經(jīng)過(guò)4年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)之后，全球經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩、多國(guó)住宅市場(chǎng)的調(diào)整、創(chuàng)紀(jì)錄油價(jià)和食品價(jià)格導(dǎo)致的全球通脹率高漲，以及美元貶值對(duì)美國(guó)以外國(guó)家的影響。

　　另一方面，全球經(jīng)濟(jì)中也存在一些積極因素。首先，憑借強(qiáng)勁的內(nèi)需和穩(wěn)固的經(jīng)常項(xiàng)目盈余，新興經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成了一項(xiàng)穩(wěn)定因素。雖然我們不接受“脫鉤論”，但當(dāng)年危機(jī)迅速傳染的局面也不會(huì)再現(xiàn)。

　　第二，近年來(lái)工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)支出非常謹(jǐn)慎。基于2001年衰退的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)界一直保持著健康的財(cái)務(wù)狀況。因此，不會(huì)出現(xiàn)2001/02年那種程度的財(cái)務(wù)重整。而且，企業(yè)盈利和內(nèi)部現(xiàn)金流依然強(qiáng)勁，因此略有收緊的借貸條件不會(huì)造成當(dāng)時(shí)那樣嚴(yán)重的影響。

　　資本市場(chǎng)的估值水平似乎表明，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)不再是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入衰退，而是衰退的程度和持續(xù)時(shí)間。但我們認(rèn)為，兩年來(lái)美元的大幅貶值、美聯(lián)儲(chǔ)果斷、及時(shí)的舉措和1500億美元的財(cái)政刺激措施將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)免于陷入衰退。不過(guò)，到2009年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍將低于其趨勢(shì)增長(zhǎng)率。而歐元區(qū)由于無(wú)法與美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤，因此其2008年的增長(zhǎng)率明顯減緩。

　　在七國(guó)集團(tuán)央行保持降息態(tài)勢(shì)的情況下，債券收益率大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)是有限的。考慮到總體通脹率將在年內(nèi)回落，情況就更是如此。雖然企業(yè)盈利增速減緩，但股市回報(bào)率很可能將優(yōu)于債市。

　　表1：2006－2009年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)（單位：%）2006年2007年2008年E2009年E美國(guó)2.92.21.51.7歐洲貨幣聯(lián)盟2.82.71.61.6德國(guó)2.92.51.51.5日本2.42.11.31.5中國(guó)11.111.410.410.0印度9.49.08.28.6拉美5.25.34.33.8亞洲8.38.47.47.6世界3.73.52.62.7

　　美國(guó)：減稅人人有份，衰退能夠避免

　　在刺激經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題上，美國(guó)政界的態(tài)度很少像現(xiàn)在這樣一致。在總統(tǒng)大選初選趨于白熱化之際，兩黨都不希望因反對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激方案而為經(jīng)濟(jì)衰退承擔(dān)責(zé)任。政府的財(cái)政刺激方案中的內(nèi)容不僅包括對(duì)企業(yè)減稅，更重要的是向居民發(fā)放總額約為1000億美元的退稅。這筆資金將以免稅單的形式發(fā)放，和2001年的情況相似。2001年，美國(guó)政府共退稅380億美元，相當(dāng)于全年GDP的0.4%，消費(fèi)者在兩個(gè)季度之中就花掉了這筆退稅的三分之二。比較而言，今年臨時(shí)退稅的規(guī)模相當(dāng)于2001年的2倍。鑒于此，我們關(guān)于2008年消費(fèi)增長(zhǎng)1.8%的預(yù)測(cè)是比較保守的。

　　這項(xiàng)刺激措施來(lái)得很及時(shí)。這一次，收入低微以及并不納稅的居民也可以獲得退稅。到2季度末，這些退稅就可以用于消費(fèi)。這就是說(shuō)，其發(fā)揮作用的時(shí)候恰恰會(huì)是私人需求大幅下滑、儲(chǔ)蓄率開(kāi)始上升的時(shí)候。迄今為止，私人消費(fèi)依然強(qiáng)勁，受房地產(chǎn)和金融危機(jī)的影響不大，2007年4季度還比上季度增長(zhǎng)了2%。初看起來(lái)，這似乎令人吃驚，但其原因可以歸于4季度相對(duì)穩(wěn)定的勞動(dòng)力市場(chǎng)。然而，2008年1月，非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)卻下降了1.7萬(wàn)人，這是2003年以來(lái)的第一次。

