（上圖為中共中央黨校經濟學教研部教授董艷玲做主旨演講，圖片來源：新浪財經）

　　新浪財經訊 2015新浪商品貨幣投資高峰論壇于2016年01月16日在北京召開。中共中央黨校經濟學教研部教授董艷玲出席并演講。

　　董艷玲教授表示，分析美元指數周期的變化和NDF的數值，可以發現人民幣貶值的趨勢是很可能延續的?，F在美元走勢走強，說明人民幣可能有進一步貶值的空間。 “如果各位在國外有子女留學的需求，或者是有旅游消費的需求，應該換些美元?！睂τ诖蠖鄶抵袊?span id=stock_sh603883>老百姓來講，若主要在國內生活消費，要考慮換成美元以后，有沒有好的投資收益率。假設一年之內人民幣兌美元的貶值幅度是5%，在國內找到一個回報率5%的投資理財的渠道其實也并不困難。所以，在她看來，中國大多數老百姓并無兌換美元必要，還不如不折騰好，因為還有匯率風險、時間成本、手續費等。

　　以下為演講實錄：

　　董艷玲：女士們、先生們：大家早上好！很高興今天有機會和在座的各位分享一下我們對人民幣匯率波動的原因、影響及未來趨勢的一些看法。

　　匯率是什么呢？它是一個牽一發而動全身的價格。這個價格會影響宏觀經濟運行中許多關鍵的經濟變量。所以，無論它的升值，還是貶值引都會起人們的高度關注。

　　請大家看這張圖，這是改革開放以來我國的匯率制度演進圖。94年之前是匯率雙軌制，94年匯率并軌之后，我們曾一度實施盯住美元的貨幣制度。 2005年7月21日開始，我們開始實行有管理的浮動匯率制度。這張圖是匯改以來，從2005年到現在的匯率走勢圖。從圖上來看人民幣總體上是升值的。但是我們看到，在2005年8月11日，有一個最大單日降幅，人民幣一次貶值了1.9%。之后從8月11日到14日， 短短三個交易貶值幅度超過4%。隨著美聯儲的加息，人民幣貶值速度也有加快的趨勢。2016年1月6日，離岸人民幣匯率跌破6.7。最近幾天，我們看到人民幣匯率的走勢總體上是趨于平穩的。

　　第一，人民幣為什么會大幅貶值？原因有哪些？第二，貶值之后對經濟的影響主要體現在哪些方面？第三，未來它的發展趨勢如何看待？下面就這三方面的內容和在座的各位做個交流。

　　一、人民幣匯率波動的原因分析

　　匯率的高和低到底由什么來決定？從匯率理論發展的歷史來看，主要有四個經典的傳統匯率決定理論：購買力平價理論、利率平價理論、國際收支理論、匯兌心理學說。購買力平價理論講的是物價水平是決定匯率的主要因素；利率平價理論是說利率變動是決定匯率的主要因素；國際收支理論是指外匯供求流量決定匯率走勢；匯兌心理學說講人們的主觀心理評價決定匯率走勢。此外，還有所謂現代匯率決定理論，包括彈性價格貨幣模型、粘性價格貨幣模型、資產組合平衡模型，等等。在這些理論中，沒有哪個理論能告訴我們今天人民幣匯率到底多少是最合適的。這些理論說明，影響匯率的因素是比較復雜的。我們在分析匯率變動的時候，可以從這些理論中找到分析問題的參考框架。

　　在參考理論分析框架的基礎之上，我們找一找這次人民幣貶值的原因在哪里，大體上可以找出以下幾方面原因：

　　1．美元進入加息周期。（圖）藍色的線是美國聯邦基金利率的走勢圖，紅色的線（圖）是美元指數的走勢圖。二者之間有很強的相關性，美元加息的周期一旦出現之后，稍微滯后一點時間，美元指數走強的周期就見到了。2015年12月17日美聯儲宣布加息25個基點，這是美國近10年來首次加息。從上世紀80年代以來美聯儲5輪加息周期的經驗看，美國已經開啟了加息周期通道。美國進入加息周期之后，實際上是對美國經濟走強的確認，美元資產的相對收益率提高，美元指數走強也會吸引國際資本向美國回流，會導致人民幣貶值。   

