⊙劉紀鵬 金巖石

　　美國大量發行貨幣，直接威脅到國家外匯儲備的保值增值，一場沒有硝煙的貨幣戰爭已徐徐拉開序幕，所以要討論外匯儲備管理的國家戰略問題。國家外匯儲備具有二重性：其一是國家的外匯儲備資產，要在保持充分流動性的前提下追求穩定收益；其二是中央銀行對國家的負債，因為中央銀行在外匯儲備形成之時已等額發行了人民幣。這兩點決定了外匯儲備既不能被隨意瓜分，也不能直接在國內使用，只能在保證進出口結算需求的前提下持有現匯或境外資產。

　　一只籃子不夠 兩只籃子才行

　　國家外匯儲備的管理要滿足三種需求，一是流動性，主要來自于進出口貿易結算的需要；二是收益性，主要來自于其作為央行負債的屬性；其三是成長性，主要來自于超額外匯儲備的資本本性。保持國家外匯儲備的流動性需求通常以三個月進出口貿易結算額度為準，也就是在3~5千億美元，超出部分就應定義為超額外匯儲備，超額外匯儲備越多，外匯儲備管理的收益性和成長性就越加重要。

　　區分了一般外匯儲備和超額外匯儲備，外匯儲備的管理也應分為兩個層次：一部分是滿足進出口結算需求的基礎性外匯管理，可定義為外匯儲備的流動性管理；另一部分是超額外匯資產的中長期投資，可定義為境外資產的經營性管理。多年來，由于外匯儲備經常不足，外匯儲備管理的習慣性思路是流動性管理，主要關注外匯儲備的流動性，而對國家外匯儲備管理的經營性有所忽視。隨著超額外匯儲備日益增多，國家外匯儲備的經營性管理就提上了議事日程。

　　面對日益上升的匯率風險，特別是在美國經濟持續惡化的背景下，許多專家學者呼吁“雞蛋不能放在一只籃子里”，建議分散持有“一攬子貨幣”。但是，當今世界經濟危機四伏，美元不可靠，歐元和日元更不可靠。只要是在“貨幣籃子”里面選擇，雞蛋放在哪只籃子里都不安全。所以，我們應該跳出傳統思路，把超額外匯儲備獨立出來，從“外匯一籃子”變為“資產一籃子”，這就把超額外匯儲備的管理從外匯轉為儲備資產的管理了。

　　在上述兩只籃子的思路中，一籃子是外匯，一籃子是資產。兩只籃子里裝的東西不同，管理方式自然不同。在近兩萬億的外匯儲備中，假設外匯籃子里需要5千億美元，資產籃子里就有1.5萬億美元，如何管好第二只籃子才是國家外匯管理的主要問題。外匯籃子面向進出口結算，管理方式以流動性為核心，資產籃子進行中長期投資，管理方式以收益性和成長性為核心，把外匯儲備資產融入國家的經濟增長模式，儲備資產的管理就上升為國家戰略的問題了。

　　化虛為實 減債持股 外儲內用

　　把一般性外匯管理暫時放在旁邊，超額外匯儲備這只籃子里的資產應該裝什么？目前的儲備資產以美元資產為主，中投公司作為國家級專營外匯投資的法人主體，成立后所投的項目也多半是美元資產。似乎在頭上戴了一個美元“魔咒”，無形之中控制了我們的資產偏好。的確，在美元作為國際性儲備結算貨幣的體制中，對美元和美元資產的偏好是“無形之手”的市場意志。在超主權的貨幣金融體制還沒有形成之前，外匯儲備資產管理的美元偏好一時難以消除。

　　但是，美元作為國際貨幣，不僅僅是美國的美元，還是歐洲美元和石油美元，也就可以是“人民幣美元”。在人民幣非國際化的條件下，創造可交易的人民幣美元就能夠提高第二只籃子的購買力。以人民幣計價的跨國交易方式之一是貨幣互換協議，在選定交易對象和交易資產之后，兩國直接以本國貨幣簽約，并以雙方同意的美元匯率折算為本幣計價，雙方所持有的美元或美元資產就成為“備兌”資產，支持了雙邊的直接交易。如果是中國購買他國資產，中國的外匯儲備資產就成為美元備兌資產，人民幣就通過貨幣互換協議直接與對方交易，流動性較低的美元資產就作為抵押品間接提高了中國的境外購買力。人民幣美元的交易模式解決了中國跨境投資和收購的支付能力問題，接下來的問題就是如何調整目前的外匯儲備資產結構。對此，我們總結了十二個字：化虛為實，減債持股，外儲內用。

　　金融海嘯肆虐，全球證券化的財富貶值了50多萬億美元；石油價格暴跌，全球資源類的財富貶值了50-80%；企業破產加劇，全球企業的資產減少了約20-30%。如果我們站在月球上俯瞰地球，用看資產/負債表的思維方式來解讀當今世界經濟，結論是：資產大幅縮水，負債有增無減。美元債券所代表的資產和預期都在變“虛”，此時用變虛的債券置換大幅貶值的股權和資產，就是化虛為實，減債持股。

