□民生證券首席經濟學家 滕泰

　　從外部失衡到內部失衡

　　經濟的對內失衡與對外失衡有時候是互相聯系的。目前中國經濟的內部失衡表現為資產價格和物價居高不下，消費增速遠遠落后于投資增速。這都與我國經濟的外部失衡有密不可分的聯系。

　　首先，國內資產價格和物價的居高不下有多方面原因，但幾年來的貨幣過度投放難脫干系。而貨幣投放的根源是源于央行不斷被迫發行人民幣來購買持續不斷流入的外匯，這源于中國經濟的外部失衡。

　　其次，國內投資率持續超過消費率，而多生產、少消費、多儲蓄長期存在的基礎在于連續多年的貿易順差，在于中國經濟的外部失衡。

　　外部失衡的一個累加結果就是當前央行賬戶上的3.04萬億美元外匯儲備。這些外匯都是央行從商業銀行手中買來的，商業銀行則是從出口商或外國投資者手中購匯得來的。為了購買這些外匯儲備，央行至少花費了20萬億人民幣。而這20萬億人民幣怎么來的？開通印鈔機，或者直接在電腦上輸入貨幣發行的記賬符號。

　　歷史上很多國家的通脹是因為濫發貨幣，而濫發貨幣的深層次原因有的是為戰爭籌錢，有的是因為要填補巨額赤字，有的是因為擺脫通縮和金融危機。可中國呢？投放這么多貨幣卻是一個新的原因：外部經濟失衡，中央銀行被迫購匯。

　　以升值來解決外部失衡問題

　　外部失衡的原因是多方面的，但矛盾的焦點在于人民幣匯率是否均衡。在央行不參與人民幣買賣，市場力量自然出清的背景下形成的匯率就是均衡匯率；低于這個均衡匯率就會有持續的外匯流入；高于這個均衡匯率就會有持續的外匯流出。

　　顯然，長期以來人民幣匯率是低于均衡匯率的。結果通過貿易順差、FDI、熱錢等各種形式的持續外匯流入。每增加500億美元外匯儲備，央行為了購匯就須新發行3300億左右人民幣。

　　在物價和房價已經高企的形勢下，為了不增加新的通脹因素，央行通常會通過國內手段來對沖吸收這些新發行貨幣——用內部經濟政策解決非均衡匯率造成的外部失衡問題——每發行3300億人民幣的央票可以吸收500億美元外匯流入的影響；每提高存款準備金率0.5個百分點，可回收3500億左右人民幣，也可以對沖500億美元外匯流入的影響。

　　為了維持那個非均衡的人民幣匯率，對沖由此帶來的人民幣外匯占款增加，僅2010年以來，央行已被動提高存款準備金率11次。

　　如果像過去兩年那樣，未來一年再增加5000億美元外匯儲備，央行要么再發行33000億的央票，要么上調10次存款準備金，才能對沖購買外匯帶來的新增人民幣發行——這個從外部失衡到內部緊縮的游戲，真的能夠無極限地玩下去嗎？

　　中國經濟的外部失衡，不僅造成了國內可消費的商品減少，而且造成了國內貨幣增加，結果自然是通脹；而為了遏制通脹，中國每次都采取利率自由化背景下才有效的加息政策。而在利率非市場化的中國，小幅加息根本不會降低信貸需求，不會阻礙中國企業的投資熱情，難以抑制投資——前四個月超過25%的固定資產投資增速已經證明了這一點。另外，2008年至今，中國居民家庭負債消費比率平均僅為5%，這意味著銀行利率幾乎不會影響居民消費。在實踐上既不能抑制消費，也不能抑制投資的加息政策，自然不能降低總需求，所以“加息遏制通脹”在中國從來就只是一個傳說。

　　加息雖然不能抑制通脹卻能夠吸引熱錢。2010年下半年以來，熱錢流入持續增加。今年前三個月，扣除法計算的熱錢流入月均3000億人民幣左右。這反過來又形成新的通脹因素。

　　可見，原本應該用升值來解決的外部失衡問題，最終變成了內部失衡問題。“人民幣低于均衡匯率-熱錢持續流入-通脹-加息-更多熱錢流入-更高的通脹”。這個循環的根源在于非均衡匯率。