　　2．修正前期的匯率高估。2008年金融危機之后，主要的貨幣紛紛貶值，從SDR主要構成貨幣來看，美元、歐元、日元、英鎊、人民幣。歐元、日元、英鎊都在貶值，而且幅度很大，而人民幣是升值的。

　?。▓D）這幾個貨幣貶值的幅度都是不小的。具體地說，日元兌美元匯率，2008年后我們找到它的高點，從這個高點之后，到現在（截至2016年1月14日），它的貶值幅度有多大？日元從 2011年的高點到現在，貶值了55.6%；歐元從2008年4月高點到現在貶值了47.22%；英鎊從2007年11月份的高點到現在貶值了 45.8%。人民幣從2008年4月份的高點到現在升值了6.15%。如果看“8·11”之前，升值幅度達到12%?？梢?008年金融危機之后，人民幣對主要國家貨幣保持了升值，對新興市場國家貨幣升值尤為明顯。但是，這種升值缺乏實體經濟的支撐。我們可以從多個角度證明匯率高估現象，為了方便起見，這里請大家看一個比較形象直觀的例子。

　　（圖）藍色的線是人民幣實際有效匯率指數，紅色的線是出口金額。危機之后我國的出口是持續下降的，從方框（圖）里面看是非常明顯的，可是實際有效匯率在持續的上升，這在某種程度上可以看出人民幣匯率存在高估現象。高估是不能永遠持續下去的，必然會回歸到合理的匯率水平，這樣市場就要修正前期人民幣匯率高估，這也是人民幣貶值的一個重要原因。

　　3．預期的影響。預期是影響經濟活動非常重要的因素。中國經濟進入新常態之后，特別是這兩年大家都覺得日子很難過，經濟增幅下滑，導致人民幣對未來中國經濟增長預期的改變。加之中美實際利差縮小等諸多因素，形成人民幣貶值的預期?！　?/p>

　　4．全球經濟金融化的影響。匯率的波動越來越頻繁，其中一個重要的原因就是全球的經濟出現了金融化的趨勢。藍色柱子（圖）是全球GDP的增長規模，紅色柱子是全球金融資產規模。可以看到，全球經濟在擴張的過程中，金融資產規模增速尤為顯著。在全球出現了經濟金融化的趨勢下，同以前相比，資本市場對匯率波動的影響越來越大，很容易出現所謂的“匯率超調”。比如人民幣在岸和離岸的價差在1月6日達到了1600基點的峰值，引發套利活動，導致近期人民幣匯率波動加劇。為什么會有這么大的波動？其中部分原因不是來自于實體經濟貿易量、經濟走勢的劇烈變動，而是源于國際資本的興風作浪。

　　二、人民幣匯率波動產生的影響

　　1．影響出口。經濟學常識告訴我們，如果一國匯率貶值，那么對這個國家的出口是有利的。如果出口增加，對經濟增長是有好處的。從圖中可見，人民幣貶值后，出口雖然還在低迷的狀態，但是最近出現了回升的趨勢。

　　2．影響FDI。以前FDI之所以源源不斷地流入中國，估計有兩方面的考慮，一方面是想在中國的實體經濟中獲得較高的收益率。另一方面，是想獲得人民幣升值的好處?，F在，人民幣貶值，升值的好處就沒有了?？傮w上看，它的預期收益率在收窄，在其他條件不變的情況下，就會導致FDI投資數量減少。如果我們人民幣持續貶值下去，部分外國直接投資根據投資回報率重新配置資產，就有可能離開中國。這是對FDI 的影響。

　　3．影響股市。人民幣貶值必然會對資產價格產生影響。比如股市，2016年前兩周合計跌幅18.03%，這么大的跌幅有很多原因，我們都清楚股市的漲跌是多種因素導致的。但是，假設其他因素不變的條件下，單就人民幣匯率貶值來講，這個影響顯然是利空的。

