□興業銀行首席經濟學家 魯政委

　　12月1日，人民幣兌美元匯率較上個交易日貶值0.23%。筆者認為，這很可能是人民幣波動幅度擴大、進入階段性貶值通道的開始，因為從現在到明年上半年之前，將是人民幣兌美元匯率貶值的最佳時間窗口。

　　人民幣匯率“應該”貶值

　　首先，有效匯率升值速度過快，對出口雪上加霜。雖然人民幣兌美元匯率最近一直總體保持穩定，但由于當前正處于美元強勁升值和其他國家(特別是新興市場)貨幣兌美元大幅貶值時期，這就意味著人民幣有效匯率指數正在經歷大幅升值。

　　根據國際清算銀行提供的有效匯率指數計算出年升值率，結果發現無論是名義有效匯率還是實際有效匯率，9、10 月份的年升值率竟然分別達到了9.4%和14.4%。數據顯示，有效匯率升值速度較快的時期，一般也大致對應著出口增速相對較低的時期；反之亦然。這意味著，在當前我國出口增速總體持續下滑的情況下，人民幣匯率如果仍舊延續過去的模式，對于出口無疑是雪上加霜，也將由此拖累整體經濟增長。

　　第二，改革目標要求人民幣匯率彈性增強。從建立穩健的匯率體系的目標來講，自由浮動應該是人民幣匯率改革的當然目標，這也符合我國在國際經濟體系中地位不斷提升的大趨勢。但IMF的大量經驗觀察卻發現，從固定匯率向浮動匯率成功有序退出的國家少之又少。根據筆者的研究，少數成功有序退出的國家，其都具有這樣兩個共同的經驗特征：第一，讓匯率波動幅度逐步擴大；第二，完全放開的時間窗口選擇在國內外物價水平較為穩定、國際資本流動性速度比較低的時期。在第一個方面，我國此前已宣布人民幣兌主要貨幣的日內波動幅度由此前的0.3%擴大到0.5%，但此前不僅一直很少觸及這一區間的上下限，而且還一直是升值的。顯然，任何單向的升值或貶值，都難以稱之為真正意義上的彈性增強。而匯率波動區間遲遲無法擴大所顯示出的較低匯率風險，不僅減小了國際資本投機的成本，也使得匯率避險意識和市場難以快速發展起來。因此，筆者一直認為，應當適時擴大人民幣匯率波動幅度，真正實現雙邊波動。在第二個方面，國際國內物價水平較為穩定，使得匯率無須承擔過多的其他使命和承受國內外的壓力；國際資本流動性速度比較低，意味著國際資本更傾向于規避風險，從而在一國完全放開匯率前后不會受到投機資本的攻擊。而第二個方面條件的獲得，通常是在一次大的金融危機后才會出現，特別是不少國際對沖基金在本輪危機中深受重創，市場極度厭惡風險，因而當前就處在這樣一個寶貴的時間窗口。

　　第三，貶值可以推動藏匯于民。數據顯示，我國外匯存款環比變化與匯率環比升值情況大致呈相反方向變化，即匯率升值速度較慢的時期，也恰恰是外匯存款上升的時期，反之亦然。因此，隨著未來人民幣匯率的適度貶值，藏匯于民的進程將會加速。當然，筆者認為，未來推進藏匯于民，應當在增量外匯方面進行，而應盡量避免存量儲備的流失。

　　人民幣匯率“可以”貶值

　　首先，國際壓力已消弭于無形。根據有關方面的信息，在將于12月2-4日舉行的中美戰略經濟對話中，匯率問題已淡出。與此同時，美國次貸危機爆發并最終波及全球，也讓IMF開始反省，國際匯率監管的核心其實應當是對具有外部性因而可能被濫用的國際儲備貨幣國家的監管。所有這些，都明確顯示在人民幣匯率問題上，國際壓力至少已階段性地消弭于無形。

　　第二，國際資本流出的風險可能被高估了。根據資料可以觀察到，從7月中旬以來，人民幣兌美元匯率不僅沒有出現明顯升值，其間甚至還經歷約一個月的小幅震蕩貶值，期間海外NDF也出現了人民幣貶值的強烈預期。面對中國經濟下滑和其他新興市場貨幣已出現大幅貶值，一向以高度敏感著稱的套匯投機者，不可能在這么長時間里還傻等著人民幣未來繼續升值。因此，筆者認為，套匯熱錢流出壓力最大的時期已經過去。

　　當前，人民幣匯率貶值的最佳時間窗口已經閃現。在國內方面，當前出口壓力已經很大，需要貶值以提供必要的支持；同時，明年國內可能面臨較大通縮壓力，繼續升值已不合時宜。因而，國內人民幣匯率波動幅度擴大、并進行適度可控貶值的環境已經具備。在國際方面，目前尚未出現全球性的通貨緊縮，對人民幣升值的國際壓力已經消弭。因而，在2008年年中全球通縮成為現實的威脅之前，將是人民幣貶值的最佳時間窗口。