一、市況回顧

　　在過去的兩周里，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和通脹上揚(yáng)壓力均有所增大。國際商品市場原油價(jià)格盤中突破了每桶100美元的歷史高位，美國就業(yè)市場亦出現(xiàn)4年半以來最嚴(yán)重的疲軟。但總的來說，經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)仍是目前面臨的首要問題。供應(yīng)管理協(xié)會(huì)的制造業(yè)指數(shù)顯示超過一半的企業(yè)代表認(rèn)為制造業(yè)正在向不好的方向發(fā)展，失業(yè)率跳升至5%，是兩年來首度觸及充分就業(yè)臨界點(diǎn)。此外，上周公布的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，官員們有意繼續(xù)減息以抑制經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡性循環(huán)。

　　在一系列不利消息的影響下，債市于上周大幅上揚(yáng)，10年期國債收益率向下突破了4%，最終收盤于3.87%；2年期國債收益向下突破3%，收于2.74%。聯(lián)邦基金利率期貨顯示，在疲軟的就業(yè)報(bào)告公布后，市場已百分百確定今年1月底聯(lián)儲(chǔ)將減息一碼，同時(shí)有60%的概率減息兩碼。

　　不過，央行采取的一些措施在一定程度上抑制了債市的漲幅。12月份美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行通過TAF工具共計(jì)向市場投放了600億美元的流動(dòng)性資金，同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)還宣布將在今年1月份再通過TAF投放600億美元28天的資金。這種短期資金投標(biāo)利率低于市場水平，可以看作是一種替代減息的手段。在央行的聯(lián)手調(diào)控下，貨幣市場也作出了相應(yīng)的調(diào)整，1個(gè)月和3個(gè)月libor利率在近期都有所回落。

　　總的來看，過去兩周國債和標(biāo)準(zhǔn)利率互換的收益率曲線均大幅下移，并且更加陡峭化。國債收益率和互換收益率曲線平均下移了30BP左右，2年期和10年期國債的收益率利差擴(kuò)大至113bp，創(chuàng)下3年來的最寬水平。

　　二、經(jīng)濟(jì)分析

　　1、FOMC會(huì)議記錄顯示聯(lián)儲(chǔ)存在進(jìn)一步減息的傾向

　　上周聯(lián)儲(chǔ)公布了07年12月11日FOMC會(huì)議的詳細(xì)記錄。記錄顯示，由于擔(dān)心信貸緊張和住房市場動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者支出縮減，聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)進(jìn)一步減息。

　　記錄稱，一些官員擔(dān)心可能會(huì)存在金融市場與經(jīng)濟(jì)增長之間相互影響的惡性循環(huán)，即目前信貸市場的緊張將拖累經(jīng)濟(jì)增長，而經(jīng)濟(jì)放緩又導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)加大，從而導(dǎo)致信貸市場進(jìn)一步緊張，因此，聯(lián)儲(chǔ)可能必須要采取更寬松的貨幣政策來防止這樣的情況發(fā)生。

　　會(huì)議紀(jì)要還顯示聯(lián)儲(chǔ)目前最擔(dān)心三個(gè)方面的問題：一方面是住房市場下滑。FED承認(rèn)住房市場的修正要比10月份會(huì)議時(shí)預(yù)計(jì)的程度要嚴(yán)重。另一方面是金融市場的流動(dòng)性緊張狀況。FED認(rèn)為這種狀況可能會(huì)持續(xù)很長一段時(shí)間，不過如果情況好轉(zhuǎn)，利率可能就需要進(jìn)一步上調(diào)。再有，可能也是最重要的，就是聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心以上兩個(gè)因素再加上油價(jià)上漲將導(dǎo)致消費(fèi)者支出明顯放緩，從而拖累經(jīng)濟(jì)成長。這三個(gè)方面的問題實(shí)際上可以認(rèn)為就是一個(gè)問題，也就是我們曾提到的次貸危機(jī)傳導(dǎo)鏈條。這個(gè)經(jīng)濟(jì)疲軟的鏈條最開始起源于房地產(chǎn)市場的衰退，相信最終也將以房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)來終結(jié)，而房地產(chǎn)市場企穩(wěn)可能至少要到今年下半年。

