陳植

　　美元利差交易所衍生的投資泡沫隱患，正在被各國貨幣政策部門越來越關(guān)注。

　　動(dòng)輒萬億美元規(guī)模的美元利差交易的任何動(dòng)向，足以給全球金融市場(chǎng)引爆一場(chǎng)新的泡沫破裂潮，甚至它同樣悄然左右著中國房地產(chǎn)、股權(quán)投資市場(chǎng)的融資風(fēng)向標(biāo)。

　　利差交易者的“渠道”

　　美元利差交易流向中國內(nèi)地的規(guī)模有多高？最有參考價(jià)值的數(shù)據(jù)可以從香港熱錢流入規(guī)模推測(cè)出來，多數(shù)美元利差交易資本在潛進(jìn)中國內(nèi)地之前，會(huì)選擇香港作為中轉(zhuǎn)站。

　　2月1日，香港金管局總裁陳德霖透露，從2008年第四季度到2009年底，超過6400億港元資金涌入香港。其中約4200億港元是在美元套利交易的推動(dòng)下，迅速涌入。

　　從香港過境進(jìn)入內(nèi)地的資金只是美元利差交易的一部分。另外一條很重要的渠道，是貿(mào)易融資路徑。

　　一位熟悉其中操作流程的人士透露，例如一筆貿(mào)易額在1億美元的高品質(zhì)鐵礦石進(jìn)口到中國，國內(nèi)買方通過貿(mào)易憑證向銀行開出1億美元的貿(mào)易融資貸款，年貸款利率基本在2%-3%，一旦鐵礦石實(shí)際品質(zhì)并不高，只值8000萬美元，通過銀行貿(mào)易融資就能“派生”額外的2000萬美元資金，以2%-3%貸款利率的資金成本，通過國內(nèi)買家與境外資本方的數(shù)個(gè)關(guān)聯(lián)賬戶交易，以設(shè)立境內(nèi)投資公司等手段結(jié)匯人民幣投資中國樓市股市等，其收益應(yīng)該不會(huì)低于2%-3%。

　　“銀行的對(duì)外貿(mào)易資金結(jié)算系統(tǒng)很難核實(shí)貿(mào)易標(biāo)的物的質(zhì)量，要監(jiān)管這類美元套利資本流入中國內(nèi)地，是存在一定難度的。”美國紐約梅隆銀行上海分行主管貿(mào)易資金結(jié)算的朱賢文指出，“當(dāng)前相關(guān)部門也已開始加強(qiáng)對(duì)貿(mào)易融資結(jié)算項(xiàng)不明資金流動(dòng)的監(jiān)管，我們每周都會(huì)按外管局規(guī)定，提交相關(guān)貿(mào)易資金結(jié)算情況報(bào)告，對(duì)某些可疑的貿(mào)易融資結(jié)算行為也會(huì)羅列出來。”

　　同時(shí)，基于超低美元利率的推動(dòng)，美元利差交易資本讓曾經(jīng)陷入融資艱難的外資房地產(chǎn)基金與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)感覺到“資金源源不斷”。

　　在歐美傳統(tǒng)出資人仍對(duì)投資持謹(jǐn)慎態(tài)度時(shí)，去年2月領(lǐng)盛投資管理公司完成募集一只規(guī)模高達(dá)30億美元的房地產(chǎn)基金，去年9月凱雷集團(tuán)開始募集一只新的亞洲并購基金，目標(biāo)規(guī)模最高可達(dá)30億美元；此前里昂證券亞太恒富資本旗下私募股權(quán)不動(dòng)產(chǎn)基金Fudo二號(hào)基金成功獲得8.15億美元的超額認(rèn)購，他們的投資目標(biāo)都瞄準(zhǔn)了中國。

　　“偏高的募資額度，和歐美傳統(tǒng)出資人謹(jǐn)慎態(tài)度是有反差的，表明新的投資者正在大量出現(xiàn)，尤其是有些吸收美元利差交易資本的FOF(基金中的基金)。”一位知情人士透露。不少歐美基金必須考慮到美元利差交易出資方對(duì)高現(xiàn)金流與套現(xiàn)迅速的考慮，基本會(huì)采取交易獨(dú)立法分配投資收益，即只要某個(gè)投資項(xiàng)目IPO或并購套現(xiàn)，便迅速按約定將本金與投資收益退還給出資人。

