嚴(yán)婷

　　希臘避免違約的努力本周已進(jìn)入最后沖刺階段：持有價(jià)值2060億歐元希臘債券的私人部門債權(quán)人最遲要在本周四晚上之前決定是否參與希臘債務(wù)互換計(jì)劃(PSI)。這是希臘獲得第二輪1300億歐元救助的前提條件。

　　希臘財(cái)長(zhǎng)維尼澤洛斯(Evangelos Venizelos)周一樂(lè)觀地表示，PSI的參與比例會(huì)超過(guò)90%。但他依然指出，如有必要，希臘已經(jīng)準(zhǔn)備好了啟動(dòng)集體行動(dòng)條款(CAC)。

　　CAC是一項(xiàng)危險(xiǎn)的武器，一旦扣下“扳機(jī)”便意味著希臘將被視為違約，也意味著在這場(chǎng)PSI的風(fēng)暴中，每個(gè)人命運(yùn)都將因此而改變。

　　IIF：主要私人債權(quán)人已同意PSI

　　希臘私人部門債權(quán)人可以分為兩類：一類包括銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和其他大型金融機(jī)構(gòu)，他們通過(guò)國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)參與談判；另一類包括對(duì)沖基金、垃圾債券基金和其他希望得到償付的機(jī)構(gòu)。前者或許可以被其政府輕易說(shuō)服，但后者卻不那么容易低頭。

　　周一同意參與債務(wù)互換的這12名成員包括銀行、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理公司和對(duì)沖基金，分別是德國(guó)安聯(lián)、阿爾法銀行、法國(guó)巴黎銀行、AXA、CNP保險(xiǎn)、德國(guó)商業(yè)銀行、德意志銀行、歐洲銀行、格雷洛克資本管理公司(Greylock Capital Management)、ING銀行、意大利聯(lián)合圣保羅銀行，以及希臘國(guó)家銀行。

　　IIF周一發(fā)表聲明稱，希臘私人債權(quán)投資者委員會(huì)的12名成員承諾自愿參與希臘債務(wù)互換。彭博數(shù)據(jù)顯示，這12名成員所持希臘國(guó)債僅占總額20%，尚有80%私人債權(quán)人未表態(tài)，這意味著目前PSI的阻力依然很大。

　　根據(jù)希臘發(fā)布的PSI互換文件，PSI最理想的參與率是90%以上，但如果參與率在90%到75%之間，希臘將咨詢歐盟和IMF如何彌補(bǔ)缺口、是否啟動(dòng)CAC條款。但如果這一比例低于75%，希臘就不得不啟動(dòng)CAC條款來(lái)強(qiáng)制拒不參與者進(jìn)行債券互換交易。若參與率低于66%，CAC條款也將無(wú)效，置換協(xié)議將徹底泡湯，希臘將“硬違約”。

　　據(jù)德國(guó)《明鏡》周刊(Der Spiegel)周一援引歐洲央行消息人士的話稱，歐洲央行預(yù)計(jì)私人部門債權(quán)人進(jìn)行希臘債務(wù)互換的參與率將會(huì)過(guò)低，這將導(dǎo)致希臘不得不調(diào)用CAC。

　　為什么IIF這樣的大債權(quán)人愿意忍痛“割肉”？因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)認(rèn)為希臘違約的可能性很高，沒(méi)有哪個(gè)債權(quán)人會(huì)天真到認(rèn)為可以拿回本金。一鳥(niǎo)在手好過(guò)二鳥(niǎo)在林，落袋為安。

　　維尼澤洛斯周一表示，債務(wù)互換已經(jīng)是投資者可以獲得的最好的結(jié)果，期望獲得全額補(bǔ)償?shù)南敕ㄊ清e(cuò)誤的。

　　當(dāng)然，PSI不僅需要IIF投資者委員會(huì)的自愿參與，也需要那些對(duì)沖基金點(diǎn)頭。分析人士估計(jì)，希臘國(guó)債約四分之一歸屬對(duì)沖基金。但對(duì)沖基金目前為止尚未明確態(tài)度，預(yù)計(jì)其將在最后一刻做出決定。

　　希臘是否違約？ISDA說(shuō)了算

　　由于希臘PSI成敗難定，使希臘國(guó)債的信用違約掉期(CDS)處于被觸發(fā)邊緣，也將低調(diào)的國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)(International Swap & Derivatives Association，下稱“ISDA”)日益推向這場(chǎng)博弈的舞臺(tái)中心。