　　相比對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂而言，會(huì)議記錄顯示，F(xiàn)ED對通膨相對放心。FED認(rèn)為，近期通脹形勢表現(xiàn)稍差，但核心通膨可能在未來幾年中有所降低。實(shí)際上，聯(lián)儲(chǔ)召開議息會(huì)議的時(shí)間是在11月物價(jià)指數(shù)公布之前，而11月份核心消費(fèi)物價(jià)上漲了0.3%，核心生產(chǎn)物價(jià)上漲了0.4%，增幅都達(dá)到近期高位。在能源價(jià)格上漲的影響下，整體生產(chǎn)物價(jià)環(huán)比跳升3.2%，創(chuàng)下30多年來的最大增幅。該物價(jià)數(shù)據(jù)顯示的通脹形勢遠(yuǎn)不能用稍差來描述，可能需要用到嚴(yán)峻這樣的詞語。面對這樣的數(shù)據(jù)，相信聯(lián)儲(chǔ)官員將重新審視通脹壓力，并調(diào)整對通脹風(fēng)險(xiǎn)的評估。

　　整體而言，我們相信美聯(lián)儲(chǔ)在華爾街的影響下將會(huì)更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，但是通脹壓力將是一個(gè)不可回避的問題，這個(gè)問題在今年上半年的爆發(fā)將減緩聯(lián)儲(chǔ)減息的速度。

　　2、房地產(chǎn)市場庫存下降，是否企穩(wěn)尚難定論

　　11月份的房屋銷售數(shù)據(jù)顯示，房屋庫存正在下降，不過這是否意味著房地產(chǎn)市場開始逐漸企穩(wěn)，目前尚難定論。

　　根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，11月份新房銷售降至10年來的最低，經(jīng)調(diào)整年率僅為64.7萬戶，比10月份修正后的71.1萬套下降了9%，與去年同期相比則下降了34.4%。由于兩年來新開工的房屋數(shù)量持續(xù)下降，減少了房屋供應(yīng)，庫存的新房降至50.5萬戶，已連續(xù)8個(gè)月下跌。不過以月銷售量衡量，目前的房屋庫存仍需要9.3個(gè)月才能消化。

　　受西部地區(qū)房屋銷售激增10.3%，二手房市場銷售11月份微升了0.4個(gè)百分點(diǎn)，年率達(dá)到500萬戶，不過仍較去年同期下跌了20%。二手房的庫存也有回落，11月份庫存為427.3萬戶，比10月份下降了3.6%，且為7個(gè)月以來的最低。以此計(jì)算，二手房需10.3個(gè)月能完全消化，這個(gè)數(shù)字較10月份的10.7個(gè)月下降了0.4個(gè)月。

　　另外，11月房價(jià)回升也可能是房市企穩(wěn)的跡象之一。11月份新房價(jià)格中值為23.91萬美元，比10月份22.95萬美元上升了4個(gè)百分點(diǎn)。二手房價(jià)格中值也由20.7萬美元回升至21萬美元。不過，單憑一個(gè)月數(shù)據(jù)尚難判斷市場是否已到拐點(diǎn)。對房市來說，聯(lián)儲(chǔ)減息、布什政府出臺的挽救措施以及房屋開發(fā)進(jìn)一步下降都屬利好；而經(jīng)濟(jì)放緩，就業(yè)疲軟，儲(chǔ)蓄率過低則會(huì)影響美國人的購房意愿和還款能力。

　　3、制造業(yè)表現(xiàn)糟糕，預(yù)計(jì)第四季度將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)成長

　　制造業(yè)的表現(xiàn)越來越糟糕，加重了市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的恐慌。12月的ISM制造業(yè)指數(shù)自去年1月以來首度降至50以下，僅達(dá)到47.7，創(chuàng)下近4年來的最低水平。