　　人們自然要問：持哪類公司股權？買哪類實體資產？中國已經形成了一個相對完備的制造業生產體系，被世人稱為“世界工廠”。以“世界工廠”為中心，通過境外投資和收購不斷使之完善，這就是“外儲內用”。從這個角度看，溫總理最近所講的“外儲內用”，應該理解為我國外匯儲備管理的國家戰略。外匯儲備不能直接用于境內，卻可持有境外的資源和資產為境內的“世界工廠”配套。過去一年，在金融海嘯的襲擊下，國際市場上大宗商品價格非理性暴跌，其中包括石油礦產等戰略性資源。與此同時，全球股市暴跌，金融資產也在大幅度貶值，這對于我國執行“外儲內用”的國家戰略而言，真是一個千載難逢的歷史性機會。

　　一籃子人民幣美元 六渠道可配置資產

　　跳出“一攬子外匯”的局限，把持有美元和美元資產視為交易性的“人民幣美元”，美元資產的性質就變成了配置資產的交易工具。這時，我們執行“外儲內用”的國家戰略，當前的工作重點就應該是重新配置境外資產。在“化虛為實，外儲內用”的原則下，境外儲備資產的調整應超配以下六個方面的資產。

　　首先，為了讓中國的“世界工廠”在技術上升級，應配置美歐高科技公司的股權。這雖然是一個難度很高的交易，但并非不可操作，聯想收購IBM私人電腦業務就是一個成功的案例。建議設立一個國家級的高科技私募股權投資基金，以參股或貸款的方式資助相關國內企業進行境外收購，改變目前的中國投資公司模式。

　　其次，為了突破中國經濟發展的資源瓶頸，重點收購境外礦產資源。中國鋁業增持力拓集團的股權，中國和巴西，俄羅斯等國的貨幣互換交易，都是非常成功的案例。收購的方式應更加多樣化，除了已經完成的交易方式之外，還可以通過銀行的專項授信等方法，委托國家進出口銀行對相關境內企業提供貸款。

　　第三，為了改善中國人多地少的土地儲備狀況，應在境外建立農墾基地，并鼓勵民間機構和個人在海外收購農場。事實上，在澳洲等國已經自發地出現了一些“中國村”，如果能夠有法律和資金的支持，相信這也是一條儲備土地資產的良好渠道。旅游治國馬爾代夫考慮到未來幾十年海面升高的危險，已開始策劃舉國遷徙的國家戰略，我們雖然沒有馬爾代夫的“水淹滅國之憂”，但是讓農民出國耕種也是解決人口壓力和糧食危機的戰略選擇之一。

　　第四，面對人民幣已經開始在周邊國家流通的現實，應該考慮參股這些國家的金融機構，為將來的區域金融一體化做好準備。這些國家的金融資產沒有多少“泡沫”，其經濟發展對中國的依賴性較強，參股甚至控股周邊發展中國家的金融機構是一個重要的區域經濟發展戰略舉措。在當年拉美金融危機時期，美國就是這樣控制拉美國家金融機構的。

　　第五，積極持有香港的紅籌國企股票，這是非常穩健的股票投資策略。這些在香港上市的中國公司，股價嚴重低估，而對這些公司的內在投資價值和未來成長潛力，我們非常熟悉。從超額外匯儲備管理的角度看，無論是根據收益性還是成長性的原則，這都是不可多得的天賜良機，是全球金融危機帶來的特殊投資機會。

　　第六，積極參股境外一些擬進入中國A股市場的上市公司，用A股市場的高估值優勢吸引境外優質企業在A股上市。引進外部資源，做大做強A股市場，會大大提升中國在國際金融市場上的經濟地位，并給中國投資人帶來參股國際一流企業的投資機會。中國股市的對外開放，不僅要通過QFII引進投資，還要開放境外公司落戶A股來引進優質上市企業，這是一個雙向開放的資本市場發展戰略，也是“外儲內用”的國家戰略舉措之一。

　　以人民幣美元為交易工具，買資源，買股權，減債持股，化虛為實，就能夠變被動為主動，把集中持有美元資產的風險轉變為跨境收購各類資源和資產的優勢。以人民幣美元作為選擇性的交易工具，不僅是盤活了外匯儲備，而且可以放大投資規模，形成杠桿效應，1.5萬億美元的超額外匯儲備就可能放大一至兩倍進行跨境投資和收購。此外，中國持有的境外資產還能在境外金融機構抵押融資，再次放大資金量，提高杠桿率，進一步分散美元貶值的風險。這樣，超額外匯儲備的管理就有了巨大的杠桿效應，既放大了資源和資產的儲備，又分散了美元匯率變動的風險。

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