近期，通脹預期和美元貶值等因素引發全球范圍內大宗商品、股票的快速上漲。但是，美國巨額的發債規模、財政赤字、貨幣供給過多等因素會導致美國基準利率的大幅上升，這將對美國經濟產生負面的影響。對全球金融市場來講，這意味著金融危機的第二波沖擊或將來臨。在通脹將到來的預期下，中國應當將所持2萬億美債作為談判籌碼。盡管中國拋售美國國債會蒙受一定的損失，但美國更輸不起。因為，一旦美國國債收益率失控的話，美國經濟將出現麻煩。而中國完全有能力敦促美國在處理國內債務危機時采取對世界負責任的態度和方式，而不是采取“利己損人”的方式走出危機。

　　⊙劉煜輝

　　過去一個月，大量資金從貨幣市場和債市中 “出走”，流進了高風險的權益市場：石油交易所交易基金ETF、歐美和新興市場股票市場。盡管經濟復蘇之光還很微弱，但全球股票價格卻已大幅度上升超過40%，新興市場甚至上升幅度超過了60%。盡管全球需求繼續下滑，油價從3月低位已翻了一番，銅價上漲也超過60%。毫無疑問，預期通脹和美元貶值是推升的主要影響因素。

　　如何看待后市？老實講，現在我最擔心的事情是美國長期公債利率有可能會失控。

　　作為金融產品定價的基準，長期國債利率的快速上升，封殺了美國的銀行信貸、企業債券和房地產融資等各項中長期金融工具的融資成本進一步下降的空間。如此這般，投資和消費如何回暖，企業盈利又如何回升？美股估值似已到頂，美股自3月份以來的反彈很可能會結束。長期公債利率高懸，將使深陷衰退泥淖中的美國經濟根本看不到希望。

　　其實，伯南克深明其理，美聯儲一直在跟長期公債利率較勁，但無論伯南克如何努力，美國長期公債利率卻始終壓不下來。

　　去年11月初，美聯儲開始嘗試所謂“量化寬松”超常規的貨幣政策。伯南克準備大量購買金融機構的有毒資產，估計總量為8000億-10000億美元，但這種購買并不透明。可能的購買方式有兩種：一是拿美聯儲的國債資產進行置換(為此，美聯儲將減少3000億長期國債)；二是在買入資產后，再用超額準備金付息的方式把放給金融機構的錢穩定在美聯儲的賬上。所以，流通中貨幣沒有顯著增加(今年1季度從8200億增長到9000億)，M2也只增加了一成(3月份M2增長了 9.4%)。

　　隨后，美國優質房產按揭證券(Prime RMBS)和美國國債的收益率都隨之出現大幅下降，并帶動美國30 年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。但好景不長，隨著經濟面壞消息的不斷出現，利率開始迅速反彈。截至3月17日，10年期美國國債利率一度攀升到3.01%，比今年年初已提高80個基點。

　　與其在壓縮房貸產品的利差上下功夫，還不如直接降低國債利率(基準利率)，并帶動整個債券市場利率下調？

　　3月17日，聯儲宣布在未來半年內將直接入市購買3000億美金的長期公債。貨幣當局直接購買公債，等于是將債務貨幣化(直接印鈔)，這意味著半年后流通中的貨幣將增加30%，M2至少也將增加三成。如果考慮到貨幣乘數的反彈，增速可能會高達四至五成。

　　3月18日當日，美國10年期公債收益率驟降了50基點，但再也下不去，然后一路上揚，6月8日一度升破了3.9%，甚至超過了3月17日當天的收益率水平。而同日的美國30 年國債利率上升至4.6%，與去年12 月18日收市價時的2.546%收益率相比上升了75%。

　　看看美國人的賬單吧。截止2009年5 月7日，賬面上美國國債余額為11.2 萬億美金。美國政府估計，本年度累積財政赤字為1.84萬 億美金(4倍于上一年度德財政赤字)，并估計2009年10月至2010年9月的財政赤字為1.26萬億美金，而2010年至2019年的赤字總額將增至7.1萬億美元。另外，在未來75 年，美國未作撥備的社會保障計劃負債已上升至51萬億美元。倘若計算在每年的預算案之內，納稅人每年要付出2.6萬億美元；2009年5 月14 日，奧巴馬也開始擔心“美國長期債項的負擔難以為繼”和“不能永遠這樣向中國人借錢了”。

