【編者按】受國家自然科學(xué)基金委應(yīng)急科學(xué)研究項(xiàng)目資助(項(xiàng)目批準(zhǔn)號：71241009)，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組對“歐債危機(jī)對中國金融體系的影響”進(jìn)行了研究，分別從歐債危機(jī)對人民幣匯率和國際資本流動(dòng)的影響、歐債危機(jī)后金融部門資產(chǎn)負(fù)債的變化、從歐債危機(jī)看中國債券市場的發(fā)展以及歐債危機(jī)對中國銀行業(yè)發(fā)展的影響等幾個(gè)角度進(jìn)行了分析。

　　■　鄭桂環(huán)  陳少敏

　　歐債危機(jī)以來，人民幣匯率波動(dòng)和國際資本流動(dòng)出現(xiàn)了一些新的變化。人民幣匯率雙邊波動(dòng)明顯增強(qiáng)，人民幣出現(xiàn)貶值，一改2005年以來只升不降的格局。這一變化是否顯示人民幣匯率已經(jīng)處在均衡水平？同時(shí)，人民幣預(yù)期變化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩、國際資金避險(xiǎn)情緒上升，導(dǎo)致我國經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄，資本金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差。這種變化主要是國際金融危機(jī)期間的暫時(shí)性現(xiàn)象，還是一種可持續(xù)的趨勢？這些判斷與匯率改革進(jìn)程、國際資本管理與開放、宏觀調(diào)控政策抉擇息息相關(guān)。

　　人民幣匯率逐步趨于均衡，雙邊波動(dòng)明顯增強(qiáng)

　　中國人民銀行于2010年6月19日宣布推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣彈性(俗稱“二次匯改”)。歐債危機(jī)爆發(fā)以來，美元持續(xù)升值，加上中國凈出口增速下降導(dǎo)致的國際收支更趨平衡以及經(jīng)濟(jì)增速的放緩，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)小幅貶值，2011年下半年以來人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，境內(nèi)外即期和遠(yuǎn)期人民幣價(jià)格倒掛。中國人民銀行于2012年4月14日發(fā)布公告稱，自2012年4月16日起，每日銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價(jià)在外匯交易中心公布中間價(jià)的基礎(chǔ)上上下波動(dòng)的幅度由5‰擴(kuò)大至1%，人民幣兌美元匯率波動(dòng)的彈性明顯增強(qiáng)。

　　在此背景下，2012年人民幣匯率中間價(jià)雙邊波動(dòng)明顯增強(qiáng)，出現(xiàn)階段性貶值。5月2日，人民幣匯率升至匯改以來的最高點(diǎn)6.2670，比二次匯改當(dāng)日累計(jì)升值8.9%；此后震蕩貶值，至9月末累計(jì)貶值1.17%。從外匯即期市場看，在1～10月份201個(gè)交易日中，人民幣對美元交易中間價(jià)有99個(gè)交易日升值，101個(gè)交易日貶值，1個(gè)交易日持平；日均升值0.00個(gè)基點(diǎn)，而2011年全年日均升值0.13個(gè)基點(diǎn)。

　　從海外市場看，香港無本金交割遠(yuǎn)期外匯(NDF)美元對人民幣一年期合約數(shù)據(jù)顯示，人民幣升貶預(yù)期交替出現(xiàn)。2011年9月23日以來，香港離岸市場上的人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，一年期人民幣NDF價(jià)格持續(xù)處于升水狀態(tài)。2012年1月12日形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，人民幣呈現(xiàn)升值預(yù)期。3月13日以來，人民幣又呈現(xiàn)貶值預(yù)期，且持續(xù)至今。

　　2012年人民幣兌美元波動(dòng)也趨于平緩。2010年、2011年和2012年前10個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.07、0.09和0.02，中間價(jià)最大值與最小值差值分別為0.21個(gè)、0.33個(gè)和0.08個(gè)百分點(diǎn)。總體判斷，2012年人民幣兌美元匯率的波動(dòng)更多地體現(xiàn)了市場供求的變化，人民幣匯率已經(jīng)接近市場均衡水平，處于合理區(qū)間。

