在進入2010年第三個季度以來，隨著全球經濟復蘇步伐的放緩，市場風險情緒逐漸開始發生改變，國際金融市場隨之再度動蕩，以美股為代表的全球股市和大宗商品等均呈現先揚后抑走勢，而外匯市場中各主要非美貨幣兌美元也出現沖高后的迅速回落走勢，但其中唯獨美元兌日圓呈現單邊大幅下挫走勢。自三季度開始以來，美元兌日圓已經累計下跌逾5%，而自5月初所創下的年內高點至今的跌勢更是已經超過11%。

　　雖然目前日本已經逐漸走出由08年金融危機引發的二戰后最為嚴重的經濟衰退，國內生產總值也已經連續五個季度呈現環比正增長，但是其最新出爐的二季度GDP增速卻意外大幅縮減，同時美國也出現相同情況，這表明盡管美國、日本等全球主要經濟體已經走出衰退，但主要還是依靠政府的刺激措施和優惠政策來推動，一旦在這些政策逐漸到期并紛紛退出后，由于整個經濟的復蘇根基仍不穩固，內外需依舊不足，特別嚴峻的就業市場形勢更是令其雪上加霜，因此在經濟二次探底威脅還未徹底遠離的背景下，任何對GDP持續增長構成威脅的不利因素都將受到政府和央行的“干預”。

　　目前對于推動日本GDP增長的主要組成力量來看，其中最主要的仍然是對外出口和政府支出。在1990年日本泡沫破滅后，該國經濟經歷了十多年的低迷和陣痛，而在即將走出這場資產負債表式的衰退后又碰到了由美國次貸危機引發的全球金融危機及由此發生的嚴重經濟衰退，這令原本逐漸起色的日本經濟再遭沖擊，雖然直到09年的二季度才逐漸止跌回升，但幅度也依然有限。目前來看，盡管日本仍在致力于刺激國內需求，但是依舊身陷通縮的現狀表明國內的整體消費仍然不足，這意味著要在短期內阻止經濟的下滑并推動GDP持續增長，就勢必要依靠一方面政府繼續擴大財政支出并實施進一步的刺激措施，另一方面繼續推動對外出口，而只有這樣才能彌補國內整體消費不足帶來的缺口。但日圓匯率的持續強勢升值，無疑將給日本出口業造成巨大的沖擊，而這勢必將對GDP的持續增長帶來負面影響，就像之前已經提到的，這種不利因素一般情況下都將受到政府和央行的“干預”，但是后者卻遲遲未能看到。

　　日圓匯率的強勢攀升會削弱日本產品在全球市場的競爭力，降低以日圓計算的國際貿易收益，特別在進入三季度以來，日圓匯率延續5月份以來的走勢進一步走強，而這無疑讓出口企業坐立難安，其中從部分企業因政府應對日圓兌美元的漲勢行動遲緩而采取自力更生的緊急措就可見一斑。而日圓的強勢同時也將威脅日本這個出口導向型經濟的復蘇，最新的數據顯示日本出口增幅放緩趨勢已經持續5個月。日本共同社最新匯總的107家主要企業景氣問卷調查結果顯示，占到總體80%的企業擔憂經濟出現惡化，且多數企業對日圓升值與經濟刺激政策效果減弱表示警惕，反映出企業對經濟失去出口和刺激政策提振后的前景深感不安。

　　同時，由于企業為預防日圓上漲削弱盈利所能做的有限，因此日圓急劇上漲可能使更多的生產轉移到海外，這將令部分國內產業被掏空。如本田汽車正在增加日本組裝汽車海外部件的比例，豐田汽車開始進口美國生產的汽車發動機用于日本組裝的汽車，日產汽車更是已經把所有新改裝的March汽車生產轉移到泰國；再比如佳能公司將考慮改革日本和海外的生產結構，三菱重工計劃要求顧客用日圓支付造船訂單和其他產品；此外部分公司還把更高的成本轉嫁到產品價格上，如索尼提高歐洲和美國部分Vaio電腦的價格等。

　　如果其他日本制造企業也紛紛開始采取類似行動，那這將成為該國生產和就業的兇兆，同時上述種種也都表明著日圓過度升值對于日本出口商造成的巨大打擊，從而也必將進一步影響經濟的持續復蘇進程。但是，面對這種情況，日央行卻遲遲未能如市場擔心的那樣直接入市干預，而更多的是采取“口頭干預”和進一步擴大寬松政策等方式。

　　自2004年以來，日本央行已經在近6年的時間里未直接入市干預了，而在如今美元兌日圓屢創近15年的低點并仍在繼續朝向歷史低點逼近的時候，日本方面僅僅“雷聲大、雨點小”的“口頭干預”似乎難以阻擋日圓的升勢，但究其為何不動用直接入市干預的“底牌”，可能主要由以下幾個方面的因素造成的。