　　4．影響房地產。通常來說，一國的貨幣貶值對房地產是一個負面的沖擊，日本就有前車之鑒。日本從1990年開始日元貶值，貶值之后，房地產價格走勢在大約15年的時間里一直處于低位。反彈之后也沒有反彈在高處，這個前車之鑒，值得我們思考?？傊嗣駧刨H值對房地產是一個負面的沖擊。

　　5．影響外債償還能力。人民幣貶值會增加以美元計價的外債的償還壓力。根據中國國家外匯管理局公布的數據，截至2015年9月底，我國外債余額是1.5298萬億美元，其中短期外債規模為9360億美元，雖然與中國龐大的對外貿易和外匯儲備規模相比，外債規模并不算大，但是對單個發了美元外債的企業來講，風險就比較大。這是人民幣貶值之后對負有美元外債的企業的一個負面沖擊。

　　三、人民幣匯率未來發展趨勢

　　臺灣著名經濟學家費景漢教授曾說：“使美國男青年發瘋的有三件事：一是去參軍，二是失戀，三是預測匯率?！薄＿@是在描述預測匯率是件非常困難的事情。盡管如此，我們還是希望在變幻莫測的匯率走勢中看出一個大概的端倪。關于人民幣匯率未來的發展趨勢，想和大家分享以下幾個方面的內容：

　　1．貶值趨勢可能延續。這個判斷的依據何在？我們主要是根據美元指數的周期變化和NDF未來趨勢作出判斷的。NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。那么利用NDF預測匯率走勢的可靠程度有多大呢？通過相關性分析，我們發現NDF一年期相關度特別高，相關系數達到0.95。所以，如果看一年期這個預測值相對來說還是比較可靠的，具有重要的參考價值。但是如果是5年期，數據顯示是負相關的，所以，看NDF五年期的數據是不大可靠的。這從經濟學的常識來推理比較容易理解，因為一年期相對來說離我們近一些，好預測，五年期時間太長，不好預測。另外，五年期標的的交易量非常小，所以五年期的指標不大有參考價值。

　　下面，我們看美元指數周期的變化和NDF的數值，發現人民幣貶值的趨勢是很可能延續的。這是美元指數的周期，它比較清晰地反映出了上漲、下跌的周期性走勢。現在美元走勢走強，說明人民幣可能還有貶值空間，這是從美元指數周期觀察到的結果。

　　從NDF市場看，2016年1月15日國際市場上預測人民幣未來的匯率是多少呢？（圖）一年是6.9060，即以現在的時點看未來一年，很可能有5%貶值的空間。面對人民幣貶值可能延續的趨勢，央行可以采取漸進式貶值，也可以采取一次性貶值。兩種方式各有利弊，目前從理論上很難推導出哪個方式是占優的。比如漸進式，它的利在于：能夠維持一個比較穩定的匯率環境，減少企業匯率風險，對一些外債負債比較高的企業，減少它的負擔、風險， 留給企業比較充分的調整時間，應對經濟調整的變化。弊端在哪里？消耗外匯儲備，因為要干預外匯市場就要動用外匯儲備。同時，還會引發持續的資本外流，而且會對價格和收入分配產生一定的影響。貨幣學派的代表人物弗里德曼曾說，價格有三種功能：傳遞信息、提供激勵、影響收入分配。如果人民幣的貶值不是一步到位的，相對來說就會對經濟運行中的相對價格及收入分配產生扭曲的影響。這是弊端。一次性的貶值有什么利處呢？一下子貶值基本到位，節約外匯儲備，避免資本持續外流，迅速校正相對價格、減少收入分配扭曲現象。弊端在哪里？會使匯率波動較大，企業的匯率風險增加，外債高的企業容易破產，容易引發匯率超調現象，造成經濟混亂。另外，中國是一個大國，不是小國。小國匯率波動大點、小點不會對全球經濟產生太大的影響。而中國這樣的大國，一次性大幅度貶值可能會引發國際金融市場震蕩，對全球實體經濟產生不利影響?？傊?，漸進式貶值和一次性貶值各有利弊。

