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　　⊙興業(yè)銀行 魯政委 肖麗

　　外儲五年來首降

　　人民銀行日前公布的數(shù)據(jù)顯示，近五年來我國外儲(2004年1月以來)的首次下滑，由此引發(fā)市場關(guān)于是否出現(xiàn)熱錢大規(guī)模出逃的廣泛關(guān)注。

　　兩種常見方法的熱錢估測

　　通常對熱錢的初粗略估測方式是熱錢A，雖然分析者并不認(rèn)為這種方法可以精確測算出熱錢，但有很多人相信至少可以借此觀察熱錢的流向。

　　不過，無論有多么貌似合理的解釋，其測算至少還忽略兩個(gè)方面因素：第一，沒有考慮自2007年8月份開始的以外匯資金交納法定存款準(zhǔn)備金規(guī)定在今后法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整中對外儲的影響；第二，沒有考慮11月5日中央?yún)R金公司完成的對農(nóng)行注資1300億元人民幣等值美元這一因素。

　　在對上述兩項(xiàng)因素進(jìn)行調(diào)整之后，我們得到測算結(jié)果“熱錢B”。與“熱錢A”測算結(jié)果明顯不同的是，“熱錢B”測算結(jié)果總體上顯示的外流幅度更大。

　　然而，仍然有一些分析人士認(rèn)為，上述測算結(jié)果仍可能帶來誤判，因?yàn)闆]有考慮匯率變動對最終儲備數(shù)據(jù)所造成的影響，盡管這種變化僅僅是賬面數(shù)值變化而非真實(shí)增減。

　　考慮匯率因素后的熱錢估測

　　——匯率因素調(diào)整后的熱錢估測。由于很難弄清我國外匯儲備中全部各幣種的真實(shí)構(gòu)成情況，我們此處只考慮美元—?dú)W元匯率變動情況(2007—2008年)，而將日元匯率變動的影響忽略不計(jì)。

　　在無法得到我國外匯儲備中美元資產(chǎn)和歐元資產(chǎn)精確占比的情況下，我們選取四種方法得到的占比數(shù)據(jù)：一是采用全球外儲歐元的占比，大約為16.8%；二是采用全球發(fā)展中國家外儲中歐元占比，約為14.9%；三是采用市場傳言的中國外儲中歐元占比數(shù)，即約為20.0%；四是采用得自歐盟的貿(mào)易順差在儲備中的占比作為外儲中的歐元資產(chǎn)占比，大約為27.4%。

　　按照上述四種不同占比，我們測得的結(jié)果顯示，無論是否進(jìn)行了匯率調(diào)整，熱錢流出的情形與調(diào)整前相比，都沒有發(fā)生本質(zhì)改變，只是量的大小略有區(qū)別。

　　——增長擔(dān)憂激發(fā)貶值預(yù)期。除趨勢相同外，在將“熱錢F”與“熱錢B”進(jìn)行進(jìn)一步對比之后，依然有一些值得玩味的特征。第一，“熱錢F”自7月份開始出現(xiàn)2008年的首次凈流出。這正好對應(yīng)著大致自7月17日—8月18日的那一輪人民幣貶值。在8月份卻又再度變?yōu)閮袅魅搿＿@則正好對應(yīng)著8月19日開始的又一輪升值進(jìn)程。第二，然而自9月份以后，市場對中國經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂不斷加深，這種認(rèn)識直接使得隨后月份中“熱錢F”幾乎一直表現(xiàn)為凈流出。

　　——匯率與外匯存款變動關(guān)系失靈。2008年8月之前，外匯存款環(huán)比增速與人民幣匯率環(huán)比升值速度總體呈有規(guī)律的反向關(guān)系。 但是，這種關(guān)系在8 月份之后卻似乎變?yōu)榱艘环闯�態(tài)的同向關(guān)系。

　　這種情況之所以會出現(xiàn)，很可能是因?yàn)楫?dāng)前市場對人民幣兌美元匯率貶值的預(yù)期難消，由此形成了“持有美元至少不會有損失、說不定哪一天還可能有匯兌收益”的認(rèn)識。結(jié)果，人民幣匯率的波段小幅升值無疑鼓勵(lì)了經(jīng)濟(jì)主體的購匯積極性，從而使在人民幣匯率波段環(huán)比升值時(shí)出現(xiàn)外匯存款的環(huán)比上升；反之，人民幣的貶值，眼前現(xiàn)實(shí)的購匯損失則遏制了人們的投機(jī)性購匯需求，因而表現(xiàn)為外幣存款環(huán)比增速的下降。

　　投機(jī)性購匯或成儲備消耗主因

　　如果居民投機(jī)性購匯已成為影響所謂熱錢波動的重要因素，而且人民幣波段升值已反倒激發(fā)了居民投機(jī)性購匯欲望的話，那么，在當(dāng)前無法有效打破市場貶值預(yù)期的情況下，果斷、快速、可控、適當(dāng)幅度的貶值，反倒有助于消除進(jìn)一步貶值的預(yù)期，遏制投機(jī)性購匯對儲備的損耗。否則，未來投機(jī)性購匯很可能會成為儲備消耗的主要力量。

　　而此前其他各國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)都表明，官定匯率高出市場預(yù)期匯率的實(shí)際匯率高估，幾乎是所有發(fā)生貨幣危機(jī)國家的共性。

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