　　首先從日央行的政策變動方面來看，它是最受全世界金融市場和貨幣政策機構關注的指標之一，而日本央行的動向之所以備受關注是因為之前全世界的許多國際投資所需要的資本都是來自日圓這種利率最低的貨幣。通過所謂的日圓利差交易，全世界的投資者都可以借入日圓貸款，然后在需要做最終交易時再將手中的日圓換成所需貨幣，而這樣做的好處就是通過支付全世界最低的利率獲得了巨大的差額好處。

　　特別在次貸危機爆發前，由于有太多人在做著相類似的動作，因此外匯市場上每天都有巨額日圓被借入并拋售，這樣的拋售導致日本作為一個雖然擁有世界第二大貿易順差的國家，但是日圓匯率卻仍然處于極為低的水平。而日圓的走弱又使日圓利差交易更具有吸引力，因為這對于那些借入日圓貸款的外國投資者來說，日圓相對于本國貨幣匯率的貶值就意味著自己負債的減少。特別在次貸危機爆發前，這種交易極為盛行。，但同時也帶來了負面影響，比如美聯儲和歐洲央行都意識到并試圖通過提高利率來抑制在本國出現的房產泡沫，但是這對于那些借入日圓貸款的人來說卻毫無影響，因為他們所需支付的利率是由日本央行決定的，而美聯儲、歐元區的高利率又進一步擴大了美元、歐元與日圓之間的利差，從而誘發資本進一步從日本流向美國和歐元區，進而推動美元、歐元兌日圓繼續升值。而日圓的貶值削減了那些借入日圓貸款者的債務，也就變相鼓勵了更多的人加入進來借入日圓來為自己的投資籌措資金，從而日圓利差交易的迅速增長也在一定程度上削弱了其他中央銀行的影響力。

　　當然，在次貸危機爆發后，形勢就突然發生了改變，由于房產泡沫破滅，與次級債業務有緊密聯系的金融系統遭受毀滅性打擊，銀行信貸也因此迅速收緊，危機隨后更是從虛擬經濟進一步波及至實體經濟并導致二戰后最為嚴重的經濟衰退，原先市場上盛行的利差交易也隨之得到扭轉，特別隨著美聯儲、歐央行等紛紛大幅降息，原本與日央行之間存在的巨大息差蕩然無存，機構、投資者和普通購房者不再繼續借入日圓換成所需貨幣，因此可怕的逆流潮開始出現，從而令日圓的拋售潮也隨之得到扭轉。這一趨勢將一直延續至金融系統和經濟所遭受的創傷得到根本性的修復，而不是目前這種主要依靠政府刺激措施所帶來的恢復表象，因此即便日央行進行入市干預阻止日圓的繼續上漲，但只要整體經濟不能從根本上得到恢復，特別目前二次探底的威脅還未徹底遠離，干預所帶來的效果也恐僅是暫時的。

　　其次從各主要經濟體的情況來看，雖然美國、日本、歐元區基本上都已經逐漸走上了復蘇之路，但從近期的數據來看復蘇基礎依然不穩固，特別在得不到政府后續刺激措施跟進的支持下仍有可能再度探底，因此各主要經濟體為支持經濟的持續復蘇勢必還將繼續采取更多的措施。

　　一方面繼續刺激國內的需求，另一方面還會在必要時候增加政府開支來彌補內需的不足，此外也將繼續鞏固逐漸恢復的對外貿易。而如果日本單方面進行入市干預令日圓貶值，必將遭來其他貿易國的不滿并也同樣可能采取相同的措施，因為各國都不會忍受因一方的所為而令自身貿易狀況受損，因此，在沒有其他歐美大國的配合下，光靠日本單方面的干預恐難以發揮效果。

　　再次，近期，由于對于國家外匯資產儲備的配置問題中國已經開始作出調整，其中很大的一個動作就是購買日本國債，2010年以來，中國已累計買入價值200億美元的日元金融資產，幾乎相當于前5年買入規模的5倍。雖然中國增持日本國債對于日本政府來說是雪中送炭，特別是在日本國內儲蓄逐漸走向枯竭及國內投資者難以支持日益膨脹的日本債務的背景之下，但同時帶來的問題就是這一做法也對日圓帶來強大的支撐，這無疑成為日央行要進行入市干預所要面臨的一個難題，特別在中國近期重新布置資產結構要求明顯且購買能力強勁的背景下。日央行同時還要面對國內投資者資金回流帶來的推動日圓上漲問題，由于歐元區債務危機自年初以來的不斷擴大，這令投資者紛紛調整投資組合并撤離這些財政受困的主權國，而日本投資者和機構通過拋售歐元區債券從而將回籠的大部分資金重新流回日本國內，進而加劇了日圓的升勢。