　　ISM制造業(yè)指數(shù)是供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）的調(diào)查數(shù)據(jù)。ISM每月向全國20個(gè)不同行業(yè)的400家企業(yè)發(fā)送問卷，讓其對訂貨量、產(chǎn)量、就業(yè)等指標(biāo)作出上升、下降或是不變的選擇，并將每項(xiàng)選擇按照一定權(quán)重加權(quán)平均得到最后的采購經(jīng)理人指數(shù)。如果指數(shù)低于50，表明超過一半的企業(yè)代表認(rèn)為制造業(yè)向不好的方向發(fā)展，數(shù)字越低，表明悲觀的范圍就越廣。

　　同時(shí)，ISM還公布這些分項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)，分別有新訂單指數(shù)、生產(chǎn)分項(xiàng)指數(shù)、就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)、物價(jià)分項(xiàng)指數(shù)等來分別衡量經(jīng)濟(jì)的不同方面。從分項(xiàng)指數(shù)來看，11月份新訂單指數(shù)降至45.7，表明企業(yè)訂單在下降；物價(jià)指數(shù)為68，表明企業(yè)普遍反映物價(jià)正在上揚(yáng)。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)指數(shù)能夠在一定程度上預(yù)測GDP的增長。第四季度的制造業(yè)指數(shù)分別為50.9，50.3，47.7，低于去年第一季度的數(shù)值，當(dāng)時(shí)GDP環(huán)比增長了0.6%。據(jù)此推算，在制造業(yè)的拖累下，第四季度經(jīng)濟(jì)增長的幅度可能低于0.6%，甚至有可能出現(xiàn)負(fù)增長。

　　4、金融業(yè)的虧損將逐漸浮出水面，對市場信心的打擊余波未盡。

　　由于投資次級抵押貸款相關(guān)的產(chǎn)品，華爾街乃至全球的金融巨頭多多少少都面臨了帳面或是實(shí)際的虧損。高盛最近發(fā)布了其對幾家金融巨頭的虧損預(yù)測報(bào)告，認(rèn)為花旗銀行可能在第四季為CDO資產(chǎn)撥備187億美元，美林和摩根大通相關(guān)撥備也將達(dá)到115億和34億。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)顯示，2007年全球主要銀行相關(guān)的資產(chǎn)撥備合計(jì)已達(dá)到970億美元�？紤]到05-06年總共發(fā)放了1.8萬億的證券化產(chǎn)品，970億美元的撥備僅占到不到5%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，07年第二季度次級抵押貸款的違約率已達(dá)到14.82%，07年下半年和08年可能更高。可以看出，目前的撥備水平仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于違約率，這意味著海面下還藏著尚未浮出的冰山。隨著這些冰山逐漸浮出水面，未來一段時(shí)間市場的信心還將遭到進(jìn)一步的打擊。

　　此外，從1月中旬開始，各家銀行將陸續(xù)發(fā)布07年全年的業(yè)績報(bào)告，在次貸問題的影響下，相信這些報(bào)告的數(shù)據(jù)與去年相比會(huì)相當(dāng)?shù)仉y看，這也將進(jìn)一步加劇金融市場的恐慌。

　　綜上所述，我們堅(jiān)持認(rèn)為，次貸危機(jī)并沒有結(jié)束，未來信用溢價(jià)將繼續(xù)維持在寬位震蕩，現(xiàn)在就談信用產(chǎn)品的春天還為時(shí)過早。

　　5、通脹前景堪憂，美國已陷入輕微“滯脹”期

　　盡管07年經(jīng)濟(jì)增長放緩，但并未壓低全年的通脹水平。08年上半年，在上游商品價(jià)格突飛猛漲的推動(dòng)下，美國將面臨相當(dāng)大的通脹壓力�？紤]到經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，可以認(rèn)為美國已陷入輕微“滯脹”期。

