⊙興業(yè)證券研發(fā)中心

　　一、從中國的數(shù)據(jù)中沒有發(fā)現(xiàn)匯率升值或者貶值支持經(jīng)濟增長的證據(jù)

　　先不考慮匯率制度和通脹等差異，我們初步考察匯率變化和經(jīng)濟增長差異之間有何關(guān)系。根據(jù)可得數(shù)據(jù)對韓國、巴西和中國對美國的匯率和GDP增速差做初步的Granger Causality檢驗，發(fā)現(xiàn)巴西GDP增速差變化弱引起匯率變化(滯后1期)，反向不成立；韓國匯率變化引起GDP增速差變化(滯后2期)，反向不成立；中國若采用1979-2009年數(shù)據(jù)，得到中國GDP增速差變化弱引起匯率變化(滯后1期)，反向不成立。

　　在得出了Granger因果關(guān)系前提下，進一步的計量分析顯示，巴西GDP增速差與匯率貶值不相關(guān)，韓國匯率貶值與GDP增速差顯著負相關(guān)，中國GDP增速差與匯率貶值顯著正相關(guān)。

　　中國的數(shù)據(jù)信息看來比較特殊，匯率貶值和GDP增速差顯著正相關(guān)，也許這是近十年中國面臨各種升值壓力的原因之一。對比韓國的情況，GDP增速差和匯率貶值顯著負相關(guān)，即韓幣升值，經(jīng)濟增速上升，而從中國的數(shù)據(jù)中我們沒有發(fā)現(xiàn)匯率升值或者貶值支持經(jīng)濟增長的證據(jù)。

　　全球影響力最大的兩個經(jīng)濟體之間匯率固定，在金融危機最嚴(yán)重的特殊時期不全是壞事。一旦回到較正常的情況，差異很大的經(jīng)濟體匯率固定可能造成額外的經(jīng)濟波動和政治壓力。中國經(jīng)濟很可能繼續(xù)穩(wěn)定增長，而且我們觀察到一個共識已經(jīng)形成：結(jié)構(gòu)不平衡加大了中國經(jīng)濟大起大落的風(fēng)險，出口優(yōu)先向依靠內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)型有利于中國經(jīng)濟的可持續(xù)增長。我們不妨假設(shè)存在這樣一種可能：市場導(dǎo)向的匯率改革有利于中國經(jīng)濟平衡，而結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有利于經(jīng)濟高增長。也許，這是一種高概率的多贏可能。

　　二、與日本案例差異在于產(chǎn)業(yè)空心化壓力和利率政策，不可簡單類比

　　盡管市場導(dǎo)向匯率形成機制改革方面中美無分歧，也符合中國利益，但存在路徑與時機選擇的分歧。對此，我們研究了日本匯率升值前后的各方面演變情況。

　　日本快速升值期間維持低利率政策。1975年前日本GDP增速持續(xù)兩位數(shù)高增長，1953-1974年21年間平均增速達15%，同時出口同比趨勢上升，在1974年達峰值49.8%；自1971年起日本開始實施浮動匯率政策，日元快速升值，日元兌美元從固定匯率時期的360日元/美元升值至261.9日元/美元高點(1973年3月)，幅度為37.5%；在1976年1月至1978年10月再次升值，幅度為66.5%，之后貶值；1985年3月后再快速升值，至1988年5月升值108.7%。

　　1985年9月，美日德法英達成“廣場”協(xié)議，要求日元升值以此減少日本與歐美國家經(jīng)常項目間大幅失衡問題。此后由于日元快速升值，日央行決定維持長期低利率政策。在這種狀況下，資產(chǎn)價格快速上升，日經(jīng)225指數(shù)也在這一階段快速上漲；隨后日本進入20年的經(jīng)濟衰退期，GDP增長率自1992年開始明顯下降，1998年達到40多年來的最低點-2.0%，出口和工業(yè)產(chǎn)值也表現(xiàn)疲軟，自1991年12月開始工業(yè)產(chǎn)值同比連續(xù)32個月為負。同時日經(jīng)225指數(shù)快速下跌，至1992年7月跌幅達59.1%。

　　“廣場”協(xié)議同時要求馬克升值。自1985年9月該協(xié)議簽訂至1990年底的5年時間里，馬克兌美元升值90%，幅度不比日元小。但是德國強化了國內(nèi)資本，進一步成為歐洲金融強國。對應(yīng)時間段的出口月度同比增速基本處于正值區(qū)間，1988-1989年的多個月份出現(xiàn)高達兩位數(shù)的增幅。從可得數(shù)據(jù)來看(1988年起)至1990年底，德國工業(yè)產(chǎn)值月度同比增速均處于正值區(qū)間，工業(yè)發(fā)展仍然維持較高增速。

