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　　作 者丨唐婧

　　編 輯丨周鵬峰

　　人民幣經(jīng)歷了驚心動魄的一周。

　　4月22日晚間，在岸、離岸人民幣雙雙跌破6.5大關(guān)。離岸人民幣一度跌破6.54，創(chuàng)一年來新低，在岸人民幣跌破6.50，為去年8月以來首次。美元指數(shù)則升破101，創(chuàng)一年新高。值得注意的是，這已經(jīng)是人民幣連續(xù)四個交易日大跌，在岸、離岸本周貶值幅度雙雙超過1000點。

　　人民幣為什么跌逾千點？

　　消息面上，4月22日凌晨，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國際貨幣基金組織（IMF）小組討論會上表示，美聯(lián)儲致力于迅速加息以控制通脹，明確表示5月利率決議會討論加息50個基點，且不排除在接下來的會議上繼續(xù)大幅加息的可能。鮑威爾的鷹派表態(tài)引發(fā)了美國國債市場的大幅拋售，作為全球資產(chǎn)定價之錨的十年期美債收益率一度站上2.9%，美國股市也隨之走低。

　　更加值得注意的是，影響跨境資本流動至關(guān)重要的指標——中美利差持續(xù)收窄，甚至出現(xiàn)倒掛。有擔(dān)憂認為，中美利差收窄限制了中國寬松貨幣政策的執(zhí)行空間，貨幣當(dāng)局在制定政策時不得不考慮到利差收窄造成的資本流出壓力。

　　考慮到美聯(lián)儲貨幣政策正常化仍然處于早期階段，后續(xù)除了激進加息之外還將縮減資產(chǎn)負債表，人民幣會因此持續(xù)承壓嗎？

　　人民幣是否會大幅貶值？

　　中金固收團隊認為，中美利差倒掛并不一定會導(dǎo)致人民幣大幅貶值。理由是本幣資產(chǎn)吸引力的強弱取決于本國實際利率水平以及與其他國家的實際利差，而非名義利差。對于兩個通脹水平相差不大的國家而言，名義利差與實際利差基本相近，因此名義利差可以替代實際利差，用來衡量兩國資產(chǎn)吸引力的相對強弱。但當(dāng)兩個國家通脹壓力完全背離，通脹對跨國資金的流動影響邊際會走強。投資者在衡量兩國資產(chǎn)性價比的時候，需要計入通脹差異帶來的影響。

　　通脹方面，美國民眾已經(jīng)開始承受美聯(lián)儲天量放水帶來的后遺癥。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國3月消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長8.5%，創(chuàng)下40年新高，這也是美國CPI連續(xù)6個月超過6%。美國資深經(jīng)濟學(xué)家彼得·希夫更是預(yù)測，美國通脹勢頭難以緩解，仍處在加速上行通道。

　　我國情況則不同。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國2022年3月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲1.5%，環(huán)比持平，不僅遠低于美國，也遠低于歐洲。歐盟統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月CPI同比上升7.5%，連續(xù)第5個月創(chuàng)歷史新高，意味著消費者面臨的壓力不斷增大。

　　中金固收團隊表示，當(dāng)前中美名義利差雖然倒掛，但實際利差的差距并沒有那么大，因此人民幣的貶值壓力并沒有很大。另外，即使中美實際利差也開始走弱，也不意味著人民幣一定會大幅貶值，因為人民幣強弱不單單取決于資本和金融項目下的資金流動，也要綜合考慮經(jīng)常項目的影響，尤其是對于中國這種目前比較依賴外需、金融市場開放仍在建設(shè)期的國家而言，經(jīng)常賬戶的影響往往要高于資本與金融賬戶。

　　通俗而言，經(jīng)常賬戶（即“經(jīng)常項目”）主要包括商品貿(mào)易收支和服務(wù)貿(mào)易收支，前者是指有形貨物的進出口，后者是指諸如旅游、銀行及保險等各種服務(wù)的往來。資本與金融賬戶（即“資本與金融項目”）反映的是國際資本流動，包括長期或短期的資本流出和資本流入。

　　2022年3月25日外匯局發(fā)布的《2021年中國國際收支報告》表示，2022年，如果全球疫情緩和、經(jīng)濟活動逐步恢復(fù)，我國經(jīng)常賬戶收支狀況將隨之向常態(tài)回歸，但經(jīng)常賬戶順差格局不會改變，并且繼續(xù)保持在合理區(qū)間。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，貿(mào)易順差同比走強往往會對人民幣形成支撐，而當(dāng)貿(mào)易順差同比走弱時，人民幣匯率表現(xiàn)也會跟隨走弱。依此邏輯，判斷后續(xù)人民幣匯率是否會持續(xù)大幅貶值，更多需要判斷未來經(jīng)常賬戶、尤其是貿(mào)易項下資金凈流入的變動趨勢。在這個意義上，即使中美實際利差也開始走弱，我國資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差，經(jīng)常賬戶的盈余也將有力支撐人民幣幣值穩(wěn)定。