　　財(cái)政刺激無(wú)助于解決儲(chǔ)蓄率過(guò)低等結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題。因此我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖能夠避免陷入衰退，但其增速仍將明顯低于2.5%－3%的趨勢(shì)增長(zhǎng)率。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)2008年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將為1.5%，而2009年充其量只能達(dá)到1.75%。由于財(cái)政刺激的作用，預(yù)計(jì)今年的私人消費(fèi)將增長(zhǎng)1.75%，但明年的增速將下滑到1.5%以下。另一方面，儲(chǔ)蓄率將由2007年的0.5%升至2009年的2.75%。上述預(yù)測(cè)的前提假設(shè)是，就業(yè)人數(shù)年增幅將由2006年的2%和2007年的1.3%降至2008、2009年的每年0.5%，而失業(yè)率將由2007年的4.6%升至2009年的6%。基于2001年衰退的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)企業(yè)界一直保持著健康的財(cái)務(wù)狀況。因此，相比上世紀(jì)80、90年代和2001年的衰退，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)的準(zhǔn)備要充分得多，勞動(dòng)力市場(chǎng)的下滑不大可能比我們預(yù)測(cè)的情況更嚴(yán)重。

　　在我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)中，最大的不確定因素在于住房部門以及次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)消費(fèi)的影響。從過(guò)去的走勢(shì)看，我們預(yù)計(jì)，住房動(dòng)工量很快就會(huì)達(dá)到谷底。然而，由于空置率遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，因此很難出現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇。在2006年下滑4.6%、2007年下滑近17%之后，預(yù)計(jì)今年的住房投資還將下滑近14%，2009年也會(huì)有輕微下降。這種情況下，到2009年，住房投資對(duì)GDP的比率將下降到3.5%，從而大大低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平。

　　隨著住房部門的衰退，下跌的房?jī)r(jià)和縮水的住房?jī)r(jià)值將對(duì)私人消費(fèi)構(gòu)成壓力。此外，消費(fèi)還會(huì)受到股市調(diào)整的打擊。然而，這些財(cái)富效應(yīng)會(huì)對(duì)消費(fèi)造成多大影響的問(wèn)題還沒(méi)有定論。按我們的計(jì)算，資產(chǎn)每縮水1美元，美國(guó)的私人消費(fèi)會(huì)下降2美分，這個(gè)數(shù)字只有IMF等估算值的一半。此外，美聯(lián)儲(chǔ)降息令抵押貸款再融資再次具備了吸引力，1月份再融資指數(shù)的高漲就說(shuō)明了這一點(diǎn)。這直接降低了居民的利息負(fù)擔(dān)。因此我們認(rèn)為，私人消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。盡管如此，抵押貸款危機(jī)的影響仍將長(zhǎng)期存在。

　　歐洲：難與減速的美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤

　　近期，隨著就業(yè)繼續(xù)增加，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持了強(qiáng)勁勢(shì)頭。事實(shí)上，1月份的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)還略有上升。然而，歐洲經(jīng)濟(jì)卻難以持久、徹底地與美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤。其原因在于，由于全球化的深化、信息通訊技術(shù)應(yīng)用的推廣，與上世紀(jì)80年代相比，大西洋兩岸在外貿(mào)和金融市場(chǎng)兩方面的關(guān)聯(lián)都更加緊密了。美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速可能會(huì)使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速減少約半個(gè)百分點(diǎn)，而歐元升值和油價(jià)居高不下也會(huì)抑制歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。鑒于這種情況，我們預(yù)計(jì)，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速將由2007年的2.7%降至2008年的1.6%，2009年的增速將與2008年大體持平。

　　經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的罕見(jiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)之后，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也將減緩。我們預(yù)計(jì)，2008、2009年的經(jīng)濟(jì)增速都將為1.5%，與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大致相當(dāng)。與近年來(lái)的情況相比，未來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)將更加廣泛。除了財(cái)政政策將發(fā)揮作用、而且就業(yè)將繼續(xù)增長(zhǎng)之外，私人消費(fèi)也將回復(fù)增勢(shì)，其增速將與GDP增速接近，這是6年以來(lái)的第一次。不過(guò)，鑒于消費(fèi)者信心在2007年秋季達(dá)到高點(diǎn)后出現(xiàn)了急劇回落，我們關(guān)于儲(chǔ)蓄率將下降、消費(fèi)將增長(zhǎng)的假設(shè)存在著相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

　　新興市場(chǎng)：仍將保持出色表現(xiàn)

　　新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)領(lǐng)先于世界其他經(jīng)濟(jì)體，其金融市場(chǎng)很可能也會(huì)強(qiáng)于其他市場(chǎng)。當(dāng)然，由于全球金融市場(chǎng)持續(xù)振蕩、美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅減速，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速也將減緩，而且金融市場(chǎng)的回報(bào)水平會(huì)低于2007年。在這種意義上，新興市場(chǎng)并未與世界其他經(jīng)濟(jì)體“脫鉤”。然而，近年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)基本面（尤其是主權(quán)信貸質(zhì)量）大為改善、中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景良好，因此新興市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的抗御能力明顯增強(qiáng)了。