　　ISDA于3月1日裁定希臘的債務(wù)互換不構(gòu)成違約。這一結(jié)果讓幾乎所有媒體和投資者集體“憤怒”：“地球人都知道希臘違約了，ISDA怎么還能說(shuō)不算違約？”

　　但I(xiàn)SDA強(qiáng)調(diào)，希臘的情況依然在發(fā)生變化，隨著更多的事實(shí)浮上水面，CDS的持有人可以向ISDA提出更多的問(wèn)題，要求重新裁定希臘是否構(gòu)成違約。

　　ISDA究竟是誰(shuí)？這家機(jī)構(gòu)管理著高達(dá)700萬(wàn)億美元互換與衍生品市場(chǎng)，規(guī)模相當(dāng)于全球經(jīng)濟(jì)總量的10多倍。而ISDA管理的市場(chǎng)中有一部分正是CDS——投資者針對(duì)某個(gè)國(guó)家或企業(yè)違約購(gòu)買的保險(xiǎn)。

　　在這場(chǎng)希臘PSI計(jì)劃中，ISDA的職責(zé)就是裁定希臘的債務(wù)減記是否構(gòu)成“信用事件”，即違約。如果構(gòu)成違約，希臘國(guó)債CDS的持有人將獲得數(shù)十億美元的賠償。

　　對(duì)于該機(jī)構(gòu)的決議委員為何會(huì)做出如此打擊CDS買家的裁定結(jié)果，目前并沒(méi)有很多解釋。而ISDA對(duì)此的回應(yīng)有趣得荒謬：提供一個(gè)解釋會(huì)讓流程變慢。

　　CDS之死

　　ISDA幾乎宣判了CDS市場(chǎng)死刑——因?yàn)槭聦?shí)上的違約也可以被說(shuō)成“不算違約”。

　　由于私人部門債權(quán)人被迫“自愿”將其持有的希臘債券換成面值減半的新債券，這種自愿協(xié)議不會(huì)觸發(fā)CDS條約，使得人們質(zhì)疑主權(quán)債務(wù)CDS市場(chǎng)的未來(lái)。

　　“如果對(duì)國(guó)家違約的保護(hù)無(wú)效，那么就像是洪災(zāi)保險(xiǎn)里沒(méi)有了保險(xiǎn)條款，這根本就是在對(duì)投保的公司說(shuō)，造成大難的洪災(zāi)破壞是降雨造成的。”太平洋(7.34,-0.14,-1.87%)投資管理公司(PIMCO)創(chuàng)始人、聯(lián)席首席投資官格羅斯表示，“所以，應(yīng)該有某種解決方法對(duì)雙方都提供保護(hù)�！�

　　格羅斯說(shuō)，ISDA這樣的大型衍生品機(jī)構(gòu)宣布減記希臘主權(quán)債務(wù)并非信用事件，這開(kāi)了危險(xiǎn)的先例。但諷刺的是，ISDA公布的委員會(huì)投票結(jié)果顯示，PIMCO恰恰是否認(rèn)希臘發(fā)生信用事件的15家投票機(jī)構(gòu)之一。

　　不過(guò)，一旦希臘啟動(dòng)CAC條款，這將足以觸發(fā)CDS賠款。

　　根據(jù)CAC條款，只要大部分債券持有者同意債券互換，將強(qiáng)迫所有人參加。一旦CAC被使用，就會(huì)觸發(fā)CDS，因?yàn)檫@一條款“強(qiáng)迫所有的投資者”。這意味著將會(huì)由一場(chǎng)拍賣來(lái)決定最終支付給CDS購(gòu)買方的金額。

　　需要提醒的是，即使觸發(fā)了“信用事件”，在CDS市場(chǎng)通常需要超過(guò)一周左右時(shí)間才能安排一場(chǎng)拍賣。當(dāng)這場(chǎng)拍賣最終發(fā)生時(shí)，每個(gè)人手里將只有新的希臘債券，導(dǎo)致給予CDS購(gòu)買方的賠償將遠(yuǎn)少于其損失金額。

　　根據(jù)存托及結(jié)算公司(Depository Trust & Clearing Corporation)的估算，希臘違約導(dǎo)致觸發(fā)CDS的賠款金額最多不超過(guò)33.4億美元。