　　上周受到一系列利好消息的刺激，紐約商業(yè)期貨交易所2月原油期貨盤中突破100美元大關(guān)，創(chuàng)下交易所83年開始原油期貨交易以來的歷史高位。巴基斯坦前總理貝?布托遇刺身亡、美元疲軟、美國原油庫存下降是推動(dòng)近期油價(jià)大漲的主要因素。此外，美國增持戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備對油市起到了推波助瀾的作用。美國美國能源部在上周表示，盡管油價(jià)升至記錄高位，美國不會(huì)延緩補(bǔ)充戰(zhàn)略是有儲(chǔ)備的計(jì)劃，將在今年上半年補(bǔ)充1230萬桶原油作為儲(chǔ)備石油。這意味著，自1月份開始，在未來的六個(gè)月內(nèi)能源部將每日補(bǔ)充約7萬桶原油作為庫存。同時(shí)，能源部同意享有美國聯(lián)邦政府特許權(quán)的石油生產(chǎn)企業(yè)可以將部分原油以向政府支付特許使用費(fèi)的形式補(bǔ)充美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備。

　　除原油市場外，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等幾乎所有位于上游的資源類商品價(jià)格都在近期創(chuàng)下了歷史新高。黃金在07年大漲了32%之后，上周又再度創(chuàng)下每盎司869美元的紀(jì)錄高位。芝加哥期貨交易所大豆期貨在上周四也創(chuàng)下了紀(jì)錄新高，達(dá)到每蒲式耳12.93美元。近期創(chuàng)下或者觸及歷史新高的產(chǎn)品還有馬來西亞的棕櫚油、CBOT玉米期貨等。此外，棉花、橡膠等商品的價(jià)格也升至近年高位。

　　可以看出，目前上游商品價(jià)格的上揚(yáng)是具有普遍性的，這種普遍的上漲對下游產(chǎn)品價(jià)格具有很強(qiáng)的推動(dòng)性。此外，通脹存在著相互傳導(dǎo)的性質(zhì)。華爾街日報(bào)上周就引用了巴克萊資本的循環(huán)鏈理論對這種傳導(dǎo)性質(zhì)進(jìn)行了描述：金融價(jià)格上漲推高了能源項(xiàng)目的建設(shè)成本；高油價(jià)刺激企業(yè)以農(nóng)作物生產(chǎn)替代能源。我們認(rèn)為，這個(gè)傳導(dǎo)鏈條接下去應(yīng)該是：食品價(jià)格上漲還會(huì)導(dǎo)致勞力成本上升，推高所有需要人力勞動(dòng)的商品價(jià)格。此外，商品市場價(jià)格上漲還是全球性的，也就是所有的國家都面臨基礎(chǔ)原料價(jià)格的上升，而這種上升將通過貿(mào)易鏈條互相傳導(dǎo)，依靠進(jìn)口便宜商品壓低國內(nèi)通脹的做法將不再可行。如此看來，今年上半年美國的通脹形勢將是非常的嚴(yán)峻。

　　6、失業(yè)率攀升，就業(yè)前景不佳，經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)增大

　　12月份的就業(yè)報(bào)告猶如壓在駱駝身上的最后一根稻草，終于擊潰了所有投資者對美國經(jīng)濟(jì)的信心。1.8萬人的新增就業(yè)人口，創(chuàng)下了03年8月份以來的最低，同時(shí)失業(yè)率由4.7%跳升至5%，也創(chuàng)下2年來的新高。