　　外匯局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，按美元計值，2021年，我國經(jīng)常賬戶順差3173億美元，其中，貨物貿(mào)易順差5627億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差999億美元，初次收入逆差1620億美元，二次收入順差165億美元。資本和金融賬戶逆差1499億美元，其中，資本賬戶順差1億美元，非儲備性質(zhì)的金融賬戶順差382億美元，儲備資產(chǎn)增加1882億美元。

　　另外一個觀察經(jīng)常賬戶狀態(tài)的指標是銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)，我國銀行代客結(jié)售匯順差的主力部分由經(jīng)常賬戶貢獻。外匯局昨日公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年3月，銀行結(jié)匯16374億元人民幣，售匯14676億元人民幣，結(jié)售匯順差1699億元人民幣。2022年1-3月，銀行累計結(jié)匯41933億元人民幣，累計售匯38202億元人民幣，累計結(jié)售匯順差3731億元人民幣。

　　同日，國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英在一季度外匯收支數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上發(fā)言提振市場信心：“我國經(jīng)濟韌性比較強，長期向好的發(fā)展態(tài)勢沒有改變，國際收支結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，經(jīng)常賬戶保持合理規(guī)模順差，人民幣資產(chǎn)具有長期投資價值，這些因素都會為人民幣匯率基本穩(wěn)定提供根本支撐。對于一個經(jīng)濟體的國際收支和跨境資本流動來說，美聯(lián)儲加息的確是一個重要的外部影響變量，但是根本因素還是自身宏觀基本面和市場基礎(chǔ)。就中國來講，近年來中國外匯市場韌性不斷增強，有基礎(chǔ)和有條件適應(yīng)本輪美聯(lián)儲政策調(diào)整。”

　　中國貨幣政策將繼續(xù)以我為主、兼顧內(nèi)外平衡

　　盡管一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映出當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨一定的下行壓力，央行貨幣政策的寬松力度仍然表現(xiàn)出了高度的審慎與克制。這是否也與美聯(lián)儲加快加息步伐的外部宏觀環(huán)境有關(guān)？

　　上周五，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點。部分市場人士認為本次降準不及預(yù)期。從力度上看，本次降準并未達到央行2018年以來每次0.5%的降準規(guī)模，同時也是央行歷史上第一次調(diào)降25bp的幅度。從資金規(guī)模上看，5300億的長期資金也沒有達到過去普遍7000億的資金規(guī)模。

　　本周二備受關(guān)注的LPR報價調(diào)降預(yù)期也落空。2022年4月20日貸款市場報價利率（LPR）公布，1年期LPR報價為3.7%，5年期LPR報價為4.6%，均與上月持平。這已經(jīng)是LPR報價連續(xù)三個月按兵不動。

　　央行此舉是出于何種考量？

　　就這一問題，央行有關(guān)負責(zé)人在《下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率答記者問》中明確表示，人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策，一是密切關(guān)注物價走勢變化，保持物價總體穩(wěn)定。二是密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡。同時，保持流動性合理充裕，促進降低綜合融資成本，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。

　　招商銀行首席經(jīng)濟學(xué)家丁安華解讀稱，我國貨幣政策放松節(jié)奏表現(xiàn)克制原因可能有三方面：一是從金融體系內(nèi)部看，資金面處于合理充裕狀態(tài)，信貸需求不足并非完全由貨幣政策所引致；二是當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力主要來自防疫導(dǎo)致的生產(chǎn)停頓及供應(yīng)鏈受損，貨幣寬松無能為力；第三，不容否認，我們的貨幣政策受到美聯(lián)儲激進加息的外部制約。

　　中信明明債券研究團隊也指出，中美經(jīng)濟周期背離下，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策操作對國內(nèi)寬松貨幣政策操作存在一定約束，LPR報價下調(diào)存在一定阻力。但在局部地區(qū)疫情拖累穩(wěn)增長寬信用進程的背景下，預(yù)計貨幣政策寬松取向不會扭轉(zhuǎn)，但后續(xù)貨幣政策或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性支持為主。

　　值得一提的是，根據(jù)披露，央行今年向中央財政上繳結(jié)存利潤，截至4月中旬已上繳6000億元，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，實際上和全面降準0.25個百分點基本相當(dāng)。

　　本期編輯 江佩佩 實習(xí)生 林曦瑩

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責(zé)任編輯：趙思遠