黃小鵬

　　最近幾個交易日，人民幣兌美元一改強勢，出現了少有的跌幅，引起了市場的高度關注。筆者認為，人民幣如果出現小幅貶值，應該是對今年以來升值幅度過大的一種糾偏，不值得大驚小怪，但從中長期來看，人民幣應該保持穩(wěn)定和強勢，不宜頻繁將匯率作為一項政策工具來使用。

　　小幅貶值屬自我糾偏

　　今年初至今，人民幣兌美元升值幅度略超過6%，但由于美元指數自7月份以來的大幅上升，人民幣兌其他貨幣升幅遠遠超過兌美元的幅度，其中兌主要貿易伙伴歐盟的貨幣歐元升幅高達23%，并且升值過程集中在最近幾個月。根據國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計，今年以來人民幣的貿易加權匯率的名義和實際值升值幅度都超過了13%。

　　因此，從各個度量指標看，今年都是人民幣升值幅度最大的一年。只是由于人們更多關注的是人民幣兌美元匯率，才忽略了人民幣真實升值幅度巨大的事實。

　　值得注意的是，在美元大幅走強的背景下，除中國等少數兩三個國家外，絕大多數新興市場經濟體的貨幣都出現了貶值走勢，其中資本市場開放度高、對短期外資流入依賴度高的韓國、印度和巴西的貨幣均出現了比較大的貶值，例如韓元有效匯率貶值幅度接近30%。

　　事實上，今年以來人民幣已經成為全球最強勁貨幣，過于強勁的走勢如果持續(xù)時間太久，可能會引發(fā)經濟貿易新的失衡，因此，某種意義上而言，暫停升值并適當回落可以視為對前期升幅過大的一種糾正。加權匯率3%左右的貶值，大體上可以認為是正常的現象，符合人民幣雙向波動的本意，也有利于扭轉人們對匯率走勢的單邊預期，對培育外匯即期市場和外匯衍生品市場，增強企業(yè)、居民對匯率套期保期工具的運用都有一定的促進作用。

　　不要頻繁“玩弄”匯率

　　但是，如果寄望于通過人民幣貶值來改善當前的貿易困境甚至實現其他一些政策目標，則顯得有些不切實際。

　　首先，中國的進出口結構決定了匯率對貿易差額的調節(jié)作用在短期內有限。一國貿易差額狀況與該國的內部經濟結構直接相關，過高的儲蓄才是順差的根源，單純調整匯率而不調整內部的儲蓄消費關系，無法消除外部經濟失衡。特別是在短期內，如果貿易雙方產品結構是互補性的，匯率變動對貿易收支幾乎不會有效，因為這時需求的匯率彈性很小，2005年至今，人民幣持續(xù)升值與持續(xù)的經常項目順差并存就是證明。同樣，貶值也不一定能立馬刺激眼下突發(fā)的出口下滑，因為這次出口下滑，是國外需求猛降的結果，貶值最多能從競爭對手手中奪得非常有限的市場份額，于大局無補。

　　其次，匯率對國內物價的傳遞作用有限，短期內甚至是微乎其微。一種觀點認為，貶值可以刺激外需，預防國內的通縮。事實上，由于傳導鏈條過長，貶值引起的進出口商品價格變動最終傳導到CPI時，會出現大比例的衰減，并且存在很長的時滯。在大多數情況下，匯率對中國國內物價水平的影響微弱到了可以忽略不計的地步。

　　第三，美元下一步的走勢不明朗，在走強一段時間后可能會再次走弱。7月份以來的美元走強，主要原因在于美國之外的經濟體形勢惡化，歐洲和新興市場的資金紛紛逃向作為避風港的美國國債，同時前期美元空頭被迫回補也助推了美元的強勢。但美國巨額雙赤字的基本面不支持美元持續(xù)走高，后市美元如果由強轉弱，那么人民幣大幅貶值就失去了依據。

　　第四，在持續(xù)保持貿易順差的情況下，人民幣貶值可能會引發(fā)更多的貿易沖突。

　　總之，以靜制動，保持匯率的基本穩(wěn)定，不作過大的調整是現階段環(huán)境下的理性選擇。因為匯率對貿易差額的調節(jié)作用在長期內并不存在一比一的關系，在短期內就更存在滯后和不確定性。匯率更多地應該在一個相對均衡的位置上保持穩(wěn)定，為經濟運行和結構調整創(chuàng)造適宜的環(huán)境，將匯率作為一項短期工具來實現特定的政策目標，效果十有八九是不好的，甚至是徒增干擾。

　　人民幣強勢利于結構調整

　　當前中國經濟結構存在嚴重失衡，突出的表現就是對外需過度依賴，而內需特別是消費需求占比過低。匯率、收入分配、未來的不確定性共同造成了上述失衡。在過去的幾年之中，政府雖然確定了結構調整的方向，但路徑依賴使消費驅動的經濟增長模式遲遲難以建立。

　　中國外貿依存度高達70%，在世界各大型經濟體中絕無僅有。過高的外貿依存度使得中國經濟在外部沖擊面前不堪一擊，而經濟資源大量集中在外向型部門又使得結構調整的難度加大。當外部需求縮減沖擊國內增長時，保增長的政策目標又引導各種政策資源重新傾向于流到外向型部門，使得經濟結構的調整走入一個死結循環(huán)之中。

　　盡管匯率短期對貿易余額的調節(jié)作用有限，但長期匯率趨勢對一國的經濟結構會產生重大影響。因此，在調整收入分配和大力消除居民謹慎性儲蓄的同時，應該將人民幣在長期內保持在一個相對強勢的水平上，通過幾股合力來逐步擺脫結構失衡的死結循環(huán)。當下，大力刺激內需，并采取相應措施協(xié)助外向型企業(yè)將資源轉到內需上來，才是最佳選擇，如果外需一出問題就想到貶值，就會在死結循環(huán)中越陷越深。

　　(作者單位：趨勢宏觀研究公司)