徐以升

　　6月份的外匯儲備低增長，其原因主要是央行要求大部分商業銀行以外匯繳存本幣存款準備金所致

　　6月份官方外匯儲備增長只有119億美元，這個顯著放緩的數字引起了市場很大的誤讀，甚至有聲音認為這昭示著熱錢流出。

　　昨天有研究機構稱，6月外貿順差和FDI分別達到214億美元和96億美元，外儲增量中“不能被解釋部分”出現191億美元的凈流出，創歷年新高。

　　像很多經濟學家預警的一樣，中國需要對熱錢流出問題加以高度關注。但6月份的外匯儲備低增長，其原因并不在此，而主要是央行要求大部分商業銀行以外匯繳存本幣存款準備金所致。

　　今年6月，央行兩次提高本幣存款準備金率，以5月末存款余額43.11萬億元人民幣計，凍結本幣資金約4311億元，按當期匯率折合630億美元左右，由于只是主要的全國性商業銀行以外匯繳存，其比例大致在70%，約440億美元。也就是說，考慮外匯繳存準備金因素，6月份外匯資產整體流入即達到560億美元左右。這樣看來，6月份簡單計算的熱錢流入并沒有逆轉，而是在繼續流入，雖然流入的規模比4、5月有所減少。

　　市場出現以上誤讀性判斷的原因，既有方法和邏輯上不完整的原因，也是因一些市場信息不確認造成的。

　　在方法和邏輯上，目前很多分析單純以“官方外匯儲備”來簡單衡量當期中國整體的外匯流入，但是2003年至今發生的一系列重大事件，都對“官方外匯儲備”數據造成了重大影響。這包括：外匯儲備注資國有銀行改革、央行與商業銀行的外匯掉期交易、特別國債購買外匯儲備并注資中投公司、央行要求商業銀行以外匯繳存準備金等等。在這些重大事件之前，由于強制結售匯體制，“官方外匯儲備”是可以衡量中國整體外匯流入的，但隨著結售匯體制的改變，以及以上重大事件的發生，“官方外匯儲備”已經難以整體衡量中國外匯流入，而必須以“國家外匯資產”的口徑來衡量。

　　根據中國社科院金融研究所所長李揚在2006年的研究和分類，中國整體“國家外匯資產”劃分為“官方外匯資產”和“非官方外匯資產”。“官方外匯資產”分為“官方外匯儲備”和“其他官方外匯資產”，中投公司目前負責運營的2000多億美元外匯即歸類在“其他官方外匯資產”。“非官方外匯資產”是企業、個人所持有的外匯資產。國有商業銀行的外匯資產應歸入“其他官方外匯資產”，非國家控股的銀行外匯資產則歸入“非官方外匯資產”。

　　也就是說，2003年的一系列重大事件，改變了“國家外匯資產”的整體布局，比如外匯儲備注資國有銀行、成立中投公司、央行與銀行掉期交易，將部分“官方外匯儲備”轉移至“其他官方外匯資產”；央行要求商業銀行以外匯繳存準備金，則將部分“官方外匯儲備”轉移至“其他官方外匯資產”和“非官方外匯資產”，主要部分是“其他官方外匯資產”。

　　在方法論和邏輯上，按照以“國家外匯資產”，而不是“官方外匯儲備”的角度，就可以看清更多問題。既包括6月份過低外匯儲備數據造成的市場誤解，也能放大來看2003年至今對外匯儲備數據的誤解。

　　其一，2003年至2005年，央行外匯儲備對中、建、工行累計注資600億美元；其二，2007年中投公司成立，1.55萬億元特別國債按當期匯率折合約2070億美元外匯儲備，中投公司又花了約670億美元從央行購得匯金公司，凈轉移外匯儲備1400億美元；其三，2007年8月至今，央行要求全國性銀行以外匯繳存本幣準備金，累計轉移的外匯儲備約2360億美元；其四，央行與商業銀行在2006年進行了大約600億到1000億美元的外匯掉期操作。

　　這里的前三個方面，是以“官方外匯儲備”衡量外匯流入，在2003年至今造成了累計約4360億美元的減少性誤讀；第四個方面涉及外匯流入在2006年和2007年分配的擺布，也就是，600億到1000億美元左右的外匯儲備，賬面上顯示是2007年的增長但實際上是2006年的增長。

　　對于以上信息，以及外匯儲備的記賬處理，很多分析人士認為是市場傳言，并不確認這些記賬處理。但實際上，通過對央行網站公布的“貨幣當局資產負債表”的觀察，是可以查到以上賬目處理的，是可以確定的。

　　其一，2003年12月450億美元注資中行、建行，當月外匯儲備是負增長171億美元。央行資產負債表上體現的是“外匯資產”的減少和“其他資產”的增加。

　　其二，中投公司與央行的賬目處理，首先體現在央行對特別國債的記賬處理上，這可以在2007年8月、12月央行資產負債表資產方“對政府債權”項下的“對中央政府債權”上查到。中投公司從央行手中購買匯金公司的交易記錄則出現在2007年12月的央行資產負債表上，這一月央行資產負債表“資產方”的“其他資產”項從11月的11979億元驟減至12月的7098億元，減少了4881億元，按當期匯率約為670億美元。

　　其三，以外匯繳存本幣存款準備金的信息，對應于央行資產負債表“資產方”項下“其他國外資產”項目，2007年1月至7月該項下均在1060億人民幣左右，但2007年8月跳升到2085.27億人民幣，到12月升至9319.23億元，累計增加8266.92億元，同期上調準備金率凍結資金11515.65億元，其比例為71.78%。

　　其四，央行與商業銀行的第一筆外匯掉期發生于2005年11月25日，60億美元一年期。但自此之后市場再無該項信息。但是從各家主要銀行2006年的財報發現，中行和國開行兩家與央行的掉期交易規模即分別達到373億美元和約200億美元。

　　綜合以上的觀察，今年6月的560億美元左右的外匯流入規模仍然巨大，而綜合2003年至今年6月底，只從外匯儲備觀察外匯流入會低估的規模累計達到約4360億美元，市場需要更全口徑的外匯流入觀察，而不只是口徑變窄的“官方外匯儲備”。

　　(作者為本報評論部主任)