2010年必須正視美元貶值對金融市場帶來的沖擊和對我國貨幣政策的壓力，通過全球政策協調和防范不負責任的美元政策

　　文/繆建民

　　源自美國的全球金融危機已經過去，世界經濟也已邁上了復蘇之路。但造成這場危機的巨額債務只是由私人部門轉移到公共部門，危機的根源還未根除。所以，2009年金融市場上出現了與上年截然相反的景象。2008年是金融市場上風險性投資價格自由落體式下跌，而2009年則是美元價值自由落體式下跌，風險型資產價格大幅反彈，勞工市場的狀況成為金融政策的重點考慮因素，勞工市場影響到金融市場。2009年美元自由落體式下跌源于市場對巨額美國政府債務、洪流般貨幣供應量、失業率不斷上升及利率長期接近于零的擔心。

　　美元再出“貶值”招

　　2009年美國政府財政赤字估計將達1.8萬億美元，占全年GDP13%。在美國歷史上除了1942年到1946年的二戰時期外，從1920年以來，美國聯邦政府赤字從未超過GDP的6%。根據美國財政部最近公布的數字，目前美國政府債務總額已逾12萬億美元，超過GDP的80%。僅2009年至2010年政府就將發行4萬億美元國債。在加稅及削減政府開支在政治、經濟上都不可行的情況下，政府債務累積還會增加，為長期的債務危機和貨幣危機埋下了“定時炸彈”。

　　盡管美國政府公開違約的可能性幾乎不存在，但美國政府通過不公開的隱蔽手段減債時有發生。例如，美國曾在上世紀70年代通過通貨膨脹、在上世紀30年代通過改變美元與黃金的兌換比例(即貨幣貶值)，大幅降低了政府債務。美元自2002年至2007年的有序貶值也使美國的國際債務凈減1萬億美元。

　　美國政府債務的債權人包括外國政府和投資者及境內居民和投資者。目前外國政府和投資者持有美國政府有價證券債務總額的50%左右，其余為境內投資者持有。為應對危機，美國政府不僅增加了政府債務，貨幣政策也極為激進，聯邦基金利率的目標區間降至0～0.25%，并實行了量化寬松政策，由聯儲入市直接購買國債、機構債和按揭債，將政府債務貨幣化，大大增加了貨幣供應量。

　　這在中長期必然大大削弱美元的購買力，但美元貶值符合美國的國家利益。一方面通過貶值可以減少經常賬戶赤字，另一方面美國持有大量外幣計價的境外資產，而美國對海外投資者的負債是以美元計價的。美元的有序貶值導致的海外資產價值上升、美元債務實際價值下跌不僅有助于減輕債務而且還會導致巨額的凈資本收益。美元在經歷了2008年的反彈以后，今年以來的有序貶值又一次踏上征程。美國已經走上了上世紀30年代及2002年至2007年通過美元貶值減輕債務、創造資本收益的不歸路。

　　流動性“定時炸彈”

　　目前美國向全球金融體系注入其廉價、充裕的流動性以及有序貶值的趨勢，已使美元成為一股貨幣洪流推動投資者將資金投向資產市場，造成股票、債券、大宗商品等幾乎各大類資產價格均大幅上升。截至2009年12月7日，美國標普500指數和NASDAQ指數從3月9日低位分別拉升了63%和72.6%，新興市場指數(MSCI指數)上升了102%。油價從2月的低位上升了55.9%；金價屢創新高，全年累計上升超過31%；銅價過去一年上升超過了111%；債券價格也持續走高，收益率下降。11月19日美國三個月國債收益率自2008年12月以來再次轉負。當日全球政府債券的平均收益率跌至2.2%。

　　借美元買其他貨幣和資產的利差交易已成為國際金融市場的一股潮流，使美元匯價與風險型資產的價格包括股票市場升跌的負相關性日益增強。美元反彈，股市下跌；美元下跌，則股市上漲。貨幣強則股市弱，貨幣弱則股市強。大宗商品市場的情況也大致如此。可見，對全球金融體系而言美元的重要性怎么強調都不為過。

　　美聯儲在最近的聲明中明確表示在通脹預期穩定、就業改善之前將繼續維持接近零利率。維持接近零利率一方面有助于刺激企業創造就業機會，另一方面也為銀行帶來了巨額利差。然而，對風險型資產價格而言，出現了反傳統智慧的市場現象，股市失去了作為經濟晴雨表的功能，它已成為投資者風險偏好及市場流動性的晴雨表。經濟復蘇強，勞工市場改善，風險型資產價格反而會跌，因貨幣政策可能退出早。因此，任何經濟的好消息就是華爾街的壞消息。美元匯率與失業率已成為左右金融市場走向的兩個關鍵指標。

　　“警報”時刻

　　可以說目前全球金融市場的繁榮及經濟復蘇是由全球央行的流動性所推動的。原有的債務問題被這些流動性所掩蓋了。這個世界仍是十分脆弱的，由有序貶值的巨額美元流動性支撐的國際金融市場仍有許多潛在的風險。

　　美元大幅波動，將直接沖擊國際金融市場。一方面美元已淪為利差交易貨幣，大幅反彈將迫使利差交易盤平倉；另一方面美元大幅反彈將降低投資者對風險型資產的需求。這兩者都會導致風險型資產價格下跌。這在最近的美元反彈中表露無遺。而美元的反彈可以源于經濟基本面的改善，也可以源于其他原因：如，超賣引起的美元在某個時點的反彈，或全球經濟復蘇疲弱及金融市場動蕩導致資金追求安全。