　　我國國際資本大幅流入趨勢減弱，國際收支趨于平衡

　　在人民幣匯率雙向變動(dòng)、波幅收窄的背后，是我國國際資本大幅流入趨勢減弱，國際收支趨于平衡，經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模漸趨合理。

　　進(jìn)出口增速明顯放緩，經(jīng)常項(xiàng)目順差明顯收窄 

　　國際金融危機(jī)爆發(fā)以后，受外需驟降影響，從2008年11月起，我國進(jìn)出口經(jīng)歷了長達(dá)一年左右的負(fù)增長，其后在2010年全球經(jīng)濟(jì)大幅反彈的背景下，我國進(jìn)出口增速又出現(xiàn)強(qiáng)勁回升，但從2010年5月份開始總體一直處于下降的趨勢，在2011年下半年，隨著歐債危機(jī)的進(jìn)一步惡化，這種下降趨勢更為明顯，隨后進(jìn)出口貿(mào)易增速有所恢復(fù)，2012年1～10月份進(jìn)出口總額累計(jì)增長6.3%，與上年同期相比下降了18個(gè)百分點(diǎn)。

　　伴隨著外貿(mào)增長的放緩，2009年開始我國經(jīng)常項(xiàng)目順差持續(xù)縮小，經(jīng)常項(xiàng)目收支更加趨向平衡。2002～2008年期間，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模快速膨脹，七年間累計(jì)擴(kuò)大23.2倍，年均增長57.6%。2009年受全球經(jīng)濟(jì)萎縮特別是美國、日本、歐洲等主要貿(mào)易伙伴國家和地區(qū)需求放緩影響，經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模總體持續(xù)縮小，2009～2011年同比分別下降42.2%、2.2%和15.2%。2012年上半年，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差772億美元，順差規(guī)模延續(xù)縮小趨勢，同比下降12.1%。

　　從經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重來看，國際金融危機(jī)以來我國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重持續(xù)下降，從2007年峰值的10.1%降至2011年的2.8%，2012年上半年進(jìn)一步下降至2.1%。金融危機(jī)后，國際社會曾就國際收支失衡提出經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重在正負(fù)4%區(qū)間內(nèi)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。以此判斷，中國經(jīng)濟(jì)外部失衡狀況已大為改善。

　　實(shí)際利用外資持續(xù)負(fù)增長，資本和金融項(xiàng)目順差減少

　　2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，部分跨國企業(yè)出于回救母公司需要，撤走一部分資金，對華投資增長明顯放緩。此后，隨著全球性量化寬松政策的推出和我國經(jīng)濟(jì)增長的大幅反彈，外商對華直接投資增長又出現(xiàn)明顯的回升。但到了2011年，由于歐債危機(jī)再度升級，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，外商對華直接投資增長再度下滑；2012年1～9月，外商直接投資實(shí)際使用累計(jì)同比已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長。

　　伴隨著外資的變化，我國資本和金融項(xiàng)目順差也出現(xiàn)了相應(yīng)的變化，跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性顯著增強(qiáng)，近期呈現(xiàn)雙向變化。2009開始我國資本和金融項(xiàng)目順差規(guī)模明顯擴(kuò)大，遠(yuǎn)超過危機(jī)前水平。其中2009～2011年順差規(guī)模分別為1985億、2869億和2211億美元。自2009年第一季度至2011年第三季度我國資本和金融項(xiàng)目呈現(xiàn)持續(xù)順差局面，其中2010年第四季度資本和金融項(xiàng)目順差額甚至達(dá)到歷史峰值的1321億美元。而近期隨著歐債危機(jī)惡化，國際資金避險(xiǎn)情緒上升，2011年第四季度及2012年第二季度，我國資本和金融項(xiàng)目轉(zhuǎn)為逆差，逆差額分別達(dá)到290億美元和412億美元。