　　貼現(xiàn)率方面，長期來看日本呈下降趨勢，2001年降至0.1%的歷史低位；德國則波動企穩(wěn)，紀(jì)錄最低位為2.5%。日、德自上世紀(jì)50年代以來，升降幅度較明顯的有三個時間段，并分別于70年代中期、80年代初期及90年代初期達到階段性高位。“廣場”協(xié)議簽訂后，日、德利率迅速下降，日本于1987年2月降至2.5%(1985年9月為5.0%)、德國于1987年12月降至2.5%(1985年9月為4.0%)，之后快速回升，成功管理了通脹預(yù)期。

　　1985年的日本經(jīng)濟早已躋身發(fā)達國家，勞動力成本相對亞洲四小龍懸殊。出于降低成本需要，勞動力密集的制造業(yè)迅速外移，造成產(chǎn)業(yè)空心化。而亞洲四小龍利率調(diào)整過于謹(jǐn)慎、擔(dān)心短期資本流入而投鼠忌器，結(jié)果反而形成了大泡沫。同樣在“廣場”協(xié)議壓力下升值的德國，較靈敏的調(diào)整了利率，不僅成功避免了資產(chǎn)泡沫和惡性通脹，且在升值期間保持了出口與經(jīng)濟增長。

　　以中國目前的勞動力成本水平，初步估算與發(fā)達水平相差8倍，在全球分工中處于中下游。由于中國同時滿足了政治穩(wěn)定、投資友善、產(chǎn)業(yè)集聚、市場規(guī)模、社會經(jīng)濟進步速度較快等諸多條件，加之內(nèi)陸腹地遼闊，大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)外移可能性較小，產(chǎn)業(yè)空心化壓力較小。

　　三、升值對出口可能的影響需要仔細評估

　　從出口數(shù)量指數(shù)及出口價格指數(shù)對人民幣真實有效匯率和NDF與當(dāng)期匯率差幅的回歸結(jié)果顯示，高的人民幣真實有效匯率導(dǎo)致較高的出口量和出口價格，高的人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致出口價格升高和出口量降低。人民幣真實匯率多增長1%，會導(dǎo)致出口數(shù)量多增長0.17%、出口價格多增長0.65%；美國零售(作為出口需求的代理變量)多增長1%，會導(dǎo)致出口數(shù)量多增長2.66%、出口價格多增長0.50%；當(dāng)前匯率與12個月NDF差幅(代表升值預(yù)期)上升1人民幣/美元，會導(dǎo)致出口數(shù)量下降9.11%、出口價格增長9.80%。

　　如果人民幣在2010年7月開始升值，一年內(nèi)平滑升值6.6%，與不升值相比，預(yù)計進出口將分別下降約0.9%和0.4%，貿(mào)易順差將上升；初級產(chǎn)品中，飲料及煙類的進口將明顯上升，升幅達9.5%，非食用原料、礦物燃料潤滑油及有關(guān)原料、動植物油脂及蠟的進口將下降，礦物燃料潤滑油及有關(guān)原料、動植物油脂及蠟的出口將上升，食物及活動物、非食用原料的出口將下降；工業(yè)制品各分項的進出口都將有所下降，但出口下降幅度小于進口。

　　四、下半年匯率可能的變化

　　短期來看，匯率和利率都有可能作為靈活微調(diào)手段，我們初步推測先利率后匯率，7月結(jié)束盯住美元不動，恢復(fù)兌美元升值的概率相當(dāng)高，而匯率形成機制近期發(fā)生大的改變概率不高。目前香港12個月NDF美元兌人民幣匯率與人民幣中間價含升值預(yù)期3%左右，在政策信號明朗之前是正常水平。假設(shè)7月前后兌美元松動，以年化升值7%左右計算，初估2010年全年升值約3%左右，至6.4357水平。

　　中國的政策目標(biāo)是價格穩(wěn)定，上半年美元有效匯率很可能延續(xù)去年11月以來的趨勢。去年11月至今年2月人民幣名義與實際有效匯率累計分別升2.43%和4.45%，而2009年全年累計貶5.40%、5.03%。我們一向認(rèn)為再平衡的實現(xiàn)過程將是未來10年甚至更長時間段中國經(jīng)濟與資本市場演變的主軸，這一再平衡實現(xiàn)過程從根本上決定了人民幣甚至美元的未來。

　　(執(zhí)筆：董先安、王連慶、盧燕津、賈瀟君 編輯 姚炯)

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。