　　我們預(yù)計(jì)，2008－2009年，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速將在6%－6.5%之間，比2007年下降約?個(gè)百分點(diǎn)。亞洲（除日本外）仍將是最有活力的地區(qū)，2008年的經(jīng)濟(jì)增速將為7.5%左右，其中中國(guó)和印度的增長(zhǎng)率分別為10.5%和8.5%。其他新興經(jīng)濟(jì)體之中，拉美的增速將為4%，而東歐、中東和非洲將在5.5%－6%之間。

　　在2007年的急劇上升之后，2008年新興市場(chǎng)的通脹率將保持高位，但可能不會(huì)進(jìn)一步加速了。雖然美聯(lián)儲(chǔ)大舉放松，但新興市場(chǎng)各央行仍然非常謹(jǐn)慎，不會(huì)輕易降息。在大多數(shù)國(guó)家，通脹率高漲的主要原因都在于食品和燃料價(jià)格飆升，中國(guó)的問(wèn)題尤其突出。預(yù)計(jì)人民銀行仍將保持強(qiáng)硬立場(chǎng)，但針對(duì)美國(guó)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，將采取較溫和的緊縮舉措。在印度，印度儲(chǔ)備銀行在去年出色地避免了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，2008年下半年很可能會(huì)開(kāi)始降息。

　　匯率方面，人民幣將加速升值，2008年對(duì)美元的升幅將達(dá)到7%－10%。美元疲軟和國(guó)內(nèi)通脹率高漲將促使許多新興市場(chǎng)的央行接受一定程度的本幣升值。但另一方面，干預(yù)匯市以保持本幣競(jìng)爭(zhēng)力的政策并不會(huì)改變，亞洲尤其如此。

　　通貨膨脹：第二輪效應(yīng)有限

　　以美元價(jià)格計(jì)算，2007年的油價(jià)上漲了近50%；由于農(nóng)業(yè)歉收、新興市場(chǎng)需求增長(zhǎng)以及部分原料用于替代能源生產(chǎn)，基本食品原料的價(jià)格上漲了近40%。這種情況下，2007年12月，美國(guó)和歐元區(qū)的總體通脹率分別達(dá)到了4.1%和3.2%。2007年全年，美國(guó)的核心通脹率略有減速，降至2.4%，而歐元區(qū)的核心通脹率則有輕微上升，達(dá)到了1.9%。

　　我們預(yù)計(jì)，到2008年末，油價(jià)將回落到80美元/桶附近，從而對(duì)通脹產(chǎn)生輕微的抑制作用。然而，全年平均油價(jià)將比上年上漲近20%。食品價(jià)格方面，新興市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)將持續(xù)下去，而美國(guó)和歐洲的播種情況表明，供給面不會(huì)出現(xiàn)迅速反應(yīng)。多種軟商品的庫(kù)存水平都在逼近危險(xiǎn)的低點(diǎn)，因此2008年的食品價(jià)格還將上漲4%－5%。

　　盡管如此，能源和食品價(jià)格高漲引發(fā)嚴(yán)重的二輪價(jià)格效應(yīng)的可能性卻很小。2007年3季度，歐元區(qū)工業(yè)部門的單位勞動(dòng)力成本同比下降了0.6%，日本上升了2.1%，美國(guó)則基本保持穩(wěn)定。由于周期性因素，未來(lái)幾個(gè)季度的單位勞動(dòng)力成本升速可能有所加快，但在生產(chǎn)轉(zhuǎn)移的威脅下，工資的上漲是難以持續(xù)的。而且，新興經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)仍然對(duì)可貿(mào)易品的價(jià)格保持著壓力。2007年12月，歐元區(qū)非能源工業(yè)品的價(jià)格僅僅同比上漲了1.1%。去年夏季，消費(fèi)者調(diào)查反映的短期價(jià)格預(yù)期有所上升，但近幾個(gè)月已經(jīng)回穩(wěn)。另一方面，通脹掛鉤債券所反映的長(zhǎng)期通脹預(yù)期最近卻幾乎沒(méi)有變化，即使是在聯(lián)儲(chǔ)兩周內(nèi)降息125個(gè)基點(diǎn)之后也是如此。

　　美國(guó)和歐盟的總體通脹率可能已經(jīng)在歲末年初達(dá)到了高點(diǎn)。到今年年底，隨著核心通脹率大體穩(wěn)定在2%左右，總體通脹率也將回落到2%附近。不過(guò)，在秋季之前，歐元區(qū)的月度通脹率不會(huì)降至2.5%以下。因此，雖然經(jīng)濟(jì)疲軟的跡象在增加，歐洲央行卻難以降息。

