每經記者 張雨 實習記者 石磊

　　南華期貨總監張一偉向記者表示，IMF救助是一個潛在選項。這必將牽涉IMF改革，否則通過IMF救助就與直接通過EFSF救助無異。如果獲得IMF擔保，新興國家將可以獲得比較好的收益，但由于美國、德國和法國是反對IMF改革的，得到他們的同意會很難，而且歐洲內部也不一定接受IMF監管，這還需進一步觀察。

　　本周，意大利的國債收益率在7%附近上躥下跳，令投資者驚呼不已。在德法提出縮小歐元區之后，希臘選出新總理，意大利總理貝盧斯科尼表態將離職，暫時平息了市場對歐債危機的擔憂。

　　意大利“核彈”威力幾何 歐洲會走向平靜嗎？

　　不會，因為令投資者恐懼的不是單一的國家債務風險，而是整個歐洲乃至世界的連鎖反應。希臘充其量只不過是引爆用的高能炸藥，而意大利的債務風險則是被歐洲央行死撐著沒有完全爆開的核彈。縱使意大利獲得寧靜，也是短暫而脆弱的，事態演變極有可能像希臘公投一樣再次走火。

　　首先，我們將視線轉向歐洲內部。

　　截至2011年6月底，各歐洲國家持有的意大利風險敞口總計7500億歐元左右，其中以法國居最高，為4164億歐元；德國緊跟其后，為1618億歐元；英國和荷蘭排第三和第四，分別為737億歐元和521億歐元；而西班牙竟也持有398億歐元敞口。在歐洲銀行業中持有意大利敞口最高的幾家銀行分別是意大利聯合信貸銀行(敞口491億歐元)，法國巴黎銀行(敞口280億歐元)，法國農業信貸銀行(敞口108億歐元)，英國匯豐銀行(敞口99億歐元)，英國巴克萊銀行(敞口94億歐元)，法國興業銀行(微博)(敞口88億歐元)和德國德意志銀行(敞口77億歐元)。據《每日經濟新聞》記者統計，前十家銀行總敞口為2403億歐元。

　　你也許會驚訝法國有如此之大的敞口規模，但考慮到意大利的經濟和與法國的緊密聯系，就不難理解法國的風險敞口為何如此巨大。

　　按照西方實證會計的要求，意大利國債如果出現違約風險，就需要根據市場價格在賬面上做出減記或壞賬計提，這將直接導致這部分國家和銀行資產負債表中的資產瞬間縮減，并使得投資者小心翼翼。像次貸危機那樣，這是一個惡性循環，對好不容易撐過減記希臘債務50%的法國銀行業將是滅頂之災。

　　更糟糕的是，評級機構還會雪上加霜，目前在擁有巨大意大利敞口的國家和銀行中，面臨評級機構警告降級的主權國家中，首當其沖的就是敞口規模最大的法國。穆迪曾在上個月發布對法國的降級警告。一位經濟學家說，“下一個觀察的國家是法國。如果法國息差和收益率開始像意大利那樣上升，這將真的是這場危機的臨界點，也可能是歐元的終結。歐洲央行到時候不得不購買更大規模的債券。”

　　有意思的是，昨日(11月11日)標普下調法國3A評級后，又聲稱是“技術失誤”收回。法國十年期國債收益率周四上漲27個基點至3.46%，與德國基準國債收益率息差擴大21個基點至168個基點，比危機發生之前(一年前)的45個基點高出2倍有余。

　　也許歐洲的全面危機真的要來了。本周二晚，ExclusiveAnalysis就發表了一份駭人聽聞的報告。在報告中ExclusiveAnalysis指出，即使在歐債危機獲得解決 (預計概率為10%)的情況下，希臘在今年底前依然違約，法國的主權評級也會調降到AA。而在最壞的情況(概率65%)下，11月18日～22日，法國主權信用等級被調降至AA，銀行間借貸市場凍結，希臘、意大利、西班牙國內爆發動亂，抗議緊縮政策。葡萄牙宣布沒法達到既定的財政目標。希臘、西班牙和葡萄牙發生銀行擠兌，EFSF信用等級被調降至AA+。歐豬五國(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙)的融資成本不斷上升。11月23日～26日，希臘違約，被逼離開歐元區，開動印鈔機發行新貨幣。

　　根據ExclusiveAnalysis的報告，這種最壞的情況的前提條件是希臘和葡萄牙國內沒法就處理債務危機達成共識，歐洲爆發社會動亂，政府倒臺，美國、英國和金磚國家拒絕通過IMF支援歐元區，歐洲央行拒絕開動印鈔機支援EFSF，歐洲的銀行拒絕對希臘國債減記50%，IMF和歐洲央行暫緩對希臘援助款的發放，而這些條件除了美國、英國和金磚國家拒絕通過IMF支援歐元區，歐洲央行拒絕開動印鈔機支援EFSF外絕大部分已經實現。

