(fā)，4月份匯率均值大約在6.40左右，假設(shè)后續(xù)人民幣勻速貶值，那么7月份貶值高點則對應(yīng)到6.70-6.80；另一方面，從技術(shù)分析角度來看，對比2020年5月-2022年3月這一輪升值周期，本次人民幣貶值主要有三個阻力位，分別為38.2%、50.0%和61.8%斐波那契阻力位，其對應(yīng)的人民幣匯率分別為6.63、6.73和6.83，越向上突破的難度越高，基于當前的上行勢頭和后續(xù)動力，我們判斷二季度最多突破50.0%阻力位，相應(yīng)的匯率高點也在6.70-6.80。綜合而言，人民幣匯率貶值短期高點大概率在6.70-6.80。

　　進入三季度之后，美國經(jīng)濟動能減緩，中國經(jīng)濟相對二季度漸趨好轉(zhuǎn)，中美經(jīng)濟周期分化減小，同時政策周期分化大概率也將邊際減弱，疊加美中通脹差走低、中美利差處于低位，人民幣貶值大概率持續(xù)，但節(jié)奏將放緩。隨著疫情受控和穩(wěn)增長逐漸實現(xiàn)，下半年匯率將重回雙向波動，全年破“7”的風(fēng)險較小。

　　2．人民幣貶值對不同行業(yè)的現(xiàn)實影響與資產(chǎn)表現(xiàn)

　　2.1．人民幣貶值利好的行業(yè)

　　人民幣貶值主要利好的行業(yè)在于：

　　一是本幣貶值、外幣升值帶來貿(mào)易條件改善，從而出口型行業(yè)相對受益。從我國各行業(yè)出口總額及其在總出口中的占比來看，出口型行業(yè)主要是機械器具、電氣設(shè)備及其零件、紡織原料及紡織制品、雜項制品（家具、玩具、運動用品等）、賤金屬及其制品、化工制品等。

　　二是海外收入占比較大的行業(yè)相對有利。上市公司的海外收入不僅包括出口收入，還包括境外子公司等業(yè)務(wù)收入，從2020年A股上市公司海外業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例來看，電子、家電、計算機、紡織服裝和基礎(chǔ)化工等行業(yè)比例均超過20%，美元相對于人民幣升值一定程度上可提升這些行業(yè)的人民幣實際收入。此外，建筑、汽車、有色金屬、電力設(shè)備及新能源等海外收入絕對值也較高。

　　三是匯率貶值下輸入性通脹升溫，有能力向下游傳導(dǎo)成本、與國際價格聯(lián)動且國內(nèi)庫存高的行業(yè)相對受益。人民幣相對于美元貶值，將進一步加劇輸入性通脹的壓力，國際定價產(chǎn)品的人民幣價格更高，但是有兩類行業(yè)會在輸入性通脹中相對受益，一類是可將成本向中下游傳導(dǎo)的行業(yè)，其增量利潤空間不受擠壓，并且存量利潤空間會加大，比如石油化工等；另一類是國際價格抬升對國內(nèi)商品產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)、并且國內(nèi)庫存占比高的品種，比如小麥等農(nóng)產(chǎn)品。

　　綜合而言，人民幣貶值主要利好的行業(yè)在于出口型行業(yè)或海外收入占比較高的行業(yè)，以及有能力傳導(dǎo)成本、與國際價格聯(lián)動效應(yīng)強且國內(nèi)庫存高的行業(yè)，包括機電設(shè)備、紡織、家具家電、電子、計算機、基礎(chǔ)化工以及部分農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)。

　　2.2．人民幣貶值帶來不利的行業(yè)

　　人民幣貶值將會帶來不利的行業(yè)在于：

　　一是輸入性通脹壓力下難以轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本的企業(yè)將相對受損。我國主要進口的原材料包括石油、大豆、鐵礦石等，人民幣貶值意味著其進口價格的相對上升，從而對中下游行業(yè)產(chǎn)生不利的成本沖擊，比如交通運輸、養(yǎng)殖、鋼鐵、日用消費等領(lǐng)域。

　　二是進口價格的相對上升降低海外終端商品的吸引力，對經(jīng)營進口商品的社服、零售等行業(yè)較為不利。尤其是在當前疫情沖擊下，對于可選的進口中高端商品消費能力受到嚴重沖擊，疊加進口價格的相對上升，進口品吸引力進一步下降，相應(yīng)的社服、零售行業(yè)會受到一定影響。

　　三是美元債務(wù)較高的行業(yè)會因還款壓力上升而受損。人民幣貶值、美元升值下，那些擁有較高美元債務(wù)的企業(yè)將面臨更高的還款壓力，從A股上市公司來看，我國美元債/總資產(chǎn)較高的行業(yè)包括電子、農(nóng)林牧漁、有色金屬、計算機、通信、交通運輸?shù)龋送猓ㄖ⒎倾y金融等行業(yè)美元債務(wù)絕對值水平也較高。

　　綜合而言，人民幣貶值會帶來不利的行業(yè)在于上游原料依靠進口但又無法輕易轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本的行業(yè)、受進口消費品價格走高影響的行業(yè)以及美元債務(wù)較高的行業(yè)，具體來說包括交運、鋼鐵、日用消費、社服零售、有色金屬、通信等領(lǐng)域，電子、計算機在受益于海外收入較高的同時，也需關(guān)注美元債過高企業(yè)面臨的潛在損失，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域也需關(guān)注企業(yè)美元債占比較高問題。

　　2.3． 人民幣貶值階段A股不同行業(yè)的表現(xiàn)

　　2015年以來，人民幣經(jīng)歷了4段時間較長、幅度較大的貶值周期。從美元兌人民幣匯率可看出，2015年“811匯改”以來，大約有4個較大的貶值周期，分別為2015年8月10日-2017年1月3日、2018年4月19日-2018年10月31日、2019年4月17日-2019年9月2日、2020年1月20日-2020年5月28日。

　　綜合復(fù)盤2015年以來四次貶值周期中各行業(yè)股指的表現(xiàn)，我們以貶值周期結(jié)束相對于貶值周期開始股指的相對變動作為貶值周期中的變動，再考慮四次周期的平均變動幅度，發(fā)現(xiàn)貶值周期中A股整體表現(xiàn)不佳，但行業(yè)表現(xiàn)角度跟匯率貶值的基本面邏輯存在差異：

　　1．其中大消費、大金融整體表現(xiàn)相對較好，與匯率貶值的邏輯脫敏，更多與交易、風(fēng)格以及逆周期調(diào)節(jié)等政策因素關(guān)聯(lián)性更大。

　　2． 而傳媒、綜合金融、交通運輸、鋼鐵、計算機、通信、國防軍工、機械等行業(yè)處于相對更弱勢的地位，這與貶值不利驅(qū)動較為一致。

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責(zé)任編輯：趙思遠