　　經(jīng)歷了持續(xù)5年的經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)，日本仍處于輕度通縮之中。1998年以來(lái)，不計(jì)能源和食品價(jià)格的CPI指數(shù)從未出現(xiàn)過(guò)年度上漲。

　　貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)大舉降息，歐洲按兵不動(dòng)，日本受制于通縮

　　自去年9月至今，美聯(lián)儲(chǔ)已降息225個(gè)基點(diǎn)。幾乎沒(méi)有人預(yù)計(jì)到，僅僅5個(gè)月之內(nèi)，基準(zhǔn)利率就會(huì)由5.25%降至3%。然而，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明確表示，非常時(shí)期需要非常舉措：金融市場(chǎng)的嚴(yán)重動(dòng)蕩有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)混亂。抵押貸款違約率的猛漲就足以令人擔(dān)憂了。

　　美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)疑已經(jīng)令人們相信，當(dāng)前正是非常時(shí)期，基準(zhǔn)利率還將進(jìn)一步下調(diào)。我們目前預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)利率還將下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，從而降至2.5%；而且，目前2年期政府債券的收益率為2.1%，這意味著市場(chǎng)預(yù)期降息幅度會(huì)大于我們的預(yù)測(cè)。不過(guò)，在美國(guó)的通脹率超過(guò)4%、產(chǎn)能利用率處于高位、而且聯(lián)儲(chǔ)的舉措可能加劇金融市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，這些舉措是否必要、是否適當(dāng)，現(xiàn)在還難以判斷。

　　與美聯(lián)儲(chǔ)相比，歐洲央行則處于另一個(gè)極端。歐洲央行一直沒(méi)有降息，而且其行長(zhǎng)理事會(huì)的許多成員都否認(rèn)將在近期降息。當(dāng)然，歐洲央行有充足的理由按兵不動(dòng)：通脹率仍居高不下，失業(yè)率繼續(xù)下降，歐元堅(jiān)挺未能抑制制造業(yè)產(chǎn)能利用率的高漲，而且歐元區(qū)銀行受次貸危機(jī)的影響遠(yuǎn)小于美國(guó)銀行受到的影響。歐洲央行似乎在說(shuō)：“危機(jī)？哪有什么危機(jī)？”

　　然而，當(dāng)前的局面是有先例的：1997/98年、2001/02年，歐洲的利率都曾追隨美國(guó)利率的走勢(shì)，只是存在一定時(shí)滯。傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制仍在發(fā)揮作用：先是世界股市下跌，而后全球信心下降，此后歐元區(qū)對(duì)美國(guó)和其他地區(qū)的出口將受到沉重打擊。因此，一定時(shí)期之后，歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)將陷入疲軟，產(chǎn)能利用率將下降，通脹壓力將緩解，而歐洲央行最終也會(huì)小幅降息。這個(gè)過(guò)程花費(fèi)的時(shí)間還不清楚，但到2008年下半年，歐洲央行的基準(zhǔn)再融資利率應(yīng)會(huì)降至3.5%。

　　相比之下，日本央行的問(wèn)題完全是另一回事。雖然其GDP保持了5年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而且日元疲軟，但日本央行卻無(wú)法將利率升至0.5%以上。在無(wú)法擺脫通貨緊縮的情況下，日本的利率也無(wú)法恢復(fù)正常水平。

　　全球股市：調(diào)整之后上漲空間明顯

　　2008年初，全球股市大幅下跌，原因在于多重負(fù)面因素的影響：經(jīng)濟(jì)周期方面的壞消息、企業(yè)盈利的警報(bào)以及金融業(yè)的問(wèn)題。未來(lái)幾個(gè)月中，關(guān)于企業(yè)盈利的主流預(yù)期很可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)，而且其范圍不會(huì)僅限于金融業(yè)。利潤(rùn)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。從經(jīng)濟(jì)理論和長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看也是如此：長(zhǎng)期之中，企業(yè)利潤(rùn)增速不會(huì)超過(guò)名義GDP增長(zhǎng)率；如果回報(bào)率大大高于名義GDP增速，其代價(jià)就是風(fēng)險(xiǎn)大增。

　　不過(guò)，即使企業(yè)利潤(rùn)增速低于當(dāng)前主流預(yù)期，由于近期的股市大調(diào)整，股票的盈利收益（即市盈率的倒數(shù)）也達(dá)到了罕見(jiàn)的高位。與債券收益率相比，股票盈利收益之高就更顯突出。因此，我們認(rèn)為，在當(dāng)前極度不確定的局面結(jié)束后，股市存在明顯的上漲空間。

　　來(lái)自：德意志銀行責(zé)任編輯：任其然