陸前進

　　3月5日英國央行和歐洲央行均宣布降息50基點，利率雙雙創出歷史新低，英國央行基準利率降至0.5%，歐元區的主導利率降到1.5%，并且歐洲央行行長特里謝在新聞發布會上還暗示，為應對不斷惡化的經濟形勢，歐洲央行可能會繼續降息，因此更多的國家將會加入全球零利率的陣營。筆者認為各國都在采取寬松的貨幣政策，甚至是擴大貨幣發行量，但是由于經濟前景不容樂觀，消費和投資信心仍然較低，央行向市場注入的流動性并沒有充分進入實體經濟，貨幣政策的有效性仍然較弱。在這種情況下，我們必須警惕寬松貨幣政策的副作用。

　　低利率寬松貨幣政策往往是投機泡沫產生的根源，日本當年經濟泡沫，就是因為日本中央銀行為防止日元升值而大幅度放松銀根造成的。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續5次降低中央銀行貼現率，從5%大幅降低到2.5%。寬松的貨幣政策推動了股票價格和房地產價格的大幅度上升。同樣，2001年美國為了刺激經濟增長，時任美聯儲主席的格林斯潘采取低利率的寬松貨幣政策，導致房地產泡沫不斷累積。筆者認為，在當前全球低利率的條件下，以下幾點應該引起市場和政策決策者的關注。

　　首先是美國國債價格上漲和美元升值的泡沫。自2008年9月以來，隨著國際金融危機不斷加劇和蔓延，歐洲經濟形勢開始惡化，資產價格下跌，大量資金開始追逐美國國債，導致美元升值。美國發生次貸危機，經濟陷入衰退，而美元卻不斷上漲，這是金融危機時期美元匯率的特有表現。也就是說，當全球經濟形勢惡化的時候，各國都采取寬松的貨幣政策，降低利率，大量注入流動性，這些流動性并沒有進入實體經濟，而是部分追逐美國國債，尋求投資的安全性，導致美元的大幅度上漲，這種上漲不是由于經濟基本面的改善所導致的，而是大量的投機資金涌入所導致的。因此目前全球采取低利率政策，向市場提供流動性，在經濟前景不確定的條件下，過多的流動性會繼續流向安全性較高的美國國債，導致美國國債價格上升，而對美元需求的增加，也會導致美元持續升值，因此美國國債價格上漲和美元快速升值可能都會存在一定的泡沫。

　　其次是黃金價格泡沫。進入2009年以來，呈現出美元和黃金紛紛上漲的局面，隨著全球經濟形勢的不斷惡化，國際金融危機向中東歐蔓延，大量的資金不僅涌向美元，還涌向黃金，黃金避險功能再次受到市場的追捧，黃金是實物資產，又有一定的保值功能，也是投機資金追逐的對象，促使黃金價格不斷走高。雖然最近黃金價格有所回落，但這主要是投機者獲利回吐導致的，黃金的避險功能仍得到市場的認可，目前黃金價格仍處于高位。從全球經濟形勢來看，各國仍將維持低利率政策，黃金有繼續沖高的動能，黃金價格可能會繼續上升，黃金價格泡沫可能會逐步累積形成。

　　再次是警惕將來石油等國際大宗商品價格上升的泡沫。目前由于全球經濟衰退，對國際原油需求下降，導致原油價格不斷下滑。但是一旦經濟形勢改觀，對原油的需求會相應增加，大量的投機資金可能會再次追逐石油，促使石油價格大幅度反彈，石油泡沫值得警惕。目前美國在大量儲存石油，截至2月末，美國原油庫存達到3.506億桶；石油出口國OPEC在不斷減產，甚至將原油儲存在閑置的油輪上，減少對市場的供給，等待將來漲價；同時全球過多的流動性也在等待機會，一旦經濟走出低谷，也會轉向投機于原油資產，對原油等國際大宗商品的需求可能會迅速增加，石油等價格大幅度上漲的可能性極大，甚至不排除超過去年上半年油價的最高點。

　　最后是警惕全球性的通貨膨脹。目前在國際金融危機的沖擊下，大家關心的是怎樣防通貨緊縮和經濟衰退，因此各國都采取猛藥刺激經濟，但全球低利率寬松的經濟政策向市場大量注入資金，如果將來市場消費和投資信心恢復，物價水平也會迅速上升，可能會導致全球性的通貨膨脹。也有人指出，如果將來經濟過熱，可以采取緊縮性宏觀經濟政策來控制，但是從目前的情況來看，各國都將繼續保持低利率寬松的貨幣政策直到宏觀經濟形勢有明顯的改善，也就是說，保持低利率貨幣政策直到有連續時期的宏觀經濟數據改善，往往是到那時候通貨膨脹潛在的動能已經累積，因為貨幣政策都有一定的時滯性，而恰當把握貨幣政策調控時機和力度是將來各國央行面臨的共同挑戰。

　　由此可見，在全球性低利率環境下，不僅要預防美元國債價格泡沫、美元升值泡沫、黃金價格泡沫和國際大宗商品價格泡沫，還要預防它引起通貨膨脹，如何恰當操作貨幣政策工具，是對各國央行的重大考驗。

　　(作者為復旦大學國際金融系副教授)

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