　　目前，美元套利交易資本進(jìn)入中國的熱情仍持續(xù)高漲。據(jù)中國對(duì)沖基金研究部主管銳衍透露，隨著美元超低利率帶來的美元利差融資交易盛行，現(xiàn)在對(duì)沖基金的平均杠桿倍數(shù)已從去年底的2.5-3倍又提高到3-3.5倍。隨著越來越多大型對(duì)沖基金落戶亞洲，它們正成為美元利差交易淘金中國等亞洲新興市場(chǎng)的新中堅(jiān)力量。

　　泡沫將要破滅？

　　這些利差交易資本正遭受詬病。1月29日，英國金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA)主管特納(Adair Turner)在達(dá)沃斯全球經(jīng)濟(jì)論壇期間明確指出，銀行和對(duì)沖基金借入美元并押注收益更高的新興市場(chǎng)投資，并未給實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造新價(jià)值。

　　如果美元利差交易只是在制造投資泡沫，泡沫破裂的時(shí)刻正在步步逼近。

　　1月27日，盡管美聯(lián)儲(chǔ)以9:1的投票結(jié)果決定仍然維持0-0.25%基準(zhǔn)利率不變，但它聲明明確美聯(lián)儲(chǔ)將于2月1日如期終止大部分緊急貸款計(jì)劃，其與海外央行的美元互換安排也將在同日結(jié)束。

　　“這意味著美元量化寬松政策即將結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)接下來的任務(wù)將是考慮升息應(yīng)對(duì)資產(chǎn)通漲泡沫，絕大多數(shù)美元套利交易資本都會(huì)擔(dān)心自身的融資成本是否被提高，開始考慮是否應(yīng)該及早退出。”銳衍表示，通常投資泡沫破裂時(shí)，誰跑得最慢，將虧損得多。

　　記者了解發(fā)現(xiàn)，目前正在收縮美元利差交易規(guī)模的，主要是高杠桿融資提供者——銀行自營部門、投資銀行及資金杠桿被放大至5倍以上的對(duì)沖基金。他們的“收縮”也是不得已的，由于其多數(shù)出資人已開始逐步贖回自己資金。

　　一旦這種贖回潮“越滾越大”，將推倒一系列“多米諾骨牌”。

　　長期跟蹤美元利差交易動(dòng)向的Pi Economics創(chuàng)始合伙人Tim Lee認(rèn)為，2009年以來，流向新興市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)的資金的80%至90%是由美元利差交易推動(dòng)，且當(dāng)前全球美元利差交易規(guī)模可能超過1萬億美元。

　　于是，由于對(duì)沖基金與投資銀行資本推動(dòng)而出現(xiàn)大幅上漲的商品期貨、新興市場(chǎng)房地產(chǎn)、黃金與新興市場(chǎng)貨幣，首先將成為“關(guān)聯(lián)受害者”。

　　去年黃金的最大購買者則是對(duì)沖基金、黃金ETF與投機(jī)資金，但其中推動(dòng)它們踴躍買漲的資金，同樣來自于美元利差交易。美國數(shù)家大型銀行去年提供給美國保爾森對(duì)沖基金4-5倍杠桿融資倍數(shù)，協(xié)助后者積極買漲黃金期貨，但如今黃金價(jià)格已從最高點(diǎn)1200美元/盎司跌破1100美元/盎司，市場(chǎng)已傳聞銀行同樣已開始限制對(duì)沖基金的杠桿融資倍數(shù)。

　　中國人民銀行副行長朱民明確警告稱，如果在今年美國快速加息，可能會(huì)導(dǎo)致大量美元套息交易資金突然撤出新興市場(chǎng)，可能會(huì)引發(fā)與1997年亞洲金融危機(jī)類似的新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)。

　　前述外資房地產(chǎn)基金管理人透露：“目前已出現(xiàn)一些境外機(jī)構(gòu)投資者要求盡快拋售物業(yè)回籠套利資本，一旦這類現(xiàn)象開始增多，容易引發(fā)新興市場(chǎng)大量房地產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)集體性拋售潮，最終動(dòng)搖整個(gè)新興市場(chǎng)房地產(chǎn)投資信心。”

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