　　如果說意大利是在歐洲爆炸的一枚核彈，它的輻射威力還將波及到美國。

　　據紐交所季報顯示，美國幾家大型銀行高盛、摩根大通、花旗、美銀、摩根士丹利都承受巨大的風險。截至9月30日，高盛有23.2億美元的意大利敞口，超過公司對歐豬五國總敞口的一半，即使在對沖之后也還留有7億美元凈缺口。高盛在歐豬五國的凈風險敞口為24.6億美元；摩根大通在9月30日也稱擁有113億美元的意大利敞口，在對沖與抵押清算之后留下了55億美元凈敞口；摩根大通在歐豬五國的凈風險敞口為45億元。花旗在同一時間段內的意大利敞口為145億美元。而美銀在11月3日稱，與意大利有關聯的風險敞口為65.4億美元，其中有近45%是完全與歐豬五國相連。在該總額中，有15億美元是主權債務風險。

　　最慘的是摩根士丹利，9月末該公司總共持有17.9億美元的意大利敞口，占歐豬五國總敞口21.1億元的絕大多數。公司還賣出大量的意大利CDS，造成其風險與意大利銀行同樣高。據倫敦場外交易數據供應商CMA提供價格顯示，購買CDS擔保摩根士丹利債券5年的成本已從9月15日的305基點飆升至456基點，即每1000萬美元面值債券擔保費用為45.6萬美元。摩根士丹利獲得大量盈利，投資研究與機構資產管理公司SanfordC.Bernstein&Co。分析師BradHintz將摩根士丹利股票評為“跑贏大盤”。

　　據外電報道，Hintz在郵件中表示，摩根士丹利的“CDS息差讓投資者與債權人緊張不安”，CDS費率高漲反映出市場強烈的做空欲望。而由于投資者在歐洲主權債務危機的環境下小心翼翼，即使交易量在增加，愿意出售CDS保護的市場參與者少之又少。而摩根士丹利就是這樣一家愿意出售CDS擔保的銀行。穆迪旗下的穆迪分析，10月29日出報告認為，摩根士丹利CDS價格表明，投資者認為這家投行的信用評級已經從8月的Ba1級降為Ba2級，而穆迪旗下評級機構實際給予摩根士丹利的評級比這高了6個等級，為A2。在意大利國債收益率上7%的周三，摩根士丹利股價在開盤后金融股里下跌幅度位列前茅，下跌為9%，摩根大通跌幅為7.1%，美銀則下跌了5.7%。

　　歐洲四處尋錢

　　意大利太大不能倒，但令人欲哭無淚的是歐洲人拿什么來緩沖意大利連鎖反應呢，EFSF？歐洲央行？

　　自上月27日歐洲峰會提議EFSF杠桿化以來，歐洲領導人跑東跑西，但毫無成效。10月28日，歐洲救助基金EFSF負責人克勞斯·雷格林(KlausRegling)中國、日本兩日行。11月3日，G20峰會。11月7日，國際貨幣基金組織(微博)(IMF)總裁拉加德俄羅斯、中國兩國行。但歐洲寄希望的國家——中國、日本、俄羅斯、印度、巴西，都先后拒絕了以EFSF擔保直接給問題國家注資的計劃，歐洲提出的一萬億EFSF至今還是一句空話。

　　歐洲救助基金EFSF負責人克勞斯·雷格林近日也表示，由于歐洲市場本周大幅動蕩，使得擴容4400億EFSF到1萬億歐元的努力正變得更為困難。由于投資者已紛紛逃離負債累累國家發行的主權債，而通過對主權債損失提供擔保做法——這是各方10月26日達成計劃的核心——來吸引投資者回到市場的努力，很可能將會消耗該基金更多的資源。

　　既然EFSF很遙遠，歐洲央行理所當然地成為救火主力軍。摩根大通私人銀行部首席投資官MichaelCembalest指出，迄今為止，通過主權債券、擔保債券的購買和回購流入歐元區各銀行和政府的貨幣一共是1.1萬億歐元，其中有9700億歐元來自歐洲央行(ECB)，只有1300億歐元來自IMF和歐元區國家。新任行長德拉吉上任第一周內，歐洲央行將歐洲政府債券的購買量增加了一倍多。雖然歐洲央行并未像美聯儲和英國央行那樣推出量化寬松政策，但也與印鈔票差不多了。

　　似乎每一個人都在期望ECB盡快開動印鈔機拯救意大利，但德國人卻是例外。德國央行堅決反對歐洲央行的購債行為。德國人警告，如果購買歐元區那些深陷債務危機國家的債券，ECB會有失去信用的風險。在短短半年左右，歐洲央行中兩位德國高層代表相繼辭職(Weber和Stark)，顯示德國與歐洲央行針對債券購買行動的爭議已趨白熱化。本周，歐洲央行管理委員會委員、德國央行行長Weidmann再次提及魏瑪時代的惡性通脹，那次通脹曾帶給德國慘痛教訓。

