防通脹仍須緊扣貨幣體系

　　□國信證券 周炳林

　　最近1個月，美國10年期國債收益率已上升100個基點，這預示市場對于中長期通脹預期已經非常一致。由于通脹治理見效通常會慢于通縮，在各國央行紛紛采取擴張性貨幣措施之后，若不能及時收縮貨幣，不排除各類商品價格繼續上升的可能性。

　　美國長債收益率急升

　　1年后或現3-5%通脹

　　美國10年期國債收益率近1個月上升100個基點，而在2008年第4季度之前的五六年間，美國10年期國債收益率的年度波動很小，通常為20-50個基點。

　　長債收益率短期內快速上升是很不容易出現的現象。中長期國債市場的收益率走勢由市場的力量決定，經常表現出持續性的特立獨行。長債利率上升，預示市場對于中長期通脹預期已經非常一致。

　　美國有各類期限的掛鉤通脹國債，市場對通脹的擔憂可以用普通國債收益率與其的差額來衡量。數據顯示，十年內年均通貨膨脹預期已經達到了2%；而1年期及以下國債收益率仍僅為0.52%，顯示1年內高通脹的可能性很低。這意味著，市場認為，1年之后美國出現3-5%通脹的可能性較大。治通脹比治通縮見效慢

　　長債收益率與聯邦基金利率的缺口可較清晰地指示經濟波動周期：其一，當長債利率低于聯邦基金利率時，顯示央行已加息過多，常導致經濟大幅衰退，因為市場預期實際利率將高企，各類投資(含庫存)、交易快速縮減；其二，當長債收益率上升，與聯邦基金利率的缺口逐漸拉大的時候，往往伴隨著經濟復蘇，原因在于市場預期通脹來臨，實際利率將快速降低，投資和交易擴張；其三，當缺口過大，且持續一段時間，則難免催生要素、資產市場的價格快速上漲，因為通脹可能已被放縱，負實際利率已非常嚴重。而09年五六月份的缺口已經接近歷史高位，只要這樣的缺口被保持一段時間，CRB指數就可能快速上揚。

　　值得注意的是，長債收益率與聯邦基金利率之差朝兩個方向運動所具有的時滯效應明顯不同。當缺口擴大，大宗商品價格上升會出現得較快。而當中央銀行意識到通脹風險已經過大，縮窄二者缺口的時候，卻不見得就能剎住大宗商品價格上漲的步伐。也就是說，貨幣政策治理通縮往往能較快見效，而治理通脹則不然。

　　通脹治理見效慢于通縮，主要源于不同類型調控政策之間的相互作用。

　　如果分開來看，貨幣政策在調控方向上似乎不存在軟肋，通過改變社會資金供求關系和資金成本，既可刺激經濟，也可緊縮經濟；而行政性調控政策易于緊縮經濟，難于刺激經濟；財政政策易于刺激經濟，難于緊縮經濟。

　　如果結合地看，我們發現，寬松貨幣政策使用往往伴隨著積極財政政策。為配合財政項目不半途而廢，貨幣由松至緊的轉變往往存在較長的時滯。而行政性調控政策在美國和其他西方核心經濟體中并無傳統，形成全球通脹治理的見效往往慢于通縮。

　　觀察通脹仍須緊扣貨幣體系

　　目前市場上有兩種假設：一是商品價格最終的決定在于需求；二是現在需求不足。我們認為，商品價格最終決定可能確實在于需求，而需求不足則是相對武斷的假設。因為需求存在于微觀經濟主體的決策，是非常難以估計的指標，而宏觀經濟核算引入庫存作為收支恒等式調平的重要手段，將庫存計入投資需求行列(可為絕對負值)，更增加了需求可能出現的波動。

　　數據顯示，過去20年，美國私人存貨與CRB指數之間存在相對密切的正相關關系。經濟復蘇與預期通脹的到來，會加快經濟決策主體“去貨幣化”的進程，各個企業開始懷疑貨幣的真實購買能力，結束現金為王、持幣待購的心態，庫存由此增大，交易隨之增加。如果籠而統之的以需求不足論，將很難作為判斷經濟運行的憑據。

　　我們認為，需求難以估測，觀察通脹仍須緊扣貨幣體系。“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”，由于各國央行已大量推行貨幣互換、購買國債、調低存款準備金、再貸款、再貼現、放松信貸額度限制等貨幣擴張措施，因此，對未來一段時間通貨膨脹的高企必須保持高度的警惕。目前10年期美國普通國債與掛鉤通脹國債收益率之差已經等于04至08年中之前的水平，若各國央行未及時收縮貨幣，不排除各類商品價格繼續上升的可能性。

　　美國10年期國債收益率回到危機前水平

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。