王樹同 欒雪劍

　　美聯(lián)儲(chǔ)決定出資超過(guò)萬(wàn)億美元購(gòu)買國(guó)債和MBS后，市場(chǎng)對(duì)于美元貶值的預(yù)期大增，3月17日至3月19日，美元指數(shù)在兩天內(nèi)大跌了4.2%，3月20日才出現(xiàn)了略微的反彈。3月23日美國(guó)政府剝離銀行不良資產(chǎn)的計(jì)劃出臺(tái)又造成美元匯率下跌。美元貶值的同時(shí)，大宗商品和黃金價(jià)格出現(xiàn)上升勢(shì)頭，顯示了對(duì)美元資產(chǎn)的替代效應(yīng)。

　　在錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景和意外事件頻發(fā)的條件下，短期內(nèi)美元匯率波動(dòng)不可避免。從當(dāng)前的形勢(shì)看，以下方面將成為未來(lái)影響美元的主要因素。

　　1。美元及其資產(chǎn)的避險(xiǎn)功能使美元短期內(nèi)保持穩(wěn)定，同時(shí)美元供給增加會(huì)造成美元在短期內(nèi)的震蕩走勢(shì)。2008年四季度美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)以來(lái)，外圍資金回流美國(guó)(flight to quality)，美國(guó)國(guó)債充分顯示了其避險(xiǎn)資產(chǎn)的功能，美元也因此保持了升值勢(shì)頭。從當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的不確定性比美國(guó)更大，因此美元及美元標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)避風(fēng)港的功能會(huì)繼續(xù)保持一段時(shí)間。而另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府接連出臺(tái)的救市政策需要大量資金配合，加大了美元供給的壓力。即使美國(guó)采用發(fā)行新債的方式籌集資金，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，美元供給必然增加。供給的增加對(duì)美元匯率形成貶值的壓力。

　　2。美國(guó)政府對(duì)匯率的政策取向是短期穩(wěn)定長(zhǎng)期溫和下跌。

　　從美國(guó)自身利益出發(fā)，美國(guó)對(duì)于美元匯率走勢(shì)的取向料為“短期穩(wěn)、長(zhǎng)期跌”。從短期來(lái)看，美國(guó)為了支持其已經(jīng)出臺(tái)的救市政策，累積了大量發(fā)行國(guó)債的計(jì)劃，只有保持美元匯率穩(wěn)定甚至有所走強(qiáng)，才可以維持新發(fā)行國(guó)債比較低的收益率，減少未來(lái)償還利息的壓力。從長(zhǎng)期看，美國(guó)政府減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的方法之一是制造通貨膨脹和美元貶值，向全世界征收鑄幣稅。當(dāng)然，美國(guó)政府還需維持其自身世界領(lǐng)袖的形象和美國(guó)的國(guó)家信用，貶值料不會(huì)很嚴(yán)重。

　　3。國(guó)際資本對(duì)美元及其標(biāo)價(jià)資產(chǎn)仍有所偏好。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年各月美國(guó)均為資本凈流入，最新數(shù)據(jù)顯示2009年1月出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，美國(guó)資本凈流出為1500億美元，說(shuō)明了美國(guó)不太可能一直依靠資本流入來(lái)維持貿(mào)易逆差，但是不能因此就說(shuō)明美國(guó)對(duì)國(guó)際資金吸引力下降，正如我們?cè)谶^(guò)去一年所看到的，世界經(jīng)濟(jì)一有風(fēng)吹草動(dòng)，資金就涌入美國(guó)。從目前的國(guó)際資本流動(dòng)情況看，一個(gè)月的美元資本凈流出不具有多少說(shuō)服力，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)資金還是凈流入美國(guó)為主。

　　4。美元的國(guó)際貨幣地位在未來(lái)相當(dāng)時(shí)間內(nèi)會(huì)繼續(xù)保持下去，對(duì)匯率穩(wěn)定起到一定支撐作用。

　　美元的國(guó)際貨幣地位雖然在一定程度上受到了歐元等貨幣的沖擊，但是美元的地位不是一朝一夕形成的，有強(qiáng)大的市場(chǎng)力量在背后支撐。首先美元是國(guó)際貿(mào)易中的主要計(jì)價(jià)貨幣，幣值相對(duì)比較穩(wěn)定，盯住美元就等于是盯住了穩(wěn)定的貨幣錨，可一定程度上避免匯率波動(dòng)導(dǎo)致的損失。其次，多年來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)上形成了一個(gè)規(guī)模龐大的美元即期、遠(yuǎn)期和掉期交易市場(chǎng)，可以很容易地實(shí)現(xiàn)對(duì)美元的套期保值，而其他任何貨幣尚不具備這個(gè)條件。許多國(guó)家仍將美元作為最主要的儲(chǔ)備貨幣，他們持有美元越多，對(duì)美元的走勢(shì)所具有的敏感性越強(qiáng)，美元的波動(dòng)一旦超過(guò)了某一程度，這些國(guó)家就不得不加入到維持美元匯率穩(wěn)定的陣營(yíng)中來(lái)。

　　5。美元利率未明顯低于其他貨幣。美國(guó)、英國(guó)、日本都已經(jīng)基本實(shí)行零利率政策。美聯(lián)儲(chǔ)此次購(gòu)買計(jì)劃被認(rèn)為等同于降息75個(gè)基點(diǎn)，英國(guó)央行購(gòu)買本國(guó)國(guó)債的力度甚至超過(guò)美國(guó)。近期歐洲央行也表示，由于美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買國(guó)債的舉動(dòng)，將考慮在目前1.5%的利率水平上進(jìn)一步降息以平衡貿(mào)易。主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利率都已逼近0，不存在明顯的利息差。

　　6。美國(guó)貿(mào)易逆差縮小長(zhǎng)期看對(duì)美元匯率有正面影響。美國(guó)貿(mào)易逆差在2006年中探底后震蕩回升，2008年9月后迅速減少。美國(guó)貿(mào)易逆差減少令人回味，一方面表明美國(guó)人在金融危機(jī)的背景下，正在減少消費(fèi)，這對(duì)于需要需求刺激的美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)并不是好事，因此不利于美元穩(wěn)定。另一方面，目前還很難判斷的是，本輪衰退周期結(jié)束后，美國(guó)的貿(mào)易逆差會(huì)否繼續(xù)下降甚至出現(xiàn)順差，果真如此，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)美元會(huì)形成一定的支撐，然而這根本上取決于美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)模式是否能夠改變。

　　以上六大因素對(duì)美元匯率將來(lái)的走勢(shì)具有全面的影響。從這六大因素共同作用的結(jié)果預(yù)計(jì)，美元匯率在短期內(nèi)走勢(shì)將會(huì)比較穩(wěn)定，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)有所走弱。毫無(wú)疑問(wèn)的是，這次金融危機(jī)會(huì)再次使美元國(guó)際本位貨幣地位遭受重創(chuàng)。(作者供職于交行金融市場(chǎng)部)