文/施晨

　　2007年外匯市場大體分為兩段：上半年的主題是利差交易的開立或平倉，其標志是2月27日全球資本市場動蕩引發的日元大幅波動，此后一直反復至年中；下半年相對復雜，除利差交易外，弱勢美元、各國利率前景分歧、次級債危機等因素也先后摻雜進來，相互交織抑或相互排斥，令外匯市場異彩紛呈

　　2007年12月以來，匯市波動有所放緩。次級債危機所引發的信貸市場緊縮、全球股市動蕩似乎逐漸平靜，一路走熊的美元也破天荒地在最近展開反彈。展望未來，匯市需關注些什么呢？

　　美元弱勢格局難改

　　如果設立匯市2007年度最令人失望獎，得主非美元不可。縱觀2007全年美元走勢，可用慢熊變快熊來形容。美元指數自年初的84點開始一直震蕩下行，慢慢悠悠下滑到了年中的81點左右。進入8月份，美元指數跌破了80點的整數關口，此后的短短4個月便跌到了74.5點。12月美元略有反彈，但76.8點的反彈高位與其說是趨勢性反轉，倒不如說是空頭回補。下半年美元變快熊的直接導火索是次級債危機，但是所反映出的問題則是美國經濟中的深層次調整。

　　對經濟走向的基本判斷是處于大上升周期中的中線調整階段，明年美國經濟很可能將延續調整的格局，GDP增長水平可能會回落至1%左右。原因有幾：金融市場的惡劣環境未有轉變，信貸進一步萎縮，導致美國企業的擴張性支出減少，盈利能力下滑；美國房地產市場寒冬未能結束，市場供求不均衡，新屋開工數持續減少；弱勢美元推高了通貨膨脹水平，同時經濟增長放緩，美國經歷著滯脹問題的考驗，在財政和貨幣政策上面臨兩難的選擇。展望2008年，美聯儲仍傾向于繼續降息以刺激經濟增長、恢復市場信心，美元弱勢格局很可能會繼續延續。

　　利率政策分歧顯現

　　一國貨幣的利率走勢對其匯率走勢有著極為重要的影響，較高的利率水平和正面的利率前景往往意味著持有該國貨幣可以帶來更高的收益，也構成了對其匯價的支撐。因此，關注利率走勢對判斷匯市作用重大。

　　在2007年初，各國央行普遍采取提高利率水平的措施，其主要原因在于全球各主要國家大都流動性過剩，通脹壓力較大。但年中，美國次級債危機沖擊了各主要國家的金融市場。流動性過剩狀況一夜逆轉，市場籠罩恐慌氣氛，貨幣市場利率水平節節攀升。為避免危機進一步漫延，各國央行陸續停止加息，美聯儲率先降息，加拿大央行和英國央行先后跟進。

　　在恢復市場信心和對抗通貨膨脹面前，各國央行側重不同，其利率政策也產生了明顯分歧。美國經濟至少在2008年上半年維持調整格局，很難在短期內擺脫陰影，所以其制定利率重在考慮經濟增長。受其拖累，西方主要國家的經濟增長難免遭遇負面影響，當前歐元區表現稍好，而英國和加拿大受沖擊似乎更大一些。美聯儲、加拿大央行和英國央行很可能進一步降息。日本央行和澳大利亞央行則傾向于按兵不動，以靜制動。歐洲央行、瑞士央行雖然暫時維持利率水平不變，但在2008年上半年很可能繼續其升息步伐。

　　還有一個問題不能回避，那就是能否避免通貨膨脹水平上揚。不論是發達國家還是新興市場經濟國家，從谷物到食用油，再到燃料、基礎金屬、貴金屬，其價格都持續上升，有些產品價格增長甚至逾一倍。這些商品價格的增長除去美元貶值因素外，更多的是結構性供需不平衡所致。快速上漲的物價使利率政策的制定更加復雜，比如，雖然歐洲央行未追隨美聯儲和其他央行而降息，但同時強調通貨膨脹仍是其首要關注點。

　　利差交易好景未必持續

　　利差交易是貫穿2007年外匯市場的主題。日元的基準利率水平低至0.5%，美元、英鎊和歐元的基準利率水平在5%左右，澳元則高達6.75%，因此市場利差巨大。利差交易投資者以較低利息成本融出日元，在外匯市場兌換成高息貨幣后投資于其資本市場，以博取更高的收益。每當全球資本市場出現調整時，利差交易者通常會控制倉位以規避風險，外匯市場上便會出現以日元兌換高息貨幣的買盤或賣盤，這便構成了2007年3月和7月兩次日元匯價大幅波動的原因。

　　但次級債危機令信貸市場收緊，資產波動性上升，利差交易的驅動力正在消退，這可能導致利差交易者在2008年大量削減利差交易頭寸，并可能扭轉近年來日本國內資金投向海外的趨勢。

　　另一個可能讓利差交易失去魅力的因素是美國公債收益率曲線趨陡，趨陡的收益率曲線使得債市陡增投資機會，利差交易漸漸失去吸引力。因此，2008年利差交易不大可能繼續主導市場，隨著利差交易倉位的解除，低息貨幣的匯價有望得到提升。