　　IMF救助引“東、西”之爭

　　看來EFSF和歐洲央行都不能指望。“末日博士”魯比尼在其博客中給歐洲出招，解決意大利債務違約問題現在急需的是一個最后借貸者，因為現有的措施都是不現實的。

　　根據他的分析，首先歐元債券不可能，不僅因為德國的反對，還因為要通過相關的條款就要數年；其次，即使歐洲央行有能力解救西班牙和意大利，不過他不想拿自己的信用冒這么大的風險；再者，EFSF一半的資金已經用在希臘、愛爾蘭、葡萄牙以及這些國家的銀行上，沒有足夠資金來杠桿化也無法降低息差；而用特殊目的工具SPV吸引金磚國家和其他資源的資金看起來好像是一個騙局。

　　說到找“出錢人”。從全球范圍來看，哪些國家有這個能力(有積蓄)提供足夠的資金支持呢？讓我們看看全球外匯儲備排名，除開歐盟外排名前列的分別為中國、日本、俄羅斯、印度、德國等國，也就是說這些國家有救助的能力。誰又有義務救助歐豬五國的債務危機？選擇對象首先被圈定到歐元區國家中，德國正是這樣一位具備救助實力與救助義務的“大哥”，然而德國民眾卻沒有這樣的“慈悲心腸”，據德國YouGov最新民意調查結果顯示，66%受訪者反對向希臘和其他債務危機國提供資助，這就意味著寄望德國救助的希望雖有但較小。其他歐元區國家中，法國因為持有巨額意大利國債，在目前這樣的狀況下最切實際的只能是確保其如何自保。歐元區“老大”與“老二”都有可能退出救助行列，很顯然更不能指望讓其他歐元區國家來救助 “老三”——意大利的巨額債務。

　　除開這些有救助義務的 “兄弟”，按理說以美國和英國為首的西方其他發達國家應該承擔更多的救助義務，但是美國自己陷在債務危機的陰霾之中，英國經濟衰退的預期也在加大，這樣一來，美、英又失去直接救助的可能。很顯然，最后接力棒被交到了以中國、俄羅斯為代表的新興經濟體。其中，單是中國的外匯儲備就已突破3萬億美元大關，也就是說目前從國家層面來看，以“金磚國家”為代表的新興經濟體最富有，最也能力去實施救助。

　　本周，國際貨幣基金組織(IMF)執行總裁拉加德在出訪北京時就警告，“如果不果斷地采取聯合行動，全球經濟將面臨衰退的風險，甚至全球消費需求有崩盤的潛在可能。”

　　這樣一來，如果德國沒有在抗議浪潮中穩住局面，包括歐盟等國在內的多數西方發達國家將有可能和以中國、俄羅斯為代表的新興經濟體達成共識——通過IMF出資相救。

　　但是，從道義上講，新興經濟體的“窮人”很明顯不具備“富人”提供救助的義務，除非附加條件。以中、俄、巴西為代表的新興經濟體到底需要什么籌碼作為出資救助的對價呢？

　　巴西財政部部長曼特堅決地表示“只能通過IMF”。而在更早些時候中國也已強調，希望通過IMF救助，并與“金磚國家”中的其他國家一起出資。

　　還有一個問題不容忽視，德國、美國為代表的西方國家是向來反對為救助歐洲而擴大IMF的規模。這將是IMF救助計劃的最大障礙。

　　簡單說，IMF類似于有限責任公司，實行份額制。份額是各成員國在成為IMF成員時認購資本所交納的資金，這構成IMF的主要資金來源，份額與每個成員國的基礎票平等數額一起，決定成員國的投票權，也決定成員國可以從IMF的借款額和特別提款權的分配額。也就是說，如果金磚國家通過對IMF增資來實施救助，則金磚國家在IMF的份額將加大，這無疑將撼動甚至是改變目前IMF話語權的格局。而在此之前，美國一直保持著一票否決權。由此可見IMF話語權之爭，實為東、西之爭。如果能早日解決這一爭斗，進行IMF改革，穩住投資者信心，歐債危機將出現轉機。

　　南華期貨總監張一偉向記者表示，IMF救助是一個潛在選項。這必將牽涉IMF改革，否則通過IMF救助就與直接通過EFSF救助無異。如果獲得IMF擔保，新興國家將可以獲得比較好的收益，但由于美國、德國和法國是反對IMF改革的，得到他們的同意會很難，而且歐洲內部也不一定接受IMF監管，這還需進一步觀察。

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