⊙民族證券 劉佳章

　　相信投資者都不會忘記，2006年到2007年的牛市一個大背景就是“匯改”啟動。人民幣本幣對美元的持續升值，造成了“熱錢”的大量涌入，從而使得市場出現“流動性過剩”，進而導致我國股市、房市的大漲。很多市場分析人士也深信這一點。但如果看到近期市場發生的一些事件以及此輪市場反彈背后的驅動因素，相信投資者需要對這一邏輯做些反思。

　　事件如下。在中美第五次戰略經濟對話召開之前，人民幣兌美元的突然迅速貶值，連續四天達到了匯率波動上限，出現“跌停”走勢。莫非我國匯率政策有變？同時出現的還有近期人民幣NDF(無本金遠期交割)的價格一年期兌美元報價7.2950遠，貼水高達4100個基點。這也意味著市場認為人民幣貶值空間至少還有4%-5%。莫非未來人民幣對美元要持續貶值？

　　而筆者的觀點：一是，近期匯率的迅速貶值有利于我國實體經濟的好轉，對股市也是利好。雖然持續的升值之路是否終結不能妄言，但可以確定的是我國的匯率政策必然較之前的直線升值方式進行修正，即將會采取更為靈活且富有彈性的匯率政策。

　　首先來說，股市依靠所謂本幣升值帶來熱錢涌入從而造成股市大漲本來就頗有“偽命題”的味道，否則該如何解釋在2008年本幣升值加速的一年，股市卻是加速下跌這一現象呢？反倒是人民幣兌美元維持在6.83附近橫盤時，A股市場開始企穩，在兌美元貶值時開始反彈。因此，筆者認為應回歸到匯率政策的本質上來。匯率貶值對實體經濟是利好。這是由于雖然近期政府推出一系列如4萬億投資的刺激內需政策，對于已經召開的中央工作經濟會議也有一定的憧憬，但是本質上我國現行的經濟增長方式其實是依賴進口增長型(也就是外需驅動型經濟增長方式)，因此刺激內需的前提一定是保出口。而如果匯率變動出現較大的彈性，也就是說局部出現貶值的方式，對于出口型企業而言無疑是重大利好。出口的穩定，必然帶動實體經濟的穩定，必然有助于上市公司盈利的穩定，對股市形成利好。這一點從王岐山副總理第一次提出了“用匯率保增長”觀點來看，也能加以驗證。而2009年我國的匯率政策也將會是更靈活，更具彈性的一年。

　　二是，這一事件傳導到股票市場，如果結合其他宏觀經濟層面的信息來看，對股市也會形成一定利好。畢竟盡管說股市的基本面取決于宏觀經濟層面的好與壞，但是如果我們辯證地來看待這種“好”和“壞”，應當說股市的基本面更與宏觀經濟層面是否“更好”或“更壞”的預期保持一致。套用索羅斯的“反射性理論”，即市場最終反映的是一種過度的預期。因此結合周三的盤面，雖說11月PPI增速回落至2%附近，符合看空者的預期，但對市場整體而言，這一宏觀經濟敏感數據的出臺已是普遍的預期，并無過度看空的理由，并且前期市場的下跌顯然已經反映了這種預期。故此股指也能夠迅速走出先抑后揚的走勢。因此從這一點來說，盡管近期仍有一系列宏觀經濟敏感數據出臺，但如無意外，市場會迅速消化這些負面因素。而回到匯率的話題，顯然近期的快速貶值以及未來匯率政策的走向與市場之前的預期會有一定的偏差，而這種偏差是向好方向的偏差。故此我們說匯率政策變化最終傳導到股市中會有正面的刺激作用。

　　另一方面，筆者認為，除了匯率政策突發變化這一因素外，近期市場流動性的迅速釋放對于市場的反彈也起到了助推的作用。而這種流動性釋放體現在三方面。一、上市公司再融資頻發。雖沒有新股IPO，但從東方電氣在增發消息后出現溢價、上海電氣的重組上市引來市場的大幅炒作來看，市場目前的流動性較之前是有所不同的，場內流動性向好的方向轉化，顯然對A股市場構成利好。二、近期管理層發行審批新基金以及引入新QFII(大華投資)的入市也是頻頻向市場釋放新的流動性。雖然還有一定的傳導時間，但市場顯然已經開始反映這一積極因素。三、通過貨幣缺口理論可以得出，即使非常悲觀地看待政府近期的4萬億投資或許具有“流動性陷阱”的風險，但對股市短期而言卻有助于把這些流向實體經濟的資金引入股市，從而推動市場資金的進一步充裕。因此可以看到，近期市場頻頻釋放的流動性，對于維持市場的強勢反彈周期貢獻很大。