因人民幣低估程度較小，對資產市場，此次人民幣升值，預期比升值本身意義更大

　　《新世紀》周刊

　　記者 霍侃

　　人民幣升值將多大程度上催生資產泡沫？

　　這是近期討論人民幣升值中最受關注的一個話題。

　　今年以來，中國實體經濟進一步回暖——上周剛公布的數據顯示，2月中國出口同比增速創三年高位、通脹繼續上行、消費強勁增長。人民幣升值預期持續發酵，“升值受益概念”成為投行投資策略中時常提及的主題。

　　不過，與上次2005年7月人民幣匯率形成機制改革時相比，現今的資產市場已明顯不同。

　　四年多以前，人民幣匯改啟動，恰與中國股市前所未有的大牛市的起始，在時間上高度重合。股市上證綜指從約1000點起步，伴隨著人民幣對美元匯率持續緩步升值，股指在多重因素推動下一路攀至2007年10月的6124點。同期，一線城市房地產價格則從較低水平快速上升，直至金融危機中的2009年方才止步。

　　資產重估的結果是股市超過70%的暴跌。

　　如今，人民幣再次重估已成市場較為一致的看法，分歧只是在于調整的時點和路徑。可是，國內資產市場節節高升的那一幕，可能難以再現。多位研究及投行人士向本刊記者表示，現在的人民幣預期升值幅度、國內國際宏觀經濟走勢，以及可能采取的宏觀調控政策，都與上一輪升值有所不同。

　　從宏觀經濟環境看，今年與2005年至2007年的情形大相徑庭。當時，中國加入WTO后的外需拉動力量較大，全球經濟呈普遍向好趨勢。而現在，中國經濟剛企穩回暖，全球經濟尤其是歐美經濟還未徹底擺脫危機陰影，未來走勢存在較大不確定性。這使得人民幣升值的大趨勢雖然存在，但一年之內乃至中期人民幣升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。

　　對于資產價格，此次無論是匯率調整之前還是調整之中，人民幣升值預期比升值本身的意義更大。相應地，預期升值幅度越大，對資產價格的影響愈明顯。

　　2005年7月的人民幣匯改，是在人民幣匯率長期被低估的情形下發生的，而且采取“小步慢跑”的升值路徑，在此后三年中，市場持續存在強烈的升值預期。

　　“現在人民幣匯率低估的程度要小一些，對資本市場的利好作用有可能沒有當時那么大。”銀河證券策略總監秦曉斌接受本刊記者采訪時說，“但不管第一步跳不跳，只要有持續的升值預期，對資產價格就是利好。”

　　不同的升值路徑，對資本市場的影響也迥然不同。聯合證券宏觀經濟分析師陳勇認為，如果繼續采取漸進升值的路徑，則在漸進升值的初期，由于預期依然存在，升值對資本市場將是利好；但到后期，獲取升值收益的資本可能“離場”，外資流出將對資本市場形成打擊；如果一次性升值，并且市場相信一次性升值短期已經到位，則對資本市場是利空。

　　而目前沒有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民幣下一次的升值是否必然會發生，因為今年宏觀經濟的變化及調控政策的運用將帶來較大不確定性。

　　人民幣升值預期對中國資產價格的影響，最主要是“熱錢”效應，即升值預期吸引大量海外資金進入，推高人民幣計價資產價格，特別是房地產價格和股票價格。在2005年至2007年的一輪資產大牛市中，“熱錢”效應集中釋放，推動部分城市房價翻倍，地產股和金融股一度獨領風騷，甚至催生了每股300元的高價股。

　　下一波人民幣升值中，“肯定還會有人借此炒作。”瑞銀證券中國策略分析師唐志剛對本刊記者說，但是這次要稍微小心點，因為在升值之前，政府會把“熱錢”進入的灰色管道堵住，扎緊“熱錢”進入的籬笆，而且目前政策對房地產也處于打壓期。因此，房價和地產股漲勢的持續性值得關注。

　　近期，對流動性緊縮及資金面的擔憂使股指一直在3000點上下起落，股市似乎缺乏明確方向。而在銀行收緊房貸的同時，房地產市場正經歷另一陣風吹雨打。3月10日，國土部出臺了管理地價的“19條意見”：70%供地用于保障性和中小套型住房、開發商拿地按底價的20%繳納保證金、成交后一個月內繳清50%首付款、實施住房用地開發利用申報制度……

　　市場未必完全理性。一旦人民幣升值，開始時肯定是該買的還是會買，該賣的還是得賣，只是持續性不一定像上次那樣強。

　　不過，唐志剛強調，人民幣升值不可能成為影響資產價格的單獨因素，只是作用力之一，而且實際上是作用力較弱的因素，根本的影響因素還是行業本身。

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