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　　黃賓

　　彭文生/文

　　10月份以來，人民幣兌美元的即期匯率不斷觸及漲停線，創(chuàng)下連續(xù)15個(gè)交易日盤中漲停的現(xiàn)象，這是近半年內(nèi)人民幣兌美元匯率時(shí)間跨度最長的一次上升。除了美國QE3政策的影響外，人民幣近期升值凌厲的原因是什么？長期來看，人民幣的強(qiáng)勢(shì)升值是否可以持續(xù)？

　　隨著下半年以來的全球貨幣放松，包括美國實(shí)施QE3、歐央行提出OMT機(jī)制以及新興市場貨幣放松，歐元區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)下降，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些企穩(wěn)回升的跡象，對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求增加，套利資金流入，企業(yè)和居民向商業(yè)銀行的售匯意愿得到了加強(qiáng)。不同于以往，央行積極地從市場購匯，使得匯率價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。近幾個(gè)月來，央行購匯量大幅減少，導(dǎo)致市場推升人民幣。這從一定程度上反映了央行對(duì)人民幣升值的容忍度上升。也有解讀認(rèn)為，此舉是央行正在減少對(duì)市場日間交易的干預(yù)，朝匯率靈活性邁出重要一步。

　　另一方面，10月除了市場力量推動(dòng)的日間升值以外，中間價(jià)格的推動(dòng)顯著放大，顯示了央行主動(dòng)引導(dǎo)升值的跡象。此舉可能有兩個(gè)考量：首先可能是美國大選、美國財(cái)政部向國會(huì)發(fā)布針對(duì)中國等主要貿(mào)易伙伴的匯率評(píng)估報(bào)告等的政治因素。其次，央行想引導(dǎo)市場預(yù)期，改變二季度匯率貶值、私人部門資本流出的壓力。

　　長期而言，從人口、經(jīng)濟(jì)增長等基本面因素看，人民幣不存在長期趨勢(shì)性貶值基礎(chǔ)，未來實(shí)際有效匯率將溫和升值。長期來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征決定一國對(duì)外凈資產(chǎn)的理想累積值，而對(duì)外凈資產(chǎn)的累積主要靠貿(mào)易順差來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)一個(gè)國家在通過貿(mào)易順差積累外匯資產(chǎn)的時(shí)期，體現(xiàn)為對(duì)外匯的需求較強(qiáng)，因此外匯價(jià)格相對(duì)本幣價(jià)格走強(qiáng)，本幣價(jià)格呈現(xiàn)弱勢(shì)。而當(dāng)一國積累的對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到理想(或者均衡)水平之后，該國對(duì)貿(mào)易順差的需求下降，因此其貨幣將相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

　　未來人民幣實(shí)際有效匯率升值反映我國累積對(duì)外凈資產(chǎn)的需求下降。隨著生產(chǎn)者/消費(fèi)者比重的見頂回落、農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少等人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，進(jìn)一步累積對(duì)外資產(chǎn)的必要性和空間都將減少，體現(xiàn)為儲(chǔ)蓄率降低，貿(mào)易順差減少，甚至出現(xiàn)逆差，與此趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的，需要實(shí)際有效匯率升值的配合。

　　一方面是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致實(shí)際有效匯率面臨溫和升值壓力，另一方面是外匯資產(chǎn)在政府和私人部門間的失衡分布，使得匯率有貶值壓力。我國情況特殊，中國政府擁有約3.2萬億美元的對(duì)外凈資產(chǎn)，但私人部門卻主要通過外商直接投資(FDI)等累積對(duì)外凈負(fù)債約1.5萬億美元。換言之，對(duì)外凈資產(chǎn)在政府部門和私人部門之間的配置存在嚴(yán)重的失衡。私人部門增加外匯資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)再平衡的過程中人民幣名義有效匯率有貶值壓力，但由于政府部門擁有巨大的外匯儲(chǔ)備可以滿足私人部門的外匯資產(chǎn)配置需求，人民幣現(xiàn)實(shí)中大幅貶值的可能性不大。

　　總體判斷，筆者認(rèn)為人民幣現(xiàn)在離均衡水平不遠(yuǎn)。短期看，影響人民幣對(duì)美元升值的因素難以持續(xù)。首先，今年以來受外需不振影響，我國出口增長下降幅度較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成拖累，前三季度凈出口導(dǎo)致GDP負(fù)增長0.4 個(gè)百分點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，央行并沒有理由讓人民幣兌美元持續(xù)升值，因此近期升值可能反映匯率靈活性加大，而不是趨勢(shì)性升值。其次，QE3的影響不可持續(xù)。如上分析，中國的私人部門持有大量的對(duì)外凈負(fù)債頭寸，有內(nèi)在的再平衡過程，QE3對(duì)企業(yè)和居民結(jié)匯意愿的影響會(huì)逐漸減弱。(作者系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)