　　就業(yè)市場疲軟再次印證了經(jīng)濟(jì)正在下滑的事實(shí)，且第四季度的下滑速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于以往。生產(chǎn)行業(yè)12月份就業(yè)人數(shù)減少了7.5萬人，較11月份多減少了3萬人。其中，建筑行業(yè)就業(yè)人口減少4.9萬人，制造業(yè)減少3.1萬人。不過，就業(yè)市場整體表現(xiàn)不佳主要還是受服務(wù)業(yè)新增就業(yè)大幅減少的影響。12月服務(wù)業(yè)新增的就業(yè)人口僅達(dá)到9.3萬人，遠(yuǎn)不如11月修正后的16萬人。服務(wù)業(yè)中的零售崗位就業(yè)人口甚至出現(xiàn)了下降，這種情況在本輪經(jīng)濟(jì)放緩周期中還是首次發(fā)生。在擁有圣誕假期的12月，零售就業(yè)竟然下降了2.4萬人，可能暗示美國的消費(fèi)者正在減少消費(fèi)支出，對經(jīng)濟(jì)來講是非常危險(xiǎn)的信號。家庭調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示12月失業(yè)率由11月的4.7%跳升至5%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的4.8%的水平。近一段時(shí)期，失業(yè)率呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。盡管從人口結(jié)構(gòu)上來講，嬰兒潮一代人的退休造成了就業(yè)市場新增勞力供應(yīng)的不足，例如12月新增的勞動(dòng)人口僅達(dá)到3.8萬人，但由于就業(yè)崗位下降了43.6萬人，12月的凈失業(yè)人口大幅攀升，達(dá)到47.4萬人。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常認(rèn)為，就業(yè)數(shù)據(jù)是一個(gè)相對滯后的指標(biāo)，不過它仍然能較好反映過去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)放緩的程度和規(guī)模。12月份的就業(yè)數(shù)據(jù)表明，第四季度經(jīng)濟(jì)放緩的速度已有所加快，不過我們更擔(dān)心的，是在就業(yè)前景不佳的情況下，將有更多的人無法償還房屋抵押貸款，將有更多的人放棄買房的打算，將有更多的人減少消費(fèi)支出。尤其是，美國人長期以來已經(jīng)養(yǎng)成了負(fù)債消費(fèi)的習(xí)慣，家庭儲(chǔ)蓄率一直都是負(fù)數(shù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至去年第三季度，美國家庭的負(fù)債規(guī)模創(chuàng)下了14.2萬億的歷史紀(jì)錄，并且已經(jīng)達(dá)到家庭可支配收入的138%。這意味著一旦經(jīng)濟(jì)狀況不佳，美國人很快就會(huì)陷入無法還貸的逆境。此外，在經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)，通貨膨脹還不斷上升，消費(fèi)者面臨的經(jīng)濟(jì)壓力將越來越大。這意味著占GDP增長70%的消費(fèi)者支出可能會(huì)出現(xiàn)明顯放緩，經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。

　　三、利率走勢預(yù)測

　　近兩周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)正在加速放緩，房地產(chǎn)市場雖有回暖跡象，但未來走勢仍存在較大的不確定性。消費(fèi)者在股市和房市同時(shí)大幅下挫的影響下，削減開支的可能性增大，這將是影響美國經(jīng)濟(jì)的最關(guān)鍵因素。同時(shí)，就業(yè)市場已出現(xiàn)疲軟的跡象，制造業(yè)失業(yè)人口增多，服務(wù)業(yè)新增崗位縮減的趨勢在今年一季度可能都難以有效扭轉(zhuǎn)。

　　此外，金融市場的恐慌導(dǎo)致信用溢價(jià)大幅上升，除了無風(fēng)險(xiǎn)國債產(chǎn)品是盈利的，大量的信用產(chǎn)品價(jià)值都在縮水，這也使得持有信用產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)較大的虧損。根據(jù)美國證券行業(yè)及金融市場協(xié)會(huì)（SIFMA）的數(shù)據(jù)，截至07年第三季度，美國的國債余額為4.4萬億，僅占所有債券市場債券余額的15%，而信用支持產(chǎn)品、企業(yè)債和抵押產(chǎn)品的規(guī)模則已突破15萬億，在債券市場中的占比超過了50%。對于金融機(jī)構(gòu)來講，信用溢價(jià)攀升帶來的損失可能遠(yuǎn)超過國債上揚(yáng)帶來的收益。隨著1月中旬以后金融機(jī)構(gòu)的年報(bào)陸續(xù)公布，市場信心將遭受進(jìn)一步的打壓，無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率很可能繼續(xù)下跌。

　　本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較少，主要是貿(mào)易逆差和進(jìn)口物價(jià)指數(shù)，預(yù)計(jì)對市場影響不大。投資者的注意力仍集中在次貸風(fēng)波擴(kuò)散的范圍以及經(jīng)濟(jì)放緩的程度上。在恐慌情緒的主導(dǎo)下，悲觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和訊息將被放大。未來利率還將面臨震蕩下行的風(fēng)險(xiǎn)，收益率曲線可能進(jìn)一步下滑和陡峭，但是幅度可能有限。來自：招商銀行責(zé)任編輯：木子