　　美國房地產市場未改善，銀行按揭貸款損失尚未清理，銀行仍不愿放貸。美國銀行的放貸仍在下跌(2009年三季度比二季度下跌16%)，銀行以成本低廉的大量資金投資于國債，推跌了國債收益率。2009年11月19日美國三個月國債收益率自1929年以來第二次轉負(上一次是2008年12月)。在政府債務不斷增加的情況下，國債收益率不斷下跌一方面反映投資者對風險型資產價格估值及經濟增長前景的擔心，另一方面也揭示了國債市場的泡沫風險。一旦通脹預期強化，國債收益率上升，目前的國債價格將大跌，從而推高市場長期借款利率、阻礙經濟復蘇，造成股市下跌。

　　美元泛濫為全球注入了過多的流動性，增加了全球在中期的通脹壓力。金價的持續上升反映了市場對全球央行貨幣創造及貨幣貶值和對未來通脹的擔心。

　　中國遭遇三大嚴重挑戰

　　由上述分析可見，美元問題將是未來全球金融市場的核心問題。正如尼克松曾說的，“美元是我們的貨幣，你們的問題。”

　　對中國而言，由美元帶來的風險更為突出。不僅因為我國是美國最大的債權國，持有近8000億美元的美國國債，存在如何保值的問題。尤其是在中國經濟實現了預期增長目標后，由美元向全球提供的過度流動性、美元持續貶值及國債收益率曲線的陡峭化，對中國經濟和金融市場帶來的影響正在逐步浮現。

　　其一，中國通過經常賬戶順差和直接投資等方式吸納了很大一部分美元的流動性。由于中國經濟增長勢頭已確立，境外人民幣升值的預期在強化，導致熱錢將持續流入國內，這在2009年第三季度外匯儲備增加中已顯現出來。在經濟刺激政策帶來的寬松流動性尚需消化的情況下，境外流動性的大量流入將造成國內流動性過剩的局面。應對美元的貨幣洪流帶來的流動性沖擊將是2010年的一個重大挑戰。

　　其二，由于美元貶值造成了石油等大宗商品在西方經濟疲弱、庫存增加的情況下價格大幅上升，既不利于世界經濟復蘇，也增加了中國輸入型通脹壓力。如全球經濟持續好轉，這種輸入型通脹壓力將加大。防范美元的貨幣洪流帶來的潛在輸入型通脹風險是2010年的另一大挑戰。

　　其三，在美國基準利率接近于零、國債收益率不斷下跌，泡沫風險加大的情況下，如何防范因美元的貨幣洪流造成的國際金融市場動蕩，把握利率和匯率政策，保持經濟增長、促進就業和實現貨幣穩定的平衡將是2010年的第三大挑戰。

　　針對美元洪流所帶來的風險和對中國帶來的上述三大挑戰，按照中央經濟工作會議的要求，應當做到政策上的協調性、連續性、穩定性和靈活性。

　　全球協調切忌單獨行動

　　這次應對危機的成功經驗之一是全球政策的協調，在后危機時代全球政策協調的重要性并未下降。在全球化、資本全球流動的今天，一國在金融政策上的單獨行動將承擔巨大風險。

　　上世紀30年代正是由于英國在1931年9月突然放棄金本位英鎊貶值沖垮了全球金融體系，導致堅守金本位的美國在經濟尚未復蘇的情況下不得不加息以阻止黃金外流，并引起了全球嚴重的貿易保護主義。最終迫于經濟和金融市場壓力，美國仍不得不在1934年放棄金本位使美元貶值。

　　在這次危機中采取不負責任態度使貨幣貶值的帶頭人仍是英國，而美國也當仁不讓。這種貨幣貶值是變相的保護主義。今天，全球貿易規模、資本流動規模、信息流動速度都是上世紀30年代所沒有的，因此脫離美元及全球金融狀況，實施單方面的貨幣政策在應對上述流動性管理、防范輸入型通脹、穩定金融市場等方面不僅可能事倍功半，而且可能承擔比上世紀30年代美國單方面緊縮更大的代價。

　　中國應繼續強調全球政策協調的重要性，強化美元作為國際儲備貨幣應承擔的國際責任、密切跟蹤美國貨幣政策和國際金融市場狀況，警惕全球金融體系中潛在的系統性風險。如果我國過早地單方面行動就可能重返美國在上世紀30年代的錯誤。

　　保持政策的連續性、穩定性就是要保持宏觀政策的相對穩定，以穩定市場預期，穩定投資者信心，這樣才能繼續推動民間資本投資，防范西方經濟在存貨調整結束后再次探底帶來的外部風險。但我國應針對經濟和金融市場的新情況，增強政策的針對性和靈活性，以避免重蹈日本在上世紀80年代所犯的錯誤，保持經濟的持續穩定增長和國內金融市場的穩定。

　　在匯率方面，只要輸入型通脹不明顯，就應維持匯率的穩定。匯率的穩定有助于金融市場的穩定，有助于防范資產價格泡沫。由于市場對美元和人民幣走勢預期截然相反，兩種貨幣計跌對風險型資產價格的影響也不同。美元升，股市跌；而人民幣升，股市則會漲。1985年日元升值后日經指數連漲五年、上升了3倍多，造成的泡沫及其破滅教訓十分深刻。

　　在利率方面，應以不出現負實質利率為原則。中國的CPI構成決定了通脹對中低階層的影響比較大，因此當通脹率高于一年期定存利率使實質利率趨于零時，就應適當加息，通過維持正的實質利率保護儲蓄者的利益、壓制通脹、防范資產價格泡沫。

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