傅勇

　　美元指數昨日再創三個月來的新高78.449。這得益于美國經濟復蘇跡象的增多，也得益于對美聯儲可能提前進入加息周期的預期。與美元指數新高相對應的是，美國11月工業生產增幅創三個月來最大漲幅，而美國勞工部公布的11月份生產物價指數按月上升1.8%，也是三個月來的最大升幅。

　　不少人士將美元反彈看作是市場的一個關鍵轉折點。因為美元反彈意味著美元資產和美國市場重新獲得市場認可，可能會吸引全球流動性從新興市場向發達國家市場回流。

　　那么當前是這種情況嗎？

　　看上去還不像。美元的反彈反映了兩點新變化：一是美國經濟出現了超預期的變化，市場認為美聯儲會提前采取退出行動，這意味著市場上的美元供給會更早減少；二是全球經濟活動日趨活躍，增加了對美元的需求。

　　就供給面來說，美元總量還未真的減少。美聯儲會選擇先逐步結束特殊流動性工具，之后才是啟動加息周期。這個政策退出次序和時機的選擇，和歐元區相差不大，會比日本提前。相對新興市場經濟體來說，美國貨幣政策收緊的步伐會更慢。

　　單就利率因素來說，決定全球資金流向的，不是美國利率的絕對水平，而是美國利率相比別國利率的利差。因此從加息時間表來看，美元走強的基礎并不穩固。因為，有很多國家的利率會早于或者和美國同步提升。

　　那么，需求方面呢？

　　在交易媒介職能上，以人民幣為代表的一些貨幣正在擴大交易結算的使用；在儲備貨幣職能上，人們也提供了用非主權國家貨幣充當儲備貨幣的可能性，即便現狀一時還難以改變，不少國家也在試圖減少美元在儲備總量中的比重。

　　當然，除此之外，美元還有一種功能需要關注，那就是美元的投資功能。美元是唯一能夠提供足夠市場流動性的貨幣。這也決定了對美元的需求將隨著全球經濟不平衡的重新加劇而不斷增加。全球經濟不平衡是指，盈余國家還會不斷積累起外匯儲備。這個過程在一定程度上，與全球經濟尤其是新興經濟體的復蘇是聯系在一起的。

　　主要的原因是，以出口為導向的經濟，可以正確指引本國經濟發展的方向；同時外匯儲備在很多方面能夠發揮不可或缺的作用。在亞洲金融危機中，外匯儲備的匱乏讓一些國家屈服于國際游資的肆虐。

　　這些外匯儲備越來越多地以主權基金的形式，進行收益更好的專業投資。而這些投資在很大比重上，還不得不依賴美元這個載體。這將對美元構成支撐。結果，如果說美元長期存在貶值趨勢，但這個趨勢也將是十分緩慢的；即便大多數人都認為美元長期將式微，卻也還沒有出現集中拋售美元現象。

　　總結一下，這里的邏輯是這樣的：一些國家努力積累起外貿盈余，并進行集中投資管理，同時由于美元資產市場的深度和廣度全球領先，使得這些投資活動主要限于美元資產，這種投資需求將對美元構成支撐。

　　這個機制將在經濟復蘇進程中再度強化。這使得當全球貿易活動重新活躍時，對美元的需求將會增加。

　　那么，美元的好消息，真的是A股的壞消息嗎？首先，從利差因素來說，并不一定，因為中國至少會緊隨美聯儲啟動加息。其次，如果說美元升值是其需求增加引起的，那么美元的走高，并不意味著A股的利空。因為，部分美元需求可能來自中國出口增加，而中國出口復蘇則是中國經濟基本面徹底好轉的同義詞。

　　(作者系經濟學博士)

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