通脹預期不斷升溫，未來人民幣匯率的走勢會呈現何種趨勢？

　　文/石磊

　　2009年4月至5月，國際金融市場出現了顯著變化。一方面市場流動性繼續得到較大程度的改善，3個月期LOBOR-OIS利差已經由2008年4季度的200個基點以上的水平回落至50以下的水平，正逐步接近正常水平，另一方面市場的風險偏好也在明顯回升，表示市場對未來股市波動性預期的芝加哥期權交易所VIX指數已經由60下降至30附近，接近20~30的正常水平。英鎊、澳元、歐元匯率紛紛突破阻力位上行，資金由美元資產流出的趨勢出現。可以說，市場對于金融危機的恐慌已經過去，對經濟的觸底反彈有所期望。但是，筆者認為市場對于經濟的樂觀預期是建立在不穩定的高流動性水平之上的，一旦目前極度寬松的貨幣政策稍有變化，市場預期與金融市場將會出現大幅波動。

　　金融機構核心資本充足后，過高的超儲率將回落至正常水平

　　理論上講，流動性轉好將使金融機構對流動性不足的擔憂下降，存款類金融機構會主動降低超額儲備率，而美國存款類金融機構超儲率不但沒有隨著市場流動性提升而降低，反而繼續上升，由危機爆發時的5-10倍提升至5月份的15.7倍，且非借準備金占比由金融危機爆發時的-300%反彈至5月份的40%，這表示美國金融機構的自有資金正在逐步恢復，這主要是聯儲大量從金融機構手中購買證券使得金融機構手中流動資金充沛，但非借準備金占全部準備金比例還沒有上升至90%以上的正常水平，主要是借入準備金和非借入準備金都維持在較高的水平的緣故，2009年5月僅借入準備金水平就達到法定準備金的10倍。

　　目前，制約金融機構降低超儲的主要因素在于資本金并不十分充足，美國金融監管當局對商業銀行有一級資本及一級核心資本監管要求，而目前美國存款類金融機構以普通股為主的核心資本尚處于缺乏狀態。二級市場上金融股指數迅猛上漲意味著市場對于金融機構普通股的需求將會回升，金融機構募集普通股補足資本金僅是時間問題。而一旦金融機構的核心資本恢復至充足的水平，其降低超儲率，同時進行資產擴張的時刻也將來臨，筆者預計這一趨勢可能在2009年3至4季度發生。

　　超儲率回落與通脹預期回升將使得美聯儲陷入兩難境地

　　那么超儲率的下降將意味著什么呢？截至2009年5月，美國存款類金融機構超額準備金約為8700億美元，如果恢復到正常5%以內的超儲水平，超額準備金將下降8000億美元以上。假設金融機構將原本從美聯儲借入的準備金全部償還，這將使得準備金下降5000億美元左右，這樣算來金融機構非借準備金至少將下降3000億美元，才能使得存款類金融機構超儲率恢復到歷史平均水平。非借準備金下降3000億美元又會使基礎貨幣上升同等數量，按照美國M2與基礎貨幣的貨幣乘數約為5來計算，將導致M2上升1.5萬億美元，約為目前美國M2總量的18%，假設以上調整將在未來1年發生，那么如果美聯儲不回籠基礎貨幣，美國M2年同比增幅將高達18%，而美國M2同比增幅近10年的平均水平僅有6.3%，盡管M2并不能完美的描述美國的貨幣存量，也無法表示貨幣流通速度，但是如此高的貨幣增長已經無需尋覓精確的變量也能推測出貨幣將泛濫的事實。因此，如果金融危機真的已經過去，那么美聯儲必須逐步回籠基礎貨幣降低通脹隱患。

　　美聯儲投放貨幣的長期化是其希望降低實體經濟融資成本的操作目標決定的，但是隨著4、5月份美國國債發行量驟增和市場風險偏好的回升，美國中長期國債收益率出現了快速上升，收益率曲線異常陡峭，10年與2年期國債利差達到250個基點幾乎達到了1976年以來的最高水平，并且，在以往的經濟周期中，收益率曲線最陡峭時出現在經濟復蘇跡象顯著、即將加息的前息，但是目前僅僅是經濟出現觸底跡象的時刻。可以看出，此次美國國債遭到投資者拋棄并非主要源于對經濟的樂觀預期，而是市場出于對美國財政赤字的貨幣化造成的國債天量發行以及未來可能發生的通貨膨脹的擔憂。這恰恰是美聯儲最不愿意看到的，因為國債收益率曲線作為基本利率曲線直接影響了社會資金成本，而聯儲只能提供貨幣供應總量的充足，卻無法掌握市場資金的配置結構。美聯儲只能加大對國債的直接認購，而3月18日公布的3000億購買國債計劃是遠遠不夠的，筆者以美國國債在2009年全年發行2萬億計算，估計美聯儲需要認購7千億至1萬億美元國債才能使得美國國債收益率不再大幅上升。

　　如果市場風險偏好繼續回升，金融機構超儲率將持續下降。盡管2009年4月產能利用率僅為69.1，遠低于1972年至2008年80.9的歷史平均水平，但是資金對于大宗商品的配置仍然可能觸發未來通脹的可能。貨幣政策目標如果為遏制通脹，聯儲原則上需要回籠基礎貨幣，但聯儲一旦開始回籠基礎貨幣，市場必將首先拋售國債，造成基準利率上升，這樣就與聯儲降低社會資金成本的初衷相違背；而如果貨幣政策目標為保證經濟復蘇，則聯儲會繼續大規模購買國債，投入基礎貨幣，金融機構會將更多資金配置在風險資產上，進一步推高通脹壓力。因此，聯儲難以同時達到抑制通脹和維持經濟復蘇的目標，在市場風險偏好及通脹預期增長的市場環境下，美聯儲處于兩難境地。

　　流動性波動將引發未來人民幣對非美貨幣匯率出現大幅波動

　　在美聯儲處于兩難境地時，筆者預計聯儲將出現優先保證經濟穩步復蘇的傾向，聯儲可能會容忍一定程度的通脹出現，并且當前聯儲對于通縮更加擔憂，因此，聯儲可能會暫時放任物價的回升等待經濟出現顯著復蘇，在這一階段美元將會出現顯著的趨勢性貶值，美國物價的回升主要受到大宗商品及進口商品價格上漲的牽引，物價的顯著上漲可能先于經濟的復蘇，聯儲將被迫大幅回籠基礎貨幣，資金成本上升，經濟復蘇將再次受到打擊，市場風險偏好受此影響將會顯著降低，資金重新流入債券市場，中長期利率水平將再次降低，此時定量寬松的貨幣政策將正式宣告失效。

　　如果以上情景成為現實，那么未來兩年內美國經濟將經歷W型波動，可能出現多次探底的過程，直至美國經濟找到新的增長點。而這一時期的匯率及利率水平也將經歷大幅波動，目前市場氣氛對于經濟恢復已經過于樂觀，基于高流動性基礎上的經濟復蘇僅是空中樓閣，筆者估計最遲2010年初時，這一經濟復蘇的基礎就可能出現動搖，屆時盡管人民幣仍然會對美元保持穩定，但由于其它貨幣相對于美元匯率的大幅波動，人民幣對非美貨幣匯率也將出現大幅波動，而提前買入馬鞍式期權的投資者將在動蕩的金融市場中笑到最后。

　　(石磊 中國銀行總行全球金融市場部分析員)

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