　　相應(yīng)地，國際金融危機(jī)以來我國資本和金融項(xiàng)目順差占GDP比重也是先升后降，從2008年的0.9%大幅上升至2010年的4.8%，隨后占比不斷下降，2011年資本和金融項(xiàng)目GDP比重降至3.0%，2012年上半年占比進(jìn)一步大幅下降至0.4%，較上年同期低5.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　國際資本流動(dòng)的新變化：暫時(shí)現(xiàn)象還是長期趨勢？

　　那么，目前我國國際資本流動(dòng)的新變化，主要是歐債危機(jī)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)放緩這一階段性因素的結(jié)果，還是國內(nèi)結(jié)構(gòu)性因素的長期調(diào)整所致？

　　從經(jīng)常項(xiàng)目看，一方面，全球經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅收窄，這個(gè)因素具有一定的階段性；另一方面，國內(nèi)投資率上升這一內(nèi)部結(jié)構(gòu)性因素也導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目下降，這個(gè)因素是長期變化還是短期現(xiàn)象，需要進(jìn)一步分析。對于結(jié)構(gòu)性因素，未來儲蓄率將結(jié)構(gòu)性下降，中短期內(nèi)投資率將繼續(xù)高企，從而經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例將維持在一個(gè)較低的水平。但從長期看，政府主導(dǎo)投資大規(guī)模擴(kuò)張的模式缺乏可持續(xù)性，隨著全球經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，以及投資率的緩慢回落，經(jīng)常項(xiàng)目順差占比可能會出現(xiàn)小幅反彈。

　　從資本和金融項(xiàng)目看，歐債危機(jī)爆發(fā)以來，我國利用外資數(shù)量減少與階段性因素關(guān)系較為密切，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的不斷好轉(zhuǎn)，我國利用外資的數(shù)量將會明顯增加。從結(jié)構(gòu)性因素看，由于我國具有良好的基礎(chǔ)設(shè)施和政策環(huán)境，未來較長時(shí)間內(nèi)仍然是對外資最具吸引力的經(jīng)濟(jì)體，外商直接投資仍然會保持相對較高的水平。但隨著我國勞動(dòng)力成本和環(huán)境保護(hù)要求的提高，對勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的外商直接投資吸引力將會減弱，未來我國直接投資增長將有所放緩。

　　幾點(diǎn)判斷

　　近期人民幣匯率走勢表明，人民幣匯率已經(jīng)漸趨均衡，為擴(kuò)大匯率彈性和進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制提供了重要基礎(chǔ)，市場在匯率形成中將發(fā)揮越來越大的作用。同時(shí)也應(yīng)注意到，匯率的均衡水平應(yīng)該是動(dòng)態(tài)變化的。中國經(jīng)濟(jì)還處于較快增長階段，國際收支還是順差，人民幣升值預(yù)期并沒有完全消除，人民幣仍然面臨著一定的升值壓力。

　　人民幣匯率漸趨均衡的同時(shí)，外部失衡大為改善。2012年1～10月份貨物貿(mào)易順差1803億美元，已經(jīng)高于2011年全年水平。由于貿(mào)易順差的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2012年經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模將高于2011年，但經(jīng)常項(xiàng)目占比有望繼續(xù)下降，外部失衡繼續(xù)改善。展望未來，外部均衡的走勢存在較大的不確定性因素，短期內(nèi)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比例將維持在一個(gè)較低的水平，但從長期看可能會出現(xiàn)小幅反彈。

　　在我國經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目順差明顯收窄的背景下，應(yīng)從防范國際資本流入風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為防范國際資本流出風(fēng)險(xiǎn)。一是應(yīng)積極應(yīng)對國際資本凈流入減少對經(jīng)濟(jì)增長的不利影響；二是在引進(jìn)外資過程中，關(guān)注長期資本流入對經(jīng)濟(jì)增長短期促進(jìn)作用的同時(shí)，重視引進(jìn)外資的質(zhì)量和對資金用途的審查；三是繼續(xù)建設(shè)和完善短期資本監(jiān)測與預(yù)警系統(tǒng)，對短期資本的可能流動(dòng)趨勢做出準(zhǔn)確判斷，未雨綢繆，減少短期資本異動(dòng)對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。■

　　作者單位：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司