　　另外，關于應對日圓匯率問題同樣也牽涉到當前日本首相的政治生涯，特別在民主黨即將在9月份進行黨內選舉來競選出最新的一任黨魁，而目前抑制日圓漲勢也已成為國內政治角逐中的關注焦點。因為日圓匯率問題的處理結果，將會直接影響到未來日本經濟的復蘇狀況，這對于選民來說是直接關系到其自身生存環境和利益的，而現任首相菅直人在與民主黨建立人小澤一郎競選民主黨黨魁時得到企業家的支持也必不可少，而主要對外出口的企業目前正受到日圓升值的強烈沖擊，因此，如何解決日圓匯率問題，將直接導致菅直人政府是否能夠繼續順利執政的一個關鍵因素。所以，政府在施壓日央行是否6年來首次入市干預也是其慎之又慎的一個問題。

　　最后，作為傳統意義上的避險貨幣日圓，在全球投資者風險偏好意向受到抑制的情況下仍然是很好的一個避風港，因而在判斷未來經濟發展趨勢和市場風險情緒變化上也將是制約央行是否入市干預的一個重要因素。特別目前的外匯市場早已不是6年前的規模，日央行若想成功干預匯市所需要動用的資金規模也已經不是之前所能比擬的，而這也是央行所必須要謹慎考慮的一個問題。因為一旦實施干預后結果卻并不足以遏制日圓的升勢反而會起反作用，這會讓市場意識到日央行連最后的“底牌”也動用了卻仍然未能阻止日圓上漲，那冒進的投機客、等待時機的金融大鱷、跟風的國際炒家和很多大型投資機構勢必會更加有恃無恐的推升日圓，屆時日央行將會更加難以應對，因此即便真要入市干預也要選擇一個恰當的但同時也是最難決定的時間點。

　　因此，在上述背景下，盡管日本政府和日央行面臨著巨大的壓力，但還是沒有貿然進行入市干預，而暫時取而代之的是包括首相、央行行長、財政大臣等日本高層頻頻發表類似“口頭干預”的言論來意圖抑制日圓的上漲。同時在8月30日日央行召開的經濟會議上決定在現有20億日圓3個月期貸款基礎上再提供6個月期10億日圓貸款旨在支持經濟的復蘇，由此，國內金融機構可以政府債券及企業債務為抵押從央行借得總計30萬億日圓、最長期限達6個月的資金。隨后日本政府還宣布了一項價值9,200億日圓的新經濟刺激方案，以此遏制強勢日圓對經濟的負面影響以及當前的通縮趨勢。

　　而日本政府更是發表聲明指出，新經濟刺激旨在進一步阻止日圓升值惡化經濟條件，且如有必要，政府將堅決采取措施(入市)。

　　雖然直接對市場進行干預將是日本減小匯率波動給該國本已脆弱的經濟造成損害的最直接、最有效的手段，但是通過對日本官員最近發出的各種信號進行解讀，不難發現日本方面其實并沒有馬上對匯市進行干預的意愿。從進一步的角度來看，如果不到萬不得已，日央行是極力避免直接進行入市干預的，但是這也有一個度，即日央行能容忍日圓匯率繼續強勢的一個底線，只要不破這個底線，日央行是不會輕易亮出入市干預這張“底牌”的。而對于這底線或許是美元兌日圓達到80.00附近也或者更低，雖然對于這個是很進行難確切的預測，但可以通過從其他方面的觀察來進行判斷，比如日圓強勢到已經改變整個制造業的格局，日圓強勢到對外出口出現明顯的下滑并拖累GDP的增長，日圓強勢到各界出現一直的反對聲音等等，而對此日本政府和央行是不會坐視不管的，不過目前來看暫時還沒到這個地步，因此日央行也仍舊繼續與相關部門的高層“商討”這一問題，并采取進一步的寬松政策和刺激措施以支持復蘇步伐已明顯放緩的經濟。

　　綜上，面對過于強勢的日圓匯率問題，日本央行不入市干預不是一個謎，而是其不得不對“干預”舉措慎之又慎的一種表現。特別在國際環境、國際關系如此復雜的今天，國內政局也仍然動蕩不已，再加上經濟復蘇仍遭“二次探底”威脅的背景下，入市干預其實已經不僅僅是日本一個國家的事情，而正是基于此日央行才再三的表現出了“軟弱”，但事實上這也是“智慧”的一種表現。因此，后市的演變和最終結果如何才是真正的一個“謎”。

　　(花雨 撰稿)

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