　　非均衡匯率的財富再分配效應

　　人民幣非均衡匯率讓哪些人受益呢？

　　首先鼓勵了外資，無論是長期的FDI，還是短期的熱錢，在人民幣低于非均衡匯率下進來都是受益的。無論是美元、日元、歐元，前幾年進入中國換成人民幣對設備、原材料、人工的購買力都大大提高了，同時還享受了人民幣升值的好處。

　　其次受益的是出口企業、出口相關的輔助產業、在出口企業找到工作的雇員以及出口企業所在地的地方財政。

　　為上述受益者埋單的又是誰呢？是消費者福利損失、國家財富損失，以及經濟整體失衡的不良后果。

　　每年的凈出口都是13億中國人的“消費剩余”，但是當中國面臨通脹的時候，我們還需要海量出口這些“消費剩余”嗎？如果一定的出口回流到國內，會帶來什么效果呢？1998年東南亞金融危機后中國出口受到打擊，國內物價立刻回落；2008年中期中國的月度通脹率最高達8.7%，之后受到全球金融危機的影響，造成2009年的中國出口負增長、大批過剩商品回流國內，當年中國CPI為負數。

　　如果堅持讓人民幣低于均衡匯率，繼續鼓勵出口，就會繼續在國內通脹背景下用中國的資源和勞動力“補貼全球”。每年美國消費者因購買中國產品能節省1000億美元。可以說，物美價廉的“中國制造”幫助西方發達國家實現了10年來的“無通脹增長”。

　　更嚴重的問題是，中國大部分出口加工貿易企業雖然掙了外匯收入卻只有微薄的利潤——全中國出口企業微薄的利潤加總起來，也抵不上每年的外匯收入貶值。

　　人民幣升值影響不宜夸大

　　一直以來國人談升值變色。人民幣升值真的像當初日元升值一樣把經濟帶入永遠的低增長嗎？

　　首先，中國并沒有當時日本那樣的資產泡沫。日本當時的地產泡沫嚴重到什么程度呢？按照當時的可比價格，東京銀座附近的地價可以買下整個紐約；而東京市的地價可以買下整個加拿大。在那樣的背景下，日元一旦迅速升值，外資撤離，泡沫破裂，影響是災難性的。中國現在的房價遠遠沒有那樣的泡沫，升值不會造成那么嚴重的影響；反之，如果維持低匯率、鼓勵熱錢持續流入，再進一步推高房價，倒是有可能等到和日本一樣的結果。

　　其次，中國目前也沒有像日本那年一樣恰好站在“人口老齡化”的門檻。但是中國人口結構的變化趨勢已然明了，如果等到2020年以后再升值，把人口老齡化的影響和升值放到同一個時間坐標上，也可以達到當初日元升值的效果。

　　再次，中國并不是一個島國經濟，而是擁有龐大的國內市場。所以人民幣升值的影響不可能有傳說中的那么大。2005到2008年，人民幣升值21%，而那三年中國出口增速是最快的；2009年人民幣不升值，出口負增長；2010年人民幣升值加速，出口又加速增長。過去十年當中，人民幣升值速度加快不會把出口降下來。

　　對于居民而言，升值后，進口的貨物更便宜了。如果升值后出口真的減少了、進口增加了，增加的國內供給同樣有利于平抑國內物價——低收入者國內買便宜貨，高收入者出國旅游更便宜，不是很好嗎？

　　至于出口增速放緩會影響就業，似乎也是個“偽命題”。因為同一個時間、同一個區域，“用工荒”和“農民工就業難”不可能同時存在。10年前我們鼓勵出口的確能夠增加就業，現在用工荒已經荒了幾年了，企業一邊跟政府說“不能升值啊，升值我工廠不賺錢了，工人就要失業了”；一邊又說，“勞動力不夠用啊，招工難！”——這不是自相矛盾嗎？

　　當然，無論是低于均衡價格的人民幣匯率，還是出口補貼，減免稅收鼓勵引進外資等政策，在十年前都是正確的。而今，政策需要重新評估了。