　　2．貶值幅度在正常范圍之內。

　　剛才從SDR貨幣構成的主要貨幣貶值幅度中大家可以看到，貶值40%多、50%多是非常大的貶值幅度，新興市場國家，像巴西、印度的貶值幅度都是遠高于中國的。所以，目前大家感覺貶值了很多，但是同其他國家相比，我們人民幣的貶值幅度并不大，所以面對人民幣貶值不必過于緊張。

　　3．央行對貶值的調控有較大操作空間?，F在，網絡上傳播很多觀點，例如，萬一人民幣大幅度貶值下去，中國是不是會發生危機呢？現在看來不必有這個擔心。因為中國政府有很強的調控能力，這個能力從兩個方面就可以看到：一是我們有3萬多億美金的外匯儲備，可以動用外匯儲備干預外匯市場，保持匯率相對穩定；二是我國的存款準備金率處于歷史高位，如果在低位就麻煩了。在低位，再降準就沒法降了，但是在高位的時候，我們可以通過降低存款準備金率的方式來增加市場的流動性，否則就有可能產生通貨緊縮。以上就是我們對貶值調控能力的一種判斷。

　　4．貶值下限有堅實的支撐。人民幣加入SDR，是全球第五大貨幣，使得人民幣在全球的影響力增強，這其實就是對貶值下限的一種支撐。更重要的是，中國經濟雖然現在進入新常態，增速在下降，但仍然是全球的經濟增長中心，是全球經濟增長的火車頭。中國實體經濟的增長是對人民幣貶值下限最有力的支撐。

　　5．貶值期間是否兌換美元。日常生活中親朋好友經常問，要不要換美元？人民幣這么貶值，換成美元以后是不是就可以得到好的投資回報率？如果各位在國外有子女留學的需求，或者是有旅游消費的需求，當然要換些美元。對于大多數中國老百姓來講，若主要在國內生活消費，要考慮換成美元以后，沒有好的投資收益率。假設一年之內人民幣兌美元的貶值幅度是5%，目前在國內找到一個回報率5%以上的投資理財的渠道，其實也并不困難。所以，恐怕還不如不折騰好，因為還有時間成本、手續費等等。

　　6．長遠的人民幣匯率問題。當前，人民幣無論是升值，還是貶值，總的來說是有管理的浮動匯率制度，而未來匯率的波動幅度會更大。因為長遠看，人民幣匯率市場化是人民幣國際化的必然要求。根據蒙代爾—克魯格曼提出的“三難困境”，簡單地說，是“三角定理”，講的是任何一個國家要同時達到三個目標是不可能的，只能選擇其中的兩個，而放棄另一個。我國現在選擇的是貨幣政策的獨立性、匯率的穩定，放棄了資本的自由流動，但不是完全絕對的選擇和放棄。比如我們的貨幣政策不是完全獨立的，資本流動不是完全放棄的，對資本的管制在慢慢放松。未來人民幣要成為國際化貨幣，成為和美元、歐元相抗衡的高度國際化的貨幣，勢必要求資本自由流動。所以，我們分析這個“三角定理”，可以看到，未來人民幣國際化的要求就是資本自由流動。中國是一個大國，必須像歐美那些國家一樣，要保持貨幣政策的獨立性，因此只能放棄匯率的穩定。也就是說，未來趨勢就是匯率將會是完全市場化的，其波動幅度會更大。但這應該是一個較為長期的趨勢。因為資本帳戶開放的快和慢不是僅僅服務于人民幣國際化進程，而是從根源上要服務于中國國民經濟健康、穩定、持續的發展。也就是說，我們第一位考慮的問題是中國國民經濟的發展，其次才是人民幣的國際化。歷史經驗表明，如果我們條件不具備，過快地開放資本帳戶，就有可能會發生危機，有可能會再現“再見，金融管制！你好，金融危機！”的歷史教訓。所以，在看清未來人民幣匯率完全市場化這個大趨勢的同時，還需要謹慎地對待資本帳戶的開放問題，準備好各方面的條件后再開放也不遲，否則風險將會很大。