嚴婷

　　歷史上規模最大的債務重組計劃上周四在希臘宣告成功，但歐元區迎來的卻是其13年歷史上的首次主權違約。

　　在希臘完成1770億歐元的債券互換并讓私人債權人承擔巨大損失后，倫敦時間3月9日晚，ISDA下屬的歐洲、中東與非洲地區(EMEA)信用決策委員會全體成員一致認為，希臘已經構成“信用違約掉期”(CDS)的信用事件。

　　同一天，三大國際評級機構之一的穆迪也宣布，希臘已經違約。穆迪稱，希臘債券互換是廉價交易，構成債務違約�；葑u也將希臘長期本外幣債券評級從C級下調至RD級，即“限制性違約”。

　　PSI宣告成功

　　根據希臘政府3月8日發布的私人部門參與債務互換(PSI)結果聲明，此次PSI互換共收到1720億歐元的投標，占比85.8%。希臘政府將啟動集體行動條款(CAC)，CAC實施后希臘債券互換參與率將達95.7%。

　　其中，根據國際法發行的希臘債券持有人參與率為69%，但這部分債券持有人并不受CAC影響。(具體見表)

　　這項債務重組方案是希臘政府恢復償付能力的關鍵：PSI旨在將希臘的債務負擔從原本的3500億歐元(其中私人部門債務原本占2060億歐元)削減1000億歐元左右，從而幫助希臘避免3月20日的144億歐元債券到期時發生無序違約。若PSI失敗，希臘將面臨無序違約，繼而引發全球金融市場動蕩。

　　PSI要求私人部門投資者將所持債券置換為面值減記53.5%、更長期限和更低利率的新債券。考慮到未來利息損失，這相當于實際損失73%~74%。

　　這項交易完成后，希臘將嚴格遵守國際債權人要求的苛刻財政緊縮與結構改革計劃，并在2020年將其債務占GDP比重從目前的160%降低到120.5%。

　　ISDA宣判希臘違約

　　ISDA究竟是誰？這家機構管理著高達700萬億美元互換與衍生品市場，規模相當于全球經濟總量的10多倍。而ISDA管理的市場中有一部分正是“信用違約掉期”(CDS)——投資者針對某個國家或企業違約購買的保險。

　　CDS是投資者針對某個國家或企業違約購買的保險。一旦希臘被判違約，希臘國債CDS的持有人將有權獲得相應賠償。

　　ISDA曾于3月1日裁定希臘的債務互換不構成違約，這幾乎判了CDS市場死刑。但為什么上述PSI結果會讓ISDA改變主意？

　　ISDA在其聲明中解釋稱：“希臘為迫使所有持債者接受現有希臘債務互換而觸發CAC構成了2003年ISDA信用衍生品定義所規定的信用事件。”希臘債務重組計劃首次公布時，沒有提及動用CAC，提議計劃是自愿進行的。

　　在判定上述結果已經構成CDS信用事件后，ISDA決定于3月19日舉行相關CDS交易的拍賣。這將導致數十億美元的資金賠付。

　　根據存托及結算公司(DTCC)的CDS數據，截至2012年3月2日，已出售希臘主權債務CDS信用保護的市場參與者凈風險總計約32億美元。

　　信用事件發生時，市場參與者會依據希臘債務已確定的回收價值進行拍賣。這一回收價值決定了CDS合約規定信用事件發生時的凈償付額，即CDS的凈償付現金額等于CDS合約面值減去CDS拍賣判定的潛在負債回收價值。舉例來說，假如回收價值占債務的25%，那么希臘CDS的應付總額就是32億美元的75%，即24億美元。

　　根據目前市場的報價，新希臘債券價格約面值的20%，這意味著CDS賠付金額將是面值的80%。

　　但據英國《金融時報》援引一位銀行資深交易員的話稱：“一周時間可以發生很多事情。如果后續有更多好消息，這些新債券的價格會走高，那么相應的CDS賠付就會減少。理論上，投資者應該出售債券以對沖，但實際上沒法這么做�！�

　　CDS市場起死回生

　　希臘CDS賠付一直被看做是對CDS這一產品作用的考驗，上述“審判”終于讓名存實亡的CDS市場“起死回生”，對歐元區國債市場也同樣是個利好消息。

　　杰富瑞(Jefferies)歐洲區首席經濟學家戴維·歐文(David Owen)表示：“觸發CDS賠付是正確的。如果一個國家的債務違約或重組時，其保險應該被賠付，這將提升CDS產品作為風險對沖產品的信譽，對歐元區政府債務市場也是一個促進。”

　　盡管CDS買家將歡呼雀躍，但觸發CDS賠付的結果也是“幾家歡喜幾家憂”——因為有人拿到賠償的同時，有人必須掏出錢來。

　　根據歐洲銀行管理局的數據，意大利聯合信貸銀行(Unicredit)將是損失最大的歐洲銀行，它將要賠付2.4億美元。德意志銀行將賠付0.77億美元，法國巴黎銀行為0.74億美元。

　　與此同時，匯豐銀行預計將收到約1.94億美元，蘇格蘭皇家銀行(RBS)收到約1.77億美元。另外一些對沖基金預計也將獲得部分收益。

　　ISDA表示，該機構預計這一決定并不會導致太大的市場反應，因為凈損失金額規模較小。一些分析人士也認為，由于大部分敞口都有抵押品，因此并不會對市場造成太大的沖擊。

　　但也有人擔心，一些CDS賠付方會因沒有足夠清償能力而成為第二個“雷曼兄弟”，或者某種“太大而不能倒”的機構。2008年美國“雷曼兄弟”倒閉觸發了CDS賠償，導致AIG瀕臨倒閉等一系列連鎖反應，全球金融市場癱瘓，經濟陷入大衰退。

　　希臘債券類別 總金額 使用CAC前參與PSI金額 占比 使用CAC后參與PSI金額 占比

　　希臘法管轄下債券 1770 1520 85.80% 1770 100%

　　根據國際法發行的債券 290 200 69% 200 69.00%

　　合計 2060 1720 83.5% 1970 95.63%

　　單位：億歐元