由于對歐洲主權債務危機和美國經濟復蘇緩慢的擔憂，避險偏好改變，對日元需求增加，日元對美元和歐元都大幅度升值，日元對美元匯率從5月1日的94.25升值到8月28日的85.35，升值幅度達到10.43%；日元對歐元匯率從5月1日的125.39升值到8月28日的108.96，升值幅度為15.08%。根據日本8月份公布的數據，日本出口增速連續5個月放緩，而日元又大幅度升值，出口形勢異常嚴峻。同時日本經濟復蘇緩慢，疲弱的經濟數據加劇了日本政府對日元升值的擔憂，央行直接干預匯率的可能性正在不斷上升。

　　如果日本央行不干預外匯市場，從理論上來說，國際資本的自由流動自動平衡外匯市場，但日元匯率將不得不承擔調整的壓力，國內貨幣的任何預期升值都將導致投資者買入日元，日元將進一步升值。當匯率變動和中央銀行的匯率目標不一致時，中央銀行將進行干預。通常如果私人投資者預期本幣將升值，除非投資本幣獲利足以彌補匯率的預期升值，否則投資者將賣外幣，買本幣，本幣升值會自動實現。因此中央銀行盡量抵消本幣上浮的壓力，和私人投資者采取相反的措施。

　　筆者認為日本干預匯率的形式主要有以下幾種，呈逐步遞進關系。

　　一是口頭干預。為了防止通縮，日本一直采取低利率和量化寬松政策，鑒于最近日元不斷走強，日本央行和日本財政部官員不斷發出口頭干預聲明，向市場傳達信號，以抑制日元升值。8月25日上午日本首相菅直人表示將在近期公布應對日元走強的經濟政策；同日，日本內閣官房長官仙谷由人和日本財政大臣野田佳彥也分別強調要干預外匯市場。日本政府主要官員不斷向市場釋放信號，希望能夠阻止日元繼續上行，但是現在看來，口頭干預的效果較差。

　　二是通過放松貨幣政策干預外匯市場。隨著日元不斷升值，日本部分官員認為應以寬松貨幣政策來應對日元走強，而非通過直接市場干預，認為增購政府債券是可選擇的方式之一。也就是說，日本央行將進一步放松貨幣政策，增加貨幣和信貸，一方面可以刺激經濟，另一方面又可以阻止日元升值，本國貨幣供給的增加將會限制本幣升值。實際上日本政府也正準備這么做，為應對日元升值，日本政府計劃推出新的經濟刺激計劃，也就是通過更寬松的貨幣政策，軟化日元。日本政府原來計劃于9月份推出新一輪經濟刺激計劃，放寬貨幣政策，以挽救遭受日元走強和股價下跌雙重打擊的日本經濟。而根據目前形勢，日本政府出臺新經濟刺激計劃可能會提前。

　　三是直接干預外匯市場，但不進行沖銷。如果放松貨幣政策，仍然不能夠遏制日元升值，日本政府可能不得不直接干預外匯市場。也就是說，外國資本流入，中央銀行為了抵消本幣升值，必須買進外國貨幣，外國貨幣減少，本國貨幣增加，如果不進行沖銷，將有利于進一步軟化日元。自從上世紀70年代中期以來，主要工業化國家中央銀行主要通過貨幣政策實現本國貨幣供應量增長目標，但貨幣當局不希望匯率政策干擾貨幣政策，因此貨幣當局為了穩定匯率，往往會采取相應的沖銷措施。也就是央行在買進外匯干預匯率的同時，在公開市場上賣出本國債券，回籠本國貨幣，貨幣基礎不變，很顯然沖銷干預通過本國債券和國外資產的置換，貨幣供應量不變。但筆者認為在目前的經濟形勢下，如果日本央行直接干預，沖銷干預的可能性不大，因為不沖銷既有利于防范通縮，又有利于遏制日元升值，可謂是“一石二鳥”。

　　干預匯率的效果還取決于日本央行干預能否影響風險偏好，影響投資者的預期。中央銀行外匯市場干預能否成功很大程度上受公眾預期的影響，中央銀行在外匯市場上的干預數量與外匯的交易量相比是微不足道的，但是中央銀行是外匯市場上最大的交易者，它的干預向市場傳播了一種信號和期望的匯率水平，因此對公眾的預期有一定的引導作用。自從主要發達國家實行浮動匯率制以來，中央銀行在外匯市場積極干預以穩定匯率，如本幣升值，中央銀行在外匯市場上買進外幣，但是中央銀行買賣外國貨幣的效果并不僅僅是限制匯率的變動，還有利于引導公眾預期。預期渠道是中央銀行通過干預提供給市場相關信息以影響匯率，中央銀行比市場參與者有信息優勢，可以通過傳播信息影響市場。日本央行向市場多次傳達了明確的信號，表示對日元升值的憂慮，同時強調央行將采取相應的干預措施，影響投資者對匯率預期走勢的判斷。日本央行必須密切注視公眾對干預匯率政策的看法，避免私人投資者采取相應的措施抵消央行干預的有效性。

　　此外，干預能否成功還取決于是否能夠得到其他國家的理解和支持。日元對美元的匯率是日元幣值對美元幣值之比，它反映了當期日元和美元的幣值之比。在一定的名義匯率水平下，如果美元幣值下降，日元幣值就相對上升，日元將升值；如果美元幣值上升，日元幣值就相對下降，日元將貶值。匯率是雙方貨幣的比價，不僅由本國貨幣價值決定，也有其他國家的貨幣幣值來決定。美元貶值將強化市場對日元升值的預期，投機資本會進一步流入，增加日元升值的壓力。如果美國經濟基本面進一步惡化，美元可能進一步走弱，則日元升值壓力增加。由于美國經濟復蘇緩慢，在8月10日的最近一次議息會議上，美聯儲下調了對經濟前景的評估，并宣布將保持量化寬松政策不變。不僅如此，由于對經濟前景的擔憂，美聯儲可能還會繼續“加量”刺激政策，通過“非常規”貨幣政策向經濟提供支持，這樣風險偏好可能會變化，導致對日元需求進一步增加，日元對美元可能進一步走強。筆者認為，日本央行干預的效果不僅僅取決于干預本身，還取決于對投資者預期的引導，以及其他國家宏觀經濟基本面和宏觀經濟政策的變動。 (作者為復旦大學國際金融系副教授)