　　事實上，眼下外部世界也“自顧不暇”，愛莫能助。中國、日本等國身處再平衡的困境之中，貿易順差大幅縮水；有礙于美國軍事強權的保護，石油國家可能還要維系石油美元的循環，但也只是“杯水車薪”。

　　美國政府的財政赤字開始失控，國債大量供應，利率則會急劇飆升，這對全球金融市場意味著什么？所謂“第二波海嘯”真的離我們遠去了嗎？

　　對天量賬單而言，有三條路擺在美國面前。

　　一是盡快找到新的財富創造模式，帶動全球創業活動集群式迸發，用生產率加速去填充扔向世界的泛濫美元，如此抑制通脹的惡化。短時間內，樂觀嗎？

　　二是節衣縮食，大力壓縮財政的福利性開支，當然痛苦的時候，希望美國人“賣兒賣女賣資產”向剩余世界融資，而不是扔出花花綠綠的紙。美國人情愿嗎？

　　三是零和博弈，犧牲掉別人來實現美國利益的最大化，誰讓它擁有“無所不能”的美元霸權呢。

　　可以肯定的是，當市場急跌時，美聯儲還會再度出手，加大購買公債的規模，再度強行壓低長期公債利率。坦率地講，如果美聯儲再度入市購買公債的話，這將是一條不歸路。因為，美聯儲難以挺住巨額的美國國債發債規模。鑒于美國的發債高峰期將出現在今年4季度，如果美聯儲不及時宣布加大買入規模的話，市場預期國債利率會重拾升勢。

　　但市場還會相信伯南克的話嗎？增加的貨幣將全部直接表現在價格上。因為，美元、美債的拋售狂潮可能將至，美元匯率取決于其他儲備貨幣的印鈔情況，但如果全世界對信用貨幣的信任集體崩潰得話，將導致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后的避險天堂。

　　這將影響期貨價格的波動，加大現貨與期貨價格的價差。這個價差還將逐步影響到實體經濟，唯有投機者的套利沖動會逐步抹平現貨與期貨之間的價差。

　　實體經濟還未復蘇，但價格卻被貨幣的因素推上去了。對此，美聯儲將怎么辦？是加息，但美國經濟依然未見顯著好轉，尤其是失業率已達到9%，而提高利率將打壓增長的預期。如果不收縮貨幣的話，那價格上漲將擴大商業銀行的龐大超額儲備，貨幣乘數將出現反彈，通脹或將實現甚至失控，這遲早會成為壓垮企業和經濟的最后一根稻草。

　　從目前的觀察來看，美國是不會及時或至少不會最早收縮貨幣的。全球化使最先行動者的貨幣政策效果外溢而功效大減，但剩余世界特別是債權國和生產國可就慘了。

　　未來中國對抗通脹的最大本錢是高儲蓄。但是，中國為反擊衰退已耗費巨大的政府積蓄(占到國民收入20%)，財政也出現了吃緊跡象。

　　如果通脹真的在美國出現的話，中國政府在短期內很難有應對之招，這意味著大量的制造業企業將面臨嚴峻的考驗，由此會暴露出巨大的產出缺口。面臨市場與資源雙層約束的中國制造將怎么辦？彼時，或將是中國股市和中國經濟面臨真正的熊市之時。即便中國擁有高儲蓄，但也是經不起這樣折騰的。

　　這時候，如果美國反手加息，美元將開始出現超強的回歸之勢，全球資金會再次流向美國。當然，既然美國人已經非常規了，中國人就應該思考非常規的應對方式。

　　不妨，我們可以將中國手中所持有的2萬億美債作為一個談判籌碼。盡管中國會因拋售美國國債而蒙受一定的損失，但美國輸不起。因為，一旦美國國債收益率失控的話，美國經濟將出現麻煩。“恐怖的平衡”不只是意味著雙輸，也可能意味著雙贏。

　　對此，中國完全有能力敦促美國在處理國內債務危機時采取對世界負責任的態度和方式，不能采取利己損人的方式走出危機。盡管我們愿意與美國攜手，而拋售美國國債只是一種手段并不是目的，目的是要全部推倒美國的投資和貿易壁壘。實際上，美國可以資產置換來融資或處理債務危機，但不能僅用印鈔票的方式來解決問題。

　　(中國社科院金融所